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前沿拓展：

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作者：肖俊清、田闖

來(lái)源：股市動(dòng)態(tài)分析

本文由兩篇長(zhǎng)文組成：

1、《建材業(yè)供需緊平衡 建筑業(yè)迎基建熱潮》

2、《地產(chǎn)后周期：相關(guān)性高 不容樂(lè)觀》

近兩年，房地產(chǎn)經(jīng)歷了“史上最嚴(yán)”的調(diào)控，到7 月31 日政治局會(huì)議發(fā)出“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”時(shí)，市場(chǎng)直接的判斷是“房?jī)r(jià)上漲的時(shí)代結(jié)束了?！钡慨a(chǎn)調(diào)控對(duì)地產(chǎn)上下游的影響頗有不同，上游更多受供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致供給端的收縮，而下游受地產(chǎn)需求萎縮影響更大。

建材業(yè)供需緊平衡 建筑業(yè)迎基建熱潮

肖俊清

7月31日中央政治局會(huì)議，對(duì)此前的經(jīng)濟(jì)政策做出了部分調(diào)整。去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)從經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)滑落，取而代之的是“穩(wěn)定壓倒一切”：穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期。然而，絕大多數(shù)領(lǐng)域都向“寬松”進(jìn)軍，唯獨(dú)對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控嚴(yán)厲升級(jí)，要“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”。

在經(jīng)濟(jì)增速下滑和外圍貿(mào)易戰(zhàn)威脅的情況下，上層也并沒(méi)有一絲放松房地產(chǎn)政策作為刺激的意思。房地產(chǎn)行業(yè)，大有和此前大面積去產(chǎn)能的周期行業(yè)一樣被變?yōu)楣彩聵I(yè)的趨勢(shì)。

作為房地產(chǎn)行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)需求減弱對(duì)建材、建筑等行業(yè)的影響或許正在弱化。首先，除房產(chǎn)稅外，可用房地產(chǎn)調(diào)控的手段基本已經(jīng)用上，影響的邊際效應(yīng)正在減弱，房地產(chǎn)銷售面積增速下滑，但絕對(duì)數(shù)量仍將保持高位。其次，供給側(cè)改革的去產(chǎn)能與環(huán)境保護(hù)的去產(chǎn)、限產(chǎn)疊加，供需緊平衡局面或?qū)⒕S持。最后，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，預(yù)示著基建領(lǐng)域新一輪投資熱潮或?qū)㈤_啟，對(duì)建材和建筑有一定刺激作用。

地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控下的低速時(shí)代

2016年，一二線城市房?jī)r(jià)持續(xù)拉升后，2017年迎來(lái)了被業(yè)內(nèi)稱為的歷史最強(qiáng)調(diào)控，2017年9月末短短幾天就有多達(dá)45個(gè)城市相繼發(fā)布了抑制房地產(chǎn)的政策。不過(guò)，此時(shí)樓市狂歡并未結(jié)束，主戰(zhàn)場(chǎng)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了三四線城市，以四川一個(gè)名不見經(jīng)傳地級(jí)市遂寧為例，在2017年11月，成交均價(jià)超過(guò)7700元/㎡，力壓綿陽(yáng)成為四川僅次于成都和涼山的第三高房?jī)r(jià)的城市。而在全國(guó)其他三四線城市，均價(jià)破萬(wàn)的比比皆是。

瘋狂的樓市也迎來(lái)了政府全方位的照顧。此前更多是地方政府的限購(gòu)、限貸等需求端發(fā)力。此后，中央層面又從融資渠道、限價(jià)、棚改收縮等多個(gè)維度對(duì)供給端的房地產(chǎn)公司近乎“異化”的壓制，從2018年開始，房地產(chǎn)終于迎來(lái)了久違的“平靜”。7月31日中央政治局會(huì)議一句驚心動(dòng)魄的“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”，預(yù)示著未來(lái)的調(diào)控和壓制不會(huì)輕易結(jié)束。

從市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，除去2009年同比基數(shù)較低且得益于四萬(wàn)億刺激計(jì)劃的42%“失真”的增長(zhǎng)外，行業(yè)銷售面積同比增速在2016年達(dá)到了驚人的22%增長(zhǎng)，2017年在三四線城市的助攻下，也獲得了8%的同比增長(zhǎng)。但在嚴(yán)厲的調(diào)控下，從2016年以來(lái)，同比增速一直處于下滑態(tài)勢(shì)。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)，2018年全國(guó)重點(diǎn)40城市商品房成交面積在1—5月一直呈現(xiàn)同比下滑的態(tài)勢(shì)，僅在6月微增0.3%，16月同比下滑達(dá)11.9%。疊加三四線城市棚改貨幣化的收緊，未來(lái)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售面積同比增速下滑，甚至同比負(fù)增長(zhǎng)的情況將不再令人驚訝。（見圖一、圖二）

圖一：房地產(chǎn)銷售面積同比增速

圖二：2016年7月以來(lái)月各線城市月銷面積同比

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中金公司

去產(chǎn)能常態(tài)化 建材業(yè)看供給

房地產(chǎn)上游的建材行業(yè)，主要包括鋼鐵、水泥和玻璃等周期屬性非常明顯的行業(yè)。在過(guò)去基本的常識(shí)中，需求是價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)要素，需求端如果一旦下行，供給端因仍維持原先擴(kuò)張的慣性，使得供求階段性失衡，產(chǎn)品價(jià)格將出現(xiàn)下跌。但隨著2016 年中期開始全面推進(jìn)供給側(cè)改革，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，在需求走弱的同時(shí)，社會(huì)各行業(yè)供給端開始出清各種剩余產(chǎn)能，產(chǎn)品價(jià)格也呈現(xiàn)出持續(xù)的高位運(yùn)行。

當(dāng)下的建材三大領(lǐng)域，作為重要需求端的房地產(chǎn)對(duì)其價(jià)格的影響力正在不斷減弱，去產(chǎn)能常態(tài)化使得供給成為建材產(chǎn)品價(jià)格的核心因素。

從鋼鐵業(yè)來(lái)看，根據(jù)發(fā)改委數(shù)據(jù)，2016年至2018年我國(guó)鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能目標(biāo)分別為4500萬(wàn)噸、5000萬(wàn)噸和3000萬(wàn)噸。2016年實(shí)際去產(chǎn)能數(shù)據(jù)超過(guò)6500萬(wàn)噸，2017年也超額完成任務(wù)。與鋼鐵行業(yè)的供給的持續(xù)萎縮相比而言，需求端的下滑并不對(duì)鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格構(gòu)成威脅，這也是從2017年下半年開始，上市鋼企凈利潤(rùn)持續(xù)飆升的原因。

根據(jù)中鋼協(xié)數(shù)據(jù)，2018年前5個(gè)月，全國(guó)鋼鐵行業(yè)高爐利用率一直維持在高位，單月利用率對(duì)比都是2015年以來(lái)的最大值，2018年3月2.603的高爐利用率更是達(dá)到了歷史的最高水平。可以想見產(chǎn)能不足的情況下，各大鋼企都在是“擼起袖子加油干”，15月份甚至給出了粗鋼產(chǎn)量同比5.4%增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)，著實(shí)驚人。

圖三：全國(guó)鋼鐵業(yè)高爐利用系數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中鋼協(xié)、天風(fēng)證券

從水泥及玻璃行業(yè)看，境遇與鋼鐵行業(yè)基本相同。今年16 月，全國(guó)水泥累計(jì)產(chǎn)量9.97 億噸，同比下降0.6%，增速較前兩月小幅回升，全國(guó)平板玻璃累計(jì)產(chǎn)量為4.25 億重箱，同比減少0.9%，增速下行的速度逐漸放緩。

從數(shù)據(jù)上看，水泥及玻璃行業(yè)受去產(chǎn)能的影響或高于鋼鐵行業(yè)。但供給側(cè)的嚴(yán)控并沒(méi)有因此松懈，今年上半年環(huán)保政策再次密集出臺(tái)。7 月3 日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》，其中再次點(diǎn)名水泥和平板玻璃行業(yè)，要求加強(qiáng)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整力度，嚴(yán)控行業(yè)產(chǎn)能，頻繁的環(huán)保政策出臺(tái)，顯示了政府在繼續(xù)淘汰落后產(chǎn)能、整頓過(guò)剩產(chǎn)能和環(huán)保治理的決心。面對(duì)政府更加嚴(yán)格的方案和行動(dòng)，水泥和玻璃行業(yè)供給端今年或?qū)⒈贿M(jìn)一步抑制。

落后產(chǎn)能的去除，正催生水泥、玻璃等行業(yè)巨無(wú)霸企業(yè)的產(chǎn)生，行業(yè)集中度正持續(xù)攀升。全國(guó)水泥前十企業(yè)2017年的行業(yè)營(yíng)收占比約為57%，未來(lái)兩到三年內(nèi)，工信部給出的保守?cái)?shù)據(jù)前十企業(yè)將占據(jù)行業(yè)的60%左右的營(yíng)收，而中國(guó)水泥協(xié)會(huì)這一數(shù)據(jù)更是達(dá)到了70%。而玻璃行業(yè)的前十企業(yè)當(dāng)下已經(jīng)占據(jù)了行業(yè)超過(guò)68.6%的市場(chǎng)。相關(guān)行業(yè)的龍頭企業(yè)大多為上市公司，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)無(wú)疑是福音。

圖四：2014年以來(lái)水泥月產(chǎn)量及同比增速

圖五：2014年以來(lái)平板玻璃月產(chǎn)量及同比增速

圖四、圖五數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、國(guó)信證券

新一輪基建熱潮或?qū)㈤_啟

從央行與財(cái)政部的互懟開始，市場(chǎng)就預(yù)期更加積極的財(cái)政政策將會(huì)到來(lái)。7 月23 日，國(guó)常會(huì)部署更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)。7月31日中央政治局會(huì)議中，與“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”相對(duì)應(yīng)的是“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”和“實(shí)施好鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略?！?/p>

除玻璃更多面向地產(chǎn)外，基建是鋼鐵和水泥消費(fèi)的另外一個(gè)重要方向。除此之外，同樣可以定性為“房地產(chǎn)上游企業(yè)”的建筑行業(yè)，基建對(duì)其貢獻(xiàn)其實(shí)更大。Wind數(shù)據(jù)顯示，上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)5.55萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.7%，但基建投資（不含電力）累計(jì)額高達(dá)6.38萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.3%，且長(zhǎng)期以來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資均不遜色房地產(chǎn)。

2004 年以來(lái)，有三次比較明顯的基建寬松，分別是2008 年、2012 年和2016年，表現(xiàn)為基建投資增速的快速拉升，其中以08年和12年表現(xiàn)最突出。而目前，基建投資（不含電力）的同比增速已經(jīng)來(lái)到7.3%，是除08年與12年以來(lái)的增速最低點(diǎn)。（見圖六）新一輪的基建熱潮或?qū)?lái)臨，在需求端將給建材和建筑行業(yè)帶來(lái)新一輪的刺激。

圖六：2004年以來(lái)基建投資同比增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、華泰證券

地產(chǎn)后周期：相關(guān)性高 不容樂(lè)觀

田闖

家電、家具制造作為典型的房地產(chǎn)下游行業(yè)，需求亦跟隨房地產(chǎn)的銷售而波動(dòng)?，F(xiàn)在地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入后周期，一二線從16年10月調(diào)控至今不放松，三四線中期繁榮進(jìn)入中后期，在庫(kù)存有效去化之后面臨棚改政策調(diào)整帶來(lái)的需求萎縮等問(wèn)題，整體上而言，站在目前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，家電家具行業(yè)需求方面面臨著嚴(yán)重的考驗(yàn)，這也是當(dāng)前市場(chǎng)的憂慮所在。但是，不同品類發(fā)展階段及對(duì)地產(chǎn)的依存度又不同，本文接下來(lái)分門別類對(duì)具體細(xì)分行業(yè)進(jìn)行分析。

空調(diào)：天氣與庫(kù)存

2017年，空調(diào)全年累計(jì)內(nèi)銷量達(dá)8875.6萬(wàn)臺(tái)，銷售創(chuàng)造歷史峰值的原因大概有：16年商品房銷售面積同比增長(zhǎng)22%，滯后性導(dǎo)致空調(diào)需求在17年增長(zhǎng)（從歷史來(lái)看，空調(diào)銷售滯后房地產(chǎn)銷售約1218個(gè)月）；17年全國(guó)大部分地區(qū)的持續(xù)高溫天氣，導(dǎo)致需求持續(xù)旺盛。來(lái)到今年，相比2017年，盡管今年5、6月份氣溫較17年高，但是全年零售占比最高的7月份出現(xiàn)了多雨天氣，且氣溫明顯偏低，空調(diào)銷量已經(jīng)受到了明顯影響。

至于地產(chǎn)對(duì)于空調(diào)銷量影響的具體程度，各個(gè)統(tǒng)計(jì)源偏差略大。中金公司根據(jù)1600萬(wàn)套新房裝修量，每套新房至少兩臺(tái)空調(diào)計(jì)算，2017年40%以上的需求來(lái)自于新房裝修。需要明確的是，2017年開始，一二線城市的住房銷售開始負(fù)增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于受益棚改的三四線城市。同時(shí)，三四線城市棚改貨幣化安置銷售的新房中，因?yàn)槿?kù)存的緣故，現(xiàn)房的比例更高，這增加了過(guò)去幾年新房裝修中現(xiàn)房的比例。展望2018年下半年及2019年，在三四線城市棚改貨幣化安置受限的大背景下，來(lái)自這部分現(xiàn)房對(duì)空調(diào)的需求將會(huì)受到壓制，同時(shí)還要考慮全國(guó)性房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)整體需求的影響（包括期房，滯后一年影響空調(diào)的需求，現(xiàn)房影響當(dāng)年需求）。實(shí)質(zhì)上，自2017年一季度開始，三四線城市房產(chǎn)銷售的增速已經(jīng)見頂，按照空調(diào)滯后地產(chǎn)一年的邏輯，預(yù)計(jì)2018年一季度三四線城市空調(diào)銷量增速已經(jīng)見頂。

當(dāng)然空調(diào)長(zhǎng)期需求相對(duì)穩(wěn)定的邏輯仍然成立，從戶均保有量來(lái)看，2016年我國(guó)城鎮(zhèn)戶均空調(diào)保有量為1.24臺(tái)，農(nóng)村戶均空調(diào)保有量為0.48臺(tái)，對(duì)比日本戶均2.84臺(tái)的保有量有較大提升空間。同時(shí)，受益于09年以后家電下鄉(xiāng)的影響，09年空調(diào)內(nèi)銷量增長(zhǎng)27%，10年增長(zhǎng)37%，11年增長(zhǎng)18%，按照空調(diào)810年更新周期來(lái)計(jì)算，接下來(lái)幾年來(lái)自于空調(diào)的更新需求也將在接下來(lái)幾年增長(zhǎng)。

盡管更新需求有支撐，但是在地產(chǎn)不景氣的預(yù)期下，若格力等廠商在今年強(qiáng)行沖擊銷售額，將貨積壓在渠道上面，則將重復(fù)1415年的故事，行業(yè)被動(dòng)去庫(kù)存，上市公司的出貨量將會(huì)意外的在去年及今年上半年高基數(shù)的基礎(chǔ)上大幅度下滑。從產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，5月份空調(diào)整個(gè)庫(kù)存已經(jīng)接近4000萬(wàn)臺(tái)，已經(jīng)非常接近15年5月4200萬(wàn)臺(tái)的歷史高點(diǎn)。

從以上角度而言，以格力、美的為代表的空調(diào)廠商在去年及今年上半年取得的高速增長(zhǎng)明顯不可持續(xù)。格力電器在17年以前，市盈率大致在612倍之間波動(dòng)，目前的股價(jià)預(yù)期仍然有9倍。

冰洗：消費(fèi)升級(jí)在持續(xù)

隨著上一輪家電下鄉(xiāng)的結(jié)束，冰箱、洗衣機(jī)和彩電在農(nóng)村市場(chǎng)普及已經(jīng)基本完成，目前我國(guó)冰箱及洗衣機(jī)的戶均保有量已經(jīng)無(wú)限接近1，相比空調(diào)，更新的需求占總需求的比例更高，超過(guò)70%，顯然受到房地產(chǎn)新房銷量的影響要小。

在洗衣機(jī)方面，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)特別明顯，滾筒替代波輪的大趨勢(shì)仍然在持續(xù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)帶動(dòng)均價(jià)持續(xù)提升。近三年滾筒銷量增速25%，同期波輪銷量增速為負(fù)，推升滾筒洗衣機(jī)的份額上漲。而在價(jià)格方面，中怡康披露的數(shù)據(jù)顯示，滾筒洗衣機(jī)的均價(jià)接近波輪洗衣機(jī)的2.5倍。價(jià)格更高的滾筒占比上升推動(dòng)洗衣機(jī)均價(jià)在2017年上漲了11%。此外，帶烘干功能的洗衣機(jī)占比也在提升，可以說(shuō)，洗衣機(jī)升級(jí)的路還有不短的路要走。所以盡管房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)其中30%的需求有影響，可能帶動(dòng)這幾年低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的內(nèi)銷量轉(zhuǎn)負(fù)，但對(duì)整個(gè)洗衣機(jī)市場(chǎng)影響更大的明顯是均價(jià)的提升，而現(xiàn)在這個(gè)趨勢(shì)仍在進(jìn)行中。

與洗衣機(jī)類似，房地產(chǎn)新房銷量對(duì)洗衣機(jī)的需求影響也大致在30%左右，同時(shí)，冰箱均價(jià)也受益于大容量及節(jié)能冰箱的普及。多門及對(duì)開門冰箱的均價(jià)是雙門冰箱的3倍以上，是三門冰箱的2倍以上。2017年，多門及對(duì)開門的占比提升到40%，均價(jià)提升14%上升至3793元/臺(tái)。但于洗衣機(jī)不同的是，最近5年來(lái)，冰箱整體內(nèi)銷量均是負(fù)增長(zhǎng)，銷量端整體有壓力，相比洗衣機(jī)沒(méi)有那么性感。

廚電及小家電：關(guān)注品類滲透率

廚電的大部分需求來(lái)自于新房銷售，整體而言，廚電行業(yè)的增長(zhǎng)承受壓力更大。以油煙機(jī)為例，依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)油煙機(jī)16年每百戶保有量71.5臺(tái)，這個(gè)數(shù)字在一二線城市會(huì)更高，增長(zhǎng)空間不大。之前相關(guān)公司還努力地在做三四線城市的渠道下沉，但是在三四線房地產(chǎn)銷售增速預(yù)期繼續(xù)下滑的背景下，渠道繼續(xù)下沉帶來(lái)的增量以及效益將要大打折扣，我們也看到了以老板為代表的公司增速下滑。同時(shí)，以老板、華帝、美大為代表的公司都在進(jìn)行品類擴(kuò)張，油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜每一個(gè)細(xì)分品類都可能迎來(lái)更多競(jìng)爭(zhēng)者，競(jìng)爭(zhēng)正在變得越來(lái)越激烈。

在小家電方面，不同品類的成長(zhǎng)階段不同。目前來(lái)看，攪拌機(jī)、咖啡機(jī)等西式生活小家電，吸塵器及空凈等環(huán)境小家電滲透率在快速提升，而傳統(tǒng)的電飯煲及豆?jié){機(jī)等則關(guān)注一個(gè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，過(guò)去幾年IH電飯煲、破壁豆?jié){機(jī)等升級(jí)版產(chǎn)品份額不斷抬升，但值得注意的是，IH電飯煲的市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到90%以上，向上空間已經(jīng)不大。

家具：定制家居增速換擋

家具行業(yè)與地產(chǎn)銷售相關(guān)度非常高，上述提到的空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱的更新需求邏輯在家具行業(yè)并不強(qiáng)，所以從這個(gè)角度來(lái)看，新房銷售的下滑將極大地影響家具行業(yè)的需求，這個(gè)比例中金公司的測(cè)算是超過(guò)80%。

從過(guò)往的歷史來(lái)看，家具行業(yè)中，定制家居的增速一直快于成品家具。2017年，定制櫥柜與定制衣柜的增速均超過(guò)了20%，而整個(gè)家具行業(yè)的增速僅10%左右，定制家居的滲透率一直在提高。目前定制櫥柜的滲透率在60%左右，而定制衣柜的增速僅接近40%，仍然有空間，也仍然是家具行業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)。

一二線城市過(guò)去幾年房地產(chǎn)銷售下滑，而定制家居企業(yè)保持較快地增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)力還是來(lái)自于三四線城市。從歐派家居及索菲亞的門店分布來(lái)看，三四線城市門店數(shù)量占到了一半以上。三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化，將直接使得定制家居企業(yè)增速的換擋，歐派、索菲亞等龍頭，無(wú)論是營(yíng)收還是利潤(rùn)端的增速都在下滑。17年諸多二三線定制家居企業(yè)上市，不斷開店能夠帶來(lái)短期內(nèi)營(yíng)收的上升，但是需求下滑，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)的背景下，不能期待這樣增速的持續(xù)性。

編輯：小股

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