青島約克空調(diào)維修中心(約克空調(diào)售后特約維修中心)

青島約克空調(diào)維修中心(約克空調(diào)售后特約維修中心)

前沿拓展：

---

（報(bào)告出品方/作者：天風(fēng)證券，孫謙）

1. 多元化集團(tuán)再啟航

海信家電集團(tuán)股份有限公司于 1984 年成立，其前身為海信科龍電器股份有限公司，2018 年更名為“海信家電”。公司主要從事電冰箱、家用空調(diào)、中央空調(diào)、洗衣機(jī)、廚房電器、 環(huán)境電器、商用冷鏈、模具等領(lǐng)域產(chǎn)品的研發(fā)、制造、營(yíng)銷和售后服務(wù)，產(chǎn)品涵蓋海信、 科龍、容聲、日本“HITACHI”、美國(guó)“YORK”（中國(guó)區(qū)域）、Gorenje 古洛尼、Asko、三電 “Sanden”八大品牌，現(xiàn)已成為全球超大規(guī)模以家電制造為主的企業(yè)，并成功跨界進(jìn)入汽 車熱管理等領(lǐng)域。

公司在順德、青島設(shè)立了研發(fā)中心，并在美國(guó)、日本、英國(guó)等地設(shè)立了科研機(jī)構(gòu)，時(shí)刻站 在世界主流家電技術(shù)前沿，曾兩次獲得國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)，以及聯(lián)合國(guó)節(jié)能明星大獎(jiǎng)、 中國(guó)專利獎(jiǎng)外觀設(shè)計(jì)金獎(jiǎng)、IF 設(shè)計(jì)獎(jiǎng)等殊榮，多次獲得省級(jí)以上科技大獎(jiǎng)；生產(chǎn)基地分布 于山東青島、廣東順德、廣東江門、江蘇揚(yáng)州、浙江湖州、四川成都等多個(gè)國(guó)內(nèi)城市，產(chǎn) 品銷往全球 130 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

1.1. 滄桑歷盡，破舊迎新

公司自成立以來，不斷探索新業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)曲線，共經(jīng)歷了如下四個(gè)發(fā)展階段：

國(guó)營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)型至上市（1984 年1999 年）：1984 年，海信家電前身“珠江冰箱廠”成立， 開始批量生產(chǎn)電冰箱，主打容聲品牌。1992 年，乘著改革開放東風(fēng)，率先改制為股份公司。 伴隨著中國(guó)家電行業(yè)的高速發(fā)展，公司規(guī)模和業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，廣東科龍分別于 1996 年、1999 年在港交所、深交所上市。

業(yè)務(wù)擴(kuò)展成長(zhǎng)為優(yōu)質(zhì)白電企業(yè)（2000 年2010 年）：2005 年，公司被海信集團(tuán)收購(gòu)，更名 為“海信科龍電器股份有限公司”。2010 年，海信科龍收購(gòu)母公司青島海信空調(diào)股份有限公 司旗下冰箱、空調(diào)、模具等白電資產(chǎn)，解決集團(tuán)間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

更名“海信家電”，聚焦央空業(yè)務(wù)（20112019 年）：2018 年，公司更名為“海信家電集團(tuán) 股份有限公司”，收購(gòu)歐洲老牌白電企業(yè) Gorenje。同時(shí)，公司于次年取得海信日立控制權(quán)。 公司聚焦中央空調(diào)細(xì)分市場(chǎng)，轉(zhuǎn)型為中央空調(diào)龍頭企業(yè)。

把握新風(fēng)向，收購(gòu)三電轉(zhuǎn)型多元化集團(tuán)（2020 年至今）：除了深耕智能家電行業(yè)，公司也 在利用深厚的技術(shù)、人才梯隊(duì)與生產(chǎn)制造資源優(yōu)勢(shì)，把握市場(chǎng)風(fēng)向、推進(jìn)創(chuàng)新變革。公司 抓住新能源汽車行業(yè)風(fēng)口，于 2021 年收購(gòu)日本三電，拓展業(yè)務(wù)至電動(dòng)壓縮機(jī)、綜合熱管理 系統(tǒng)和汽車空調(diào)等領(lǐng)域。

1.2. 混合所有制改革落地，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

混改前，公司由青島市國(guó)資委最終控制。海信集團(tuán)控股（2021 年 1 月 20 日前為海信電子） 是海信集團(tuán)旗下子公司，海信集團(tuán)持有海信電子 32.36%股份，是海信電子的第一大控股股 東。同時(shí)，海信電子通過海信空調(diào)、海信香港間接持有海信家電 44.52%股份，為海信家電 第一大控制主體。混改前，海信電子第一大股東海信集團(tuán)由青島市國(guó)資委 100%控股，因此 海信家電由青島市國(guó)資委最終控制。 混改后，青島市國(guó)資委退出實(shí)際控制。2020 年 12 月 24 日海信集團(tuán)以海信電子控股為主 體，引入青島新豐戰(zhàn)略投資者，使其與一致行動(dòng)人合計(jì)持股 27%，青島市國(guó)資委退出實(shí)際 控制，完成國(guó)企混改。

1.3. 央空及外銷維持高速增長(zhǎng)，成本上漲影響盈利能力

20 年以來公司營(yíng)收規(guī)模保持了較快速的增長(zhǎng)，拆分來看中央空調(diào)業(yè)務(wù)及外銷增速較快。而 利潤(rùn)端則由于成本上漲壓力及并表三電影響，21 年同比承壓。 分業(yè)務(wù)來看，央空及冰洗成為公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)兩大支柱。公司空調(diào)業(yè)務(wù) 1921 年收入 CAGR 達(dá)到 36.3%，其中子公司海信日立（即中央空調(diào)業(yè)務(wù)）1921CAGR 為 23.7%，剔除央空后 公司空調(diào)業(yè)務(wù) 1921CAGR 為4.7%；公司冰洗業(yè)務(wù) 1921CAGR 達(dá)到 19.5%，保持較快增速， 而其他主營(yíng)業(yè)務(wù) 1921CAGR 為 107.8%，主要系 21 年并表三電所致。

分地區(qū)看，公司外銷增速喜人，出海進(jìn)展順利。公司外銷 1921CAGR 達(dá)到 42%，若按照 三電20年?duì)I收地區(qū)占比剔除三電影響后公司外銷1921CAGR可達(dá)28.7%，內(nèi)銷1921CAGR 為 28.7%，考慮到海信日立并表以及三電并表均對(duì)內(nèi)銷產(chǎn)生影響，綜合來看外銷增速高于 內(nèi)銷，我們認(rèn)為公司外銷高增一方面由于疫情帶來的海外停工停產(chǎn)刺激了我國(guó)家電出口， 另一方面公司積極布局品牌出海戰(zhàn)略，并取得一定進(jìn)展。

2. 白電業(yè)務(wù)：內(nèi)銷品類升級(jí)，外銷品牌出海

白電作為公司業(yè)務(wù)基本盤，近年來內(nèi)銷方面在國(guó)內(nèi)保有量見頂?shù)母窬窒拢e極推動(dòng)品類升 級(jí)，空調(diào)及冰箱高端化進(jìn)展順利，而外銷在中國(guó)家電企業(yè)出海的大勢(shì)下，公司依靠品牌出 海+外延并購(gòu)的方式亦實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

2.1. 內(nèi)銷：布局品類升級(jí)，高端化步調(diào)堅(jiān)定

2.1.1. 更新需求成為主導(dǎo)，品類升級(jí)決定未來空間

量的方面：保有量逐步見頂，更新需求成為主導(dǎo)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年我國(guó)城鎮(zhèn) 空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)每百戶保有量分別為 150/103/100 臺(tái)，對(duì)標(biāo)日本我國(guó)冰洗保有量已見頂， 而空調(diào)保有量仍有部分上升空間。且伴隨著人民消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)品技術(shù)迭代加快，大家電產(chǎn) 品的換新周期被壓縮，存量更新成為內(nèi)銷需求的主要部分。我們按照經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，空冰 洗百戶保有量提升進(jìn)行測(cè)算（具體測(cè)算內(nèi)容見附錄），同時(shí)考慮到受散發(fā)疫情、前期地產(chǎn) 政策收緊、原材料成本上漲等因素影響，2021 年部分消費(fèi)者家電購(gòu)置需求延后，我國(guó)大家 電內(nèi)銷較增長(zhǎng)中樞形成缺口，而 2022 年此負(fù)面影響仍存在但將有所減輕，并逐步消化 2021 年延后需求，我們預(yù)計(jì)2022年空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)內(nèi)銷量將分別同比增長(zhǎng)7.46%/2.77%/0.44%。 在存量需求為主的情況下，空冰洗內(nèi)銷量仍有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

價(jià)的方面：存量更新主導(dǎo)下，品類升級(jí)成為價(jià)增的重要推動(dòng)力。在更新需求逐漸成為主導(dǎo) 的市場(chǎng)環(huán)境下，品類升級(jí)帶來的均價(jià)提升成為空冰洗市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。 從歷史數(shù)據(jù)來看，品類升級(jí)與空冰洗均價(jià)的提升均呈現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，其中：空調(diào)由于 仍存在新增需求，以及價(jià)格戰(zhàn)等因素，該相關(guān)性稍偏弱（變頻空調(diào)銷售占比與空調(diào)均價(jià)相 關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.76）；而冰洗則由于保有量見頂?shù)纫蛩兀鶅r(jià)提升更加依賴于品類升級(jí)（冰 箱均價(jià)與三門以上冰箱銷售占比相關(guān)系數(shù)為 0.98，洗衣機(jī)均價(jià)與滾筒洗衣機(jī)銷售占比相關(guān) 系數(shù)為 0.96）。我們認(rèn)為，在存量競(jìng)爭(zhēng)的格局下，品類升級(jí)或?qū)⒊蔀槲磥戆纂姷母?jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)， 產(chǎn)品創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)將比過去更加具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2.1.2. 公司空冰洗份額保持相對(duì)穩(wěn)定，冰洗增長(zhǎng)勢(shì)頭向好

公司白電內(nèi)銷份額企穩(wěn)，冰洗增長(zhǎng)勢(shì)頭向好。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司空/冰/洗 2021 年全 渠道銷額分別為 53.1/134.1/20 億元。其中冰洗銷額近年來保持較好增長(zhǎng)，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù) 據(jù)，2020 年以來公司冰洗全渠道銷額基本保持在兩位數(shù)；而空調(diào)增速則在 2019 及 2020 年持續(xù)承壓，但 2021 年以來公司空調(diào)銷額增速實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。 而從份額來看，冰箱方面：公司“海信”+“容聲”雙品牌冰箱表現(xiàn)較好，近年來內(nèi)銷市 占率持續(xù)提升，2021 年全渠道市占率達(dá)到 15.3%；而在家用空調(diào)方面，19 年以來由于空調(diào) 行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)等因素導(dǎo)致公司品牌市占出現(xiàn)一定程度下降，2021 年以來公司“海信”+“科 龍”雙品牌市占保持相對(duì)穩(wěn)定；洗衣機(jī)方面，公司“海信”+“容聲”雙品牌份額仍較低。

從均價(jià)來看，公司空調(diào)與冰箱均價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)在過去幾年中與行業(yè)保持一致，以?shī)W維線下數(shù) 據(jù)為例，容聲品牌冰箱均價(jià)與冰箱行業(yè)線下均價(jià)一道持續(xù)上升，海信品牌空調(diào)均價(jià)與空調(diào) 行業(yè)線下均價(jià)在經(jīng)歷 19 年價(jià)格戰(zhàn)后有所下降，但 21 年原材料成本高企等因素重新導(dǎo)致價(jià) 格上升。 我們認(rèn)為，過往公司白電業(yè)務(wù)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，而產(chǎn)品均價(jià)略低于行業(yè)平均水平，但公司目 前正積極布局白電品類升級(jí)以順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，未來有望在價(jià)的方面有較大的升級(jí)空間。

2.1.3. 推進(jìn)白電品類升級(jí)高端化，加碼保鮮冰箱+新風(fēng)空調(diào)

不斷深化技術(shù)研發(fā)，實(shí)現(xiàn)白電全產(chǎn)品領(lǐng)域升級(jí)。公司始終堅(jiān)持“技術(shù)立企”理念，將不斷 的技術(shù)創(chuàng)新和高質(zhì)量的產(chǎn)品作為持續(xù)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司深挖用戶需求，并以此為導(dǎo) 向加大差異化技術(shù)預(yù)研與儲(chǔ)備，加快轉(zhuǎn)化。在冰冷產(chǎn)品方面，公司著重攻克食物保鮮性能 和高科技智能化方向；家用空調(diào)方面則持續(xù)推進(jìn)新風(fēng)空調(diào)布局，立志成為新風(fēng)領(lǐng)域的領(lǐng)跑 者。

容聲 WILL 系列高端化進(jìn)展順利，有望進(jìn)一步提升品牌競(jìng)爭(zhēng)力。近年來公司旗下“容聲” 品牌冰箱順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，推出 WILL 系列產(chǎn)品，成功實(shí)現(xiàn)高端化破局。WILL 系列冰箱，從 消費(fèi)者對(duì)于保持食物新鮮、消除冰箱異味、消滅細(xì)菌滋生等需求著手，以水、離子、光三 項(xiàng)技術(shù)為核心，打造 WILL 養(yǎng)鮮公式。WILL 系列提出“放在冰箱里，繼續(xù)長(zhǎng)七天”的口號(hào)， 成功捕捉消費(fèi)者需求痛點(diǎn)，為容聲品牌高端化打開了新局面。從市場(chǎng)端來看，根據(jù)奧維云 網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2021 年以來容聲品牌在線下 2 萬元+價(jià)格段以及線上 12 萬元價(jià)格段市占 率均呈現(xiàn)穩(wěn)步抬升的態(tài)勢(shì)，品牌高端化進(jìn)展順利。而通過將容聲產(chǎn)品的價(jià)格結(jié)構(gòu)與冰箱行 業(yè)的結(jié)構(gòu)對(duì)比來看，容聲品牌目前仍處于高端化的早期階段，高價(jià)格段收入占比仍明顯低 于行業(yè)水平，未來品類升級(jí)空間更大。

疫情以來消費(fèi)者對(duì)健康的需求日益增加，“新風(fēng)+空調(diào)”主打的健康理念空調(diào)熱度高漲。隨 著人們對(duì)于舒適家居、品質(zhì)生活的需求及疫情后用戶對(duì)于空氣清潔、健康的重視度提升， 新風(fēng)產(chǎn)品的關(guān)注度逐漸上升，成為備受追捧的新產(chǎn)品。2021 年，新風(fēng)空調(diào)線上、線下零售 額分別達(dá) 8.2 億元和 19.1 億元，同比增長(zhǎng) 492.7%和 57.4%。從滲透率的角度來看，2021 年 新風(fēng)空調(diào)線上/線下銷售占比分別達(dá)到 1%/5.7%，分別同比+0.9pct/+2.8pct，新風(fēng)空調(diào)作為高 端品類，在流量機(jī)型銷售占比較大的線上平臺(tái)優(yōu)勢(shì)并不明顯，而在線下平臺(tái)銷售滲透進(jìn)展 較為順利。

從線上均價(jià)來看，新風(fēng)空調(diào)均價(jià)普遍高于行業(yè)整體 1500 元左右，由于新風(fēng)空調(diào)有普通空 調(diào)所不具備的換新空氣、增氧除菌功能，相比普通空調(diào)具有一定溢價(jià)。我們認(rèn)為，新風(fēng)空 調(diào)解決了部分用戶需求痛點(diǎn)，滿足消費(fèi)者對(duì)于健康生活的追求，有望帶動(dòng)空調(diào)行業(yè)品類升 級(jí)趨勢(shì)。

海信持續(xù)投入新風(fēng)空調(diào)研發(fā)，力爭(zhēng)國(guó)內(nèi)新風(fēng)第一品牌。海信家電在新風(fēng)領(lǐng)域深耕多年，擁 有深厚的技術(shù)沉淀。公司堅(jiān)持新風(fēng)空調(diào)推廣主線，有效占領(lǐng)細(xì)分市場(chǎng)，提升新風(fēng)細(xì)分領(lǐng)域 占有率。根據(jù)奧維云網(wǎng)零售監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2021 年 19 月，海信新風(fēng)空調(diào)產(chǎn)品線上零售額份額 位居行業(yè)第三，海信新風(fēng)空調(diào)產(chǎn)品線下零售額份額位居行業(yè)第二。此外，海信新風(fēng)空調(diào)憑 借出色的表現(xiàn)，通過了嚴(yán)苛的檢測(cè)，成為全球首款通過 JQA(日本質(zhì)量保證協(xié)會(huì)) 認(rèn)證的新 風(fēng)空調(diào)產(chǎn)品。

綜上所述，我們認(rèn)為在存量競(jìng)爭(zhēng)的格局下，公司力推品類升級(jí)策略，在空調(diào)和冰箱等品類 均取得較好進(jìn)展，未來隨著品類升級(jí)和高端化的策略持續(xù)推進(jìn)，有望為公司白電內(nèi)銷業(yè)務(wù) 增長(zhǎng)注入新活力。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

2.2. 外銷：外延并購(gòu)+品牌出海打造全球化家電企業(yè)

2.2.1. 海外市場(chǎng)大有可為，家電出海大勢(shì)所趨

全球家電市場(chǎng)增長(zhǎng)企穩(wěn)，新興市場(chǎng)增速較快。近年來，全球大家電市場(chǎng)持續(xù)保持了相對(duì)穩(wěn) 健的增長(zhǎng)，根據(jù)歐睿國(guó)際的數(shù)據(jù)顯示，北美/西歐/亞太（除中國(guó)）/大洋洲/其余新興市場(chǎng) （東歐、中東、拉美等）20162021 年大家電銷量 CAGR 分別為 1.4%/1.4%/2.4%/3.4%/3.5%。 分地區(qū)來看，北美、西歐等成熟市場(chǎng)增速保持穩(wěn)定，而新興市場(chǎng)增速則相對(duì)較快。

中國(guó)家電企業(yè)走向世界，生產(chǎn)及品牌占比穩(wěn)步提升。在全球家電銷售增速相對(duì)平穩(wěn)的背景 下，中國(guó)企業(yè)近年來在白電方面出口外銷表現(xiàn)出較強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)能。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，近 年來我國(guó)白電外銷量逐年提升，20112021 空/冰/洗外銷 CAGR 分別達(dá)到 3.4%/8.6%/3.5%。 另一方面，根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，近年來中國(guó)企業(yè)無論在生產(chǎn)端市占率（品牌+代工）還 是品牌端市占率均有顯著提升，占全球產(chǎn)能份額比重持續(xù)增加。我們認(rèn)為，中國(guó)家電企業(yè) 擁有完善的供應(yīng)鏈、先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)及快速迭代產(chǎn)品的能力，未來有望通過推廣自有品牌 和出海并購(gòu)等方式，進(jìn)一步拓展海外市場(chǎng)。

2.2.2. 海信積極布局海外業(yè)務(wù)，品牌出海勇立潮頭

為了擴(kuò)展全球家電業(yè)務(wù)，尤其是歐洲、北美業(yè)務(wù)，近年海信的海外收購(gòu)動(dòng)作頻頻。2018 年 8 月，海信集團(tuán)收購(gòu)斯洛文尼亞白電制造商 Gorenje 獲得歐盟委員會(huì)批準(zhǔn)，宣告海信進(jìn) 軍歐洲高端家電市場(chǎng)。Gorenje 是斯洛文尼亞一家創(chuàng)立于 1950 年的老牌家電企業(yè)，產(chǎn)品覆 蓋洗衣機(jī)、冰箱、廚房電器等，尤其在廚電和洗衣機(jī)等方面有較強(qiáng)的實(shí)力。通過不斷進(jìn)取 的全球化布局，公司已實(shí)現(xiàn)海信、容聲、科龍、HITACHI、YORK、ASKO、Gorenje 七大品 牌的全球化協(xié)同運(yùn)營(yíng)，從“白電品牌”轉(zhuǎn)型為“世界級(jí)的家電品牌集群”。20162021 年 海信家電外銷業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，冰箱和空調(diào)在中國(guó)出口外銷市占率分別由 2016 年的 13.8%/4.6%增長(zhǎng)為 2021 年的 17.4%/7.6%，份額提升凸顯其全球化戰(zhàn)略的優(yōu)勢(shì)。

2.2.3. 全球化研發(fā)＋生產(chǎn)助力出海啟航

公司在積極拓展品牌出海的過程中，也在全球范圍內(nèi)積極布局研發(fā)以及生產(chǎn)中心以進(jìn)一步 提升出海產(chǎn)品力。目前海信在全球有 29 個(gè)工業(yè)園區(qū)和生產(chǎn)基地 20 所研發(fā)機(jī)構(gòu)，其中工業(yè) 園區(qū)覆蓋北美（墨西哥）、中東歐（斯洛文尼亞、塞爾維亞、捷克）、非洲（南非）等國(guó)家 和地區(qū)，而研發(fā)中心也覆蓋歐洲等主流市場(chǎng)。我們認(rèn)為，在公司品牌出海的進(jìn)程中，依托 全球化的研發(fā)及生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，可以更快的捕捉當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)需求并及時(shí)響應(yīng)生產(chǎn)，進(jìn)一步提升自 有品牌在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

從市占率表現(xiàn)來看，公司全球化戰(zhàn)略取得顯著成效，大家電產(chǎn)品在全球多個(gè)市場(chǎng)均出現(xiàn)顯 著增長(zhǎng)，范圍包含多個(gè)大洲。海信品牌大家電產(chǎn)品在墨西哥、南非、澳大利亞等市場(chǎng)均增 速較為顯著，20132021CAGR 分別達(dá)到 38.2%/11.9%/7.6%，而其中冰箱品類表現(xiàn)較為優(yōu)異， 在上述市場(chǎng) 20132021CAGR 可分別達(dá)到 41%/7.8%/6.1%。未來隨著全球化研發(fā)+生產(chǎn)的持 續(xù)賦能，疊加渠道建設(shè)的逐步完善，公司出海有望進(jìn)一步發(fā)展，打造全球化的家電品牌集 群。

2.2.4. 收購(gòu)古洛尼，品類互補(bǔ)+渠道協(xié)同有望帶動(dòng)歐洲市場(chǎng)份額增長(zhǎng)

歐洲作為相對(duì)成熟的家電市場(chǎng)，外來企業(yè)在渠道和品牌形象的打造上相比新興市場(chǎng)難度更 大，同時(shí)，各國(guó)之間渠道和品牌認(rèn)知的一致性不如中美等整體市場(chǎng)高，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)格局較為 分散，東西歐市場(chǎng) CR5 僅能占到 30%左右的份額。 因此通過收購(gòu)本土品牌的方式進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，成為了中國(guó)家電企業(yè)出海的選擇方向之一。 2018 年海信收購(gòu)斯洛文尼亞廚電品牌古洛尼，僅 15 個(gè)月便通過成本控制協(xié)同等方式使品 牌扭虧。

我們認(rèn)為，古洛尼與海信除成本端的協(xié)同外，在市場(chǎng)端協(xié)同效應(yīng)更為明顯，具體表現(xiàn)為： 1.產(chǎn)品互補(bǔ)：從分品類市占率來看，古洛尼在廚房電器相關(guān)品類市占率較高，而海信則在 空調(diào)及冰箱品類維持一定的市占率，收購(gòu)古洛尼為公司帶來了更加齊全的品類矩陣。 2.渠道協(xié)同：古洛尼作為較為老牌的歐洲大家電企業(yè)，其在歐洲各國(guó)（以中東歐和北歐為 主）的線下渠道均有一定的布局，海信作為外來品牌可依靠其原有渠道布局實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。 隨著公司對(duì)歐洲已有品牌和渠道的進(jìn)一步整合，上述優(yōu)勢(shì)有望在未來持續(xù)提升公司歐洲市 場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

預(yù)計(jì)公司白電內(nèi)銷業(yè)務(wù) 2224 增速為 10%/10%/10%，白電外銷業(yè)務(wù) 2224 增速為 12%/10%/8%。從過往來看，公司剔除央空后公司空調(diào)業(yè)務(wù) 1921CAGR 為4.7%；公司冰洗 業(yè)務(wù) 1921CAGR 達(dá)到 19.5%。內(nèi)銷方面：從公司過往市占變化趨勢(shì)出發(fā)，我們預(yù)計(jì)公司家 空增速與行業(yè)保持一致，而冰洗增速略領(lǐng)先于行業(yè)；同時(shí)公司致力于推進(jìn)白電品類升級(jí)， 我們預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)對(duì)其在銷額和利潤(rùn)方面有一定拉升作用，綜合預(yù)計(jì)公司 22/23/24 白電內(nèi)銷 增速分別為 10%/10%/10%。外銷方面：根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，公司 21 年空調(diào)外銷同比+37%， 冰洗外銷同比+10%，增速相對(duì)較高，考慮到雖然后續(xù)海外需求由于疫情好轉(zhuǎn)可能有所回落， 但公司積極推進(jìn)品牌出海并在全球眾多市場(chǎng)取得一定進(jìn)展，綜合預(yù)計(jì)公司白電外銷業(yè)務(wù) 22/23/24 年?duì)I收增速分別為 12%/10%/8%。

3. 中央空調(diào)業(yè)務(wù)：高利潤(rùn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，海信日立強(qiáng)者恒強(qiáng)

公司 2019 年通過收購(gòu)股份獲得對(duì)合資子公司海信日立的控制權(quán)，并于同年 9 月并表，從 此海信日立旗下中央空調(diào)業(yè)務(wù)成為公司發(fā)展重心。近年來，海信日立營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn) 持續(xù)增長(zhǎng)。2021 年海信日立中央空調(diào)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 184.12 億元，同比增長(zhǎng) 38.1%，較 20 年提升 27.37 個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)為 24.19 億元，同比增長(zhǎng) 13.44%，較 20 年提升 2.33 個(gè) 百分點(diǎn)。 從利潤(rùn)端來看中央空調(diào)業(yè)務(wù)盈利能力明顯高于公司整體水平，我們認(rèn)為未來央空行業(yè)的持 續(xù)增長(zhǎng)有望使海信日立持續(xù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，第二增長(zhǎng)曲線較為明確。

目前，海信日立旗下?lián)碛泻Ｐ拧⑷樟ⅰ⒔钥丶s克三品牌，初步構(gòu)建品牌矩陣，價(jià)格段 覆蓋較全面。海信品牌主打性價(jià)比，以 IoT，5G 互聯(lián)等智能功能取勝，而日立、約克則定 位中高端，針對(duì)別墅等大戶型產(chǎn)品較多。

3.1. 中央空調(diào)市場(chǎng)維持高景氣度，多聯(lián)機(jī)占主導(dǎo)地位

從市場(chǎng)規(guī)模來看，近年來，我國(guó)中央空調(diào)市場(chǎng)規(guī)模呈持續(xù)上升趨勢(shì)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)， 2021 年中央空調(diào)市場(chǎng)銷額達(dá)到 1237.9 億元，同比增長(zhǎng) 27%，其中多聯(lián)機(jī)銷額達(dá)到 714.9 億 元，同比增長(zhǎng) 29.5%，2021 年以來整體維持了較高速的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，消費(fèi)升級(jí)、地產(chǎn) 精裝修房不斷滲透以及節(jié)能環(huán)保需求等因素共振，共同造就了中央空調(diào)市場(chǎng)的高景氣度。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，中央空調(diào)可分為多聯(lián)機(jī)、單元機(jī)、模塊式冷水機(jī)組、螺桿式冷水機(jī)組、 離心式冷水機(jī)組、水/地?zé)嵩幢脵C(jī)組、溴化鋰機(jī)組、末端產(chǎn)品，根據(jù)艾肯網(wǎng)數(shù)據(jù)，其中 2021 年多聯(lián)機(jī)占據(jù) 52.3%的份額，成為中央空調(diào)銷額規(guī)模增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力量。 而從渠道端來看，中央空調(diào)銷售渠道大體可分為家裝零售渠道、精裝房配套以及工裝渠道。

傳統(tǒng)家裝渠道以及精裝房配套渠道與地產(chǎn)后周期關(guān)聯(lián)性較大，而精裝房渠道隨著滲透率以 及中央空調(diào)配套率逐年提升，在逆周期中依然有較強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)能。工裝渠道則主要以商業(yè) 地產(chǎn)、公共設(shè)施、軌道交通以及數(shù)據(jù)中心等應(yīng)用場(chǎng)景為主，提供整套空調(diào)解決方案，近年 來隨著新基建政策的提出，軌道交通以及數(shù)據(jù)中心等多種應(yīng)用場(chǎng)景需求迎來增長(zhǎng)，帶動(dòng)了 工程領(lǐng)域相關(guān)需求。 家用領(lǐng)域，多聯(lián)機(jī)占據(jù)主導(dǎo)地位。家用中央空調(diào)領(lǐng)域，多聯(lián)機(jī)優(yōu)勢(shì)凸顯，占比達(dá)到 71.3%， 而從多聯(lián)機(jī)自身的渠道結(jié)構(gòu)來看，家用占比亦明顯高于央空整體的家裝渠道占比。

3.2. 央空滲透持續(xù)提升，地產(chǎn)政策利好提供后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能

3.2.1. 短期來看：地產(chǎn)政策有望逐步回暖，拉動(dòng)戶用多聯(lián)機(jī)需求

中央空調(diào)需求與地產(chǎn)銷售較為相關(guān)。從歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，過往地產(chǎn)銷售的景氣程度持續(xù) 拉動(dòng)了中央空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷的增長(zhǎng)，二者相關(guān)性較高。與冰箱、洗衣機(jī)等以更新需求為主導(dǎo) 的品類不同，中央空調(diào)以地產(chǎn)竣工帶來的新增需求為主導(dǎo)。

地產(chǎn)政策從嚴(yán)后逐步回暖，有望拉動(dòng)空調(diào)需求。21 年下半年地產(chǎn)政策收緊，商品房銷售同 比以及竣工面積等指標(biāo)下半年以來持續(xù)走弱，對(duì)整體空調(diào)需求造成了一定負(fù)面影響。2022 年初，中央及地方頻頻出臺(tái)支持性房地產(chǎn)調(diào)控政策。1 月 LPR 下調(diào)至 3.70％，較上期下降 10 個(gè)基點(diǎn)；5 年期以上 LPR 為 4.60％，下降 5 個(gè)基點(diǎn)。政府工作報(bào)告提出，“堅(jiān)持房子是 用來住的、不是用來炒的定位”，“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。北海、 自貢、重慶、贛州等多地調(diào)整房貸首付比例，鄭州引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)下調(diào)住房貸款利率。地產(chǎn) 寬松信號(hào)持續(xù)釋放，有望帶動(dòng)空調(diào)需求回暖。

3.2.2. 長(zhǎng)期來看：零售滲透率持續(xù)提升，同時(shí)地產(chǎn)精裝房需求有望帶動(dòng)多聯(lián)機(jī)央空增長(zhǎng)

家裝零售渠道：央空銷售滲透率持續(xù)上行。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，受益于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的居民 生活水平提高，家用中央空調(diào)逐漸受到消費(fèi)者更多關(guān)注，從產(chǎn)品形態(tài)來看，央空與家空有 較大差異，在能耗功率、制冷效果上優(yōu)勢(shì)明顯；而從銷售數(shù)據(jù)來看，央空銷額與家用空調(diào) 銷額比例近年來持續(xù)提升。我們認(rèn)為長(zhǎng)期來看央空在零售渠道的滲透率有望持續(xù)上升。

地產(chǎn)精裝渠道：央空裝配套率持續(xù)攀升，滲透空間大。2008 年住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部《關(guān)于進(jìn) 一步加強(qiáng)住宅裝飾裝修管理的通知》提出，完善扶持政策，推廣全裝修房。2012 年起，全 國(guó)各省市陸續(xù)制定出臺(tái)相關(guān)扶持政策，引導(dǎo)和鼓勵(lì)新建商品住宅一次裝修到位或菜單式裝 修模式。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究數(shù)據(jù)，近年來，我國(guó)精裝修房滲透率持續(xù)攀升，由 2016 年的 12%提升至 2019 年的 32.8%，我們認(rèn)為，居民消費(fèi)水平的提高以及房地產(chǎn)企業(yè)出于利潤(rùn)率 的考慮等因素共同促進(jìn)了我國(guó)地產(chǎn)精裝修市場(chǎng)的繁榮。而從長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，在 2018 年美 歐、日本等發(fā)達(dá)地區(qū)精裝房占比均達(dá)到 80%以上，對(duì)比國(guó)內(nèi) 30%左右的滲透率水平，我國(guó) 精裝房市場(chǎng)仍有較大的拓展空間。

在精裝修市場(chǎng)持續(xù)火熱的同時(shí)，精裝修房中央空調(diào)配套率近年來也迅速提升，根據(jù)奧維云 網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2016 年我國(guó)精裝修中央空調(diào)配套率僅為 4.2%，而到 2021 年 1 月10 月精 裝修中央空調(diào)配套率已提升至 35%，盡管 2021 年下半年以來地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)，導(dǎo)致整體 精裝修大盤有所回落，但央空配套率在 2021 年依然可以實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上升，充分證明了中央 空調(diào)在精裝修市場(chǎng)的增長(zhǎng)動(dòng)能。我們認(rèn)為精裝修中央空調(diào)配套率的持續(xù)提升反映了精裝修 渠道是中央空調(diào)行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的重要支撐，各家企業(yè)逐步發(fā)力精裝修渠道有望因此受 益。

3.2.3. 海信日立：強(qiáng)產(chǎn)品力+強(qiáng)品牌力，行業(yè)地位穩(wěn)固

海信日立作為合資品牌，在疊加日立技術(shù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)也兼具海信成本以及渠道方面優(yōu)勢(shì)， 在央空市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，分渠道來看： 產(chǎn)品端：海信日立品牌矩陣完善，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。作為合資品牌，海信日立在技術(shù)及成本 方面均具有優(yōu)勢(shì)，以日立中央空調(diào)旗艦機(jī)型 VAM 尊睿系列為例，全部采用日立專利渦旋 式壓縮機(jī)技術(shù)，產(chǎn)品力強(qiáng)勁的同時(shí)在價(jià)格端上明顯低于同為日系品牌的大金：

1）專利渦旋壓縮機(jī)技術(shù)。相比于其他類型的壓縮機(jī)，渦旋式壓縮機(jī)有許多優(yōu)點(diǎn)，其體積 小、零件少、可靠性高，整機(jī)振動(dòng)小、運(yùn)轉(zhuǎn)平穩(wěn)，噪音也很低。此外，渦旋壓縮機(jī)多機(jī)并 聯(lián)技術(shù)使其可滿足較大冷量的使用需求。

2）精濾回油設(shè)計(jì)，穩(wěn)定可靠。壓縮機(jī)低溫制冷或低溫制熱啟動(dòng)時(shí)容易缺油，影響壓縮機(jī) 的安全使用。VAM 尊睿在日立獨(dú)有的兩級(jí)油分離基礎(chǔ)上增加雙毛細(xì)管回油設(shè)計(jì)，可保證壓 縮機(jī)的啟動(dòng)回油安全，確保機(jī)組的高效穩(wěn)定運(yùn)行。

3）室外溫度運(yùn)行范圍寬廣，適用性強(qiáng)。制冷溫度運(yùn)行越高、制熱運(yùn)行溫度越低，表明空 調(diào)運(yùn)行能力越強(qiáng)。日立中央空調(diào)系統(tǒng)能在較寬的溫度范圍內(nèi)運(yùn)行，適應(yīng)各種氣候，制熱最 低運(yùn)行溫度可達(dá)23℃（低于大金、格力），可實(shí)現(xiàn) 52℃高溫制冷，靈活滿足不同地區(qū)的空 調(diào)需求。

4）內(nèi)機(jī)運(yùn)行噪音小。對(duì)比其他各品牌中央空調(diào)，日立利用先進(jìn)技術(shù)從各個(gè)環(huán)節(jié)減少噪音 值，室內(nèi)機(jī)運(yùn)行噪聲僅為 20dB，小于格力智睿(28dB)、美的理想家 LX（22dB）。室外機(jī)具 有夜間靜音運(yùn)行模式，營(yíng)造舒適寧?kù)o的環(huán)境。

渠道端：網(wǎng)點(diǎn)分布較廣，深入發(fā)達(dá)省份地區(qū)。中央空調(diào)作為家電中安裝屬性較強(qiáng)的品類， 售前及售后服務(wù)均比較依賴于線下渠道人員，因此渠道的廣度和深度對(duì)其銷售規(guī)模影響較 大。海信日立借助海信本土企業(yè)優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建了范圍較廣的渠道網(wǎng)點(diǎn)分布，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)較為 發(fā)達(dá)的省份地區(qū)重點(diǎn)布局，使其銷售范圍能夠輻射到較多的目標(biāo)用戶。后續(xù)隨著品牌渠道 下沉持續(xù)推進(jìn)，有望進(jìn)一步拓展銷售服務(wù)范圍至更多的消費(fèi)者群體。

日立家裝零售渠道地位穩(wěn)固，份額位居前列。家裝零售領(lǐng)域，由于央空購(gòu)買價(jià)格較普通分 體式空調(diào)高出數(shù)倍，我們認(rèn)為消費(fèi)者往往在選購(gòu)家用央空產(chǎn)品時(shí)對(duì)價(jià)格敏感程度不高，更 加看重品牌以及性能等因素，因此如大金等日系品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯，常年市占第一， 而日立作為同樣具有相關(guān)品牌和產(chǎn)品力的日系品牌，零售市場(chǎng)市占也位居行業(yè)前列，2021 年達(dá)到 15%，份額持續(xù)穩(wěn)步提升。

日立重點(diǎn)發(fā)力精裝渠道，份額第一。由于精裝房本身在我國(guó)滲透率仍較低，對(duì)于精裝房渠 道而言，開發(fā)商為彰顯自身樓盤，高端屬性，亦會(huì)選擇較為高端的央空品牌來進(jìn)行配套， 日立品牌優(yōu)勢(shì)盡顯，根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，其地產(chǎn)精裝渠道份額在 2017 年躍居行業(yè)第一，領(lǐng)先 市場(chǎng)，2021 年 110 月日立的市場(chǎng)份額亦位居首位，占 27%，龍頭地位穩(wěn)固。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

3.3. 公司加速布局商用中央空調(diào)，有望享受穩(wěn)增長(zhǎng)紅利

3.3.1. 穩(wěn)增長(zhǎng)背景下基建需求或有助于商用央空增速上行

商用中央空調(diào)設(shè)備廣泛應(yīng)用于各種工業(yè)制冷場(chǎng)所以及寫字樓、商場(chǎng)、軌道交通、機(jī)場(chǎng)、醫(yī) 院等各類公共建筑，市場(chǎng)前景向好。據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心，預(yù)計(jì) 2023 年我國(guó)商用中央空 調(diào)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 516.7 億元，2026 年達(dá) 581.2 億元。

整個(gè)商用中央空調(diào)的市場(chǎng)需求很大部分都來自基建領(lǐng)域。其中從城市軌道交通這一方面來 看，根據(jù) RT 軌道交通數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國(guó)內(nèi)地共有 34 座城市新增運(yùn)營(yíng)里程 1281.59 公里，新增運(yùn)營(yíng)車站 833 座。這也為中央空調(diào)系統(tǒng)中標(biāo)項(xiàng)目數(shù)量的增加提供了發(fā)展基礎(chǔ)， 市場(chǎng)發(fā)展前景樂觀。根據(jù) RT 軌道交通數(shù)據(jù)，按照每座車站空調(diào)系統(tǒng)的造價(jià) 200 萬元進(jìn)行 測(cè)算，預(yù)計(jì)城軌空調(diào)系統(tǒng)招投標(biāo)金額 2023 年增速可達(dá) 13.55%。我們預(yù)計(jì)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的 大背景下，基建需求有望進(jìn)一步被刺激，從而帶動(dòng)商用央空增速上行。

3.3.2. 公司加快布局商用領(lǐng)域，承包多項(xiàng)基建商用空調(diào)項(xiàng)目

海信中央空調(diào)作為暖通空調(diào)行業(yè)的引領(lǐng)者，承包多項(xiàng)大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。海信中央空調(diào)在 數(shù)據(jù)中心、軌道交通、國(guó)際機(jī)場(chǎng)、國(guó)家會(huì)展中心、運(yùn)動(dòng)會(huì)場(chǎng)館等大型項(xiàng)目均有建設(shè)經(jīng)驗(yàn)， 憑借其高能效、高穩(wěn)定性、高品質(zhì)的綠色創(chuàng)新科技產(chǎn)品矩陣，提供具有特色的暖通空調(diào)解 決方案。例如，海信中央空調(diào)助力“京津走廊”新基建，為“京東集團(tuán)華北云數(shù)據(jù)中心” 提供產(chǎn)品支持與服務(wù)保障，也助力了西藏拉林鐵路完善暖通新基建，為中國(guó)鐵路事業(yè)貢獻(xiàn) 一份“中國(guó)智造”的力量。我們認(rèn)為，在新基建蓬勃發(fā)展的背景下，海信中央空調(diào)憑借其大型項(xiàng)目的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)、綠色智能的產(chǎn)品，未來將會(huì)承接更多的項(xiàng)目。

預(yù)計(jì)公司央空業(yè)務(wù) 22/23/24 營(yíng)收增速分別為 15%/13%/12%。海信日立作為央空領(lǐng)域龍頭 企業(yè)，受益于地產(chǎn) 21 年上半年景氣上行，疊加低基數(shù)效應(yīng)，21 年?duì)I收同比增長(zhǎng)達(dá) 38.11%， 增速較快。展望后市，央空行業(yè)與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)程度較高，我們預(yù)計(jì) 21 下半年地產(chǎn)遇冷后， 竣工及交房壓力將在 22 年持續(xù)體現(xiàn)，但之后會(huì)有所好轉(zhuǎn)。而從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度來看，公 司在產(chǎn)品及渠道方面的優(yōu)勢(shì)使其有望進(jìn)一步蠶食大金份額，但同時(shí)也須應(yīng)對(duì)如格力、美的 等國(guó)產(chǎn)品牌的競(jìng)爭(zhēng)壓力。我們預(yù)計(jì)公司央空業(yè)務(wù) 22/23/24 營(yíng)收增速分別為 15%/13%/12%， 盈利能力方面在 22 年會(huì)有所恢復(fù)，但由于競(jìng)爭(zhēng)加劇較往年水平仍有所下降。

4. 熱管理業(yè)務(wù)：跨界收購(gòu)三電，進(jìn)軍高成長(zhǎng)性賽道

2021 年海信通過收購(gòu)日本三電正式進(jìn)軍新能源汽車熱管理領(lǐng)域，三電主做電動(dòng)壓縮機(jī)等汽 車熱管理系統(tǒng)中價(jià)值量較高的部件，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。我們認(rèn)為，新能源汽車熱管理行業(yè)有 望量?jī)r(jià)齊升，海信整合三電后有望依靠其強(qiáng)產(chǎn)品力充分享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利。

4.1. 熱管理市場(chǎng)空間：量?jī)r(jià)齊升，前景廣闊

4.1.1. 新能源車成長(zhǎng)趨勢(shì)明確，拉動(dòng)熱管理需求量增

新能源車成 2021 年汽車行業(yè)最大亮點(diǎn)，增長(zhǎng)趨勢(shì)較為明確。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)， 2020 年中國(guó)新能源汽車銷量 132.29 萬輛，2021 年達(dá)到 350.72 萬輛，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，市場(chǎng)占有率達(dá)到 16.34%，同比+9.77pct。根據(jù)測(cè)算（具體內(nèi)容見下文），預(yù)計(jì)到 2025 年我 國(guó)新能源汽車新車銷量將達(dá)到 1326 萬輛。

電動(dòng)化浪潮來臨，新增“三電”系統(tǒng)的熱管理需求。傳統(tǒng)燃油車熱管理主要指發(fā)動(dòng)機(jī)熱管 理和空調(diào)系統(tǒng)，駕駛艙內(nèi)由發(fā)動(dòng)機(jī)帶動(dòng)空調(diào)壓縮機(jī)、水泵運(yùn)轉(zhuǎn)制冷，利用發(fā)動(dòng)機(jī)余熱供暖。 有別于傳統(tǒng)燃油車，新能車熱管理系統(tǒng)由電機(jī)、電池、汽車空調(diào)熱管理系統(tǒng)三個(gè)部分構(gòu)成： 電機(jī)回路通過散熱器與電子風(fēng)扇制冷（無需制暖）；電池回路通過水水換熱器接收來自于 空調(diào)暖風(fēng)回路的熱量進(jìn)行制暖，通過 ACCHILLER（電池?fù)Q熱器）引入回路中的冷媒，經(jīng) 串聯(lián)的電子膨脹閥節(jié)流后蒸發(fā)并吸收冷卻回路中冷卻液的熱量制冷；空調(diào)制冷回路中電動(dòng) 壓縮機(jī)替代了傳統(tǒng)壓縮機(jī)，并以動(dòng)力電池進(jìn)行驅(qū)動(dòng)制冷，空調(diào)暖風(fēng)回路是由 PTC 或熱泵系 統(tǒng)加熱。新能源汽車的熱管理系統(tǒng)重點(diǎn)在于動(dòng)力電池的熱管理和汽車空調(diào)的制熱系統(tǒng)。

4.1.2. 新能源車對(duì)于溫度方面要求提升，熱管理價(jià)值凸顯

我們認(rèn)為由于以下幾方面因素，新能源汽車對(duì)熱管理系統(tǒng)有更高的要求，熱管理系統(tǒng)重要 性顯著提升： 動(dòng)力電池需要精細(xì)化熱管理系統(tǒng)。電池工作過程中，溫度對(duì)其性能影響較大，溫度過低可能會(huì)導(dǎo)致電池容量和功率的急劇衰減，甚至出現(xiàn)電池短路；溫度過高可能導(dǎo)致電池出現(xiàn)分 解、腐蝕、起火甚至爆炸。通常來講，電池溫度需控制在 15°C35°C 的區(qū)間范圍內(nèi)，而 電池間溫差則需控制在 5°C 以內(nèi)，因此電池?zé)峁芾硇枰龅綄?duì)穩(wěn)定精確控制，熱管理系 統(tǒng)的重要性大大提升。

電驅(qū)及電子器件對(duì)溫度較為敏感。新能源汽車電驅(qū)期間長(zhǎng)期在高電壓電流環(huán)境中運(yùn)行，同 時(shí)智能駕駛技術(shù)日益復(fù)雜的背景下，對(duì)于溫度較為敏感，因此新能源車對(duì)于電驅(qū)及電子器 件熱管理的精確度也有較高的要求。無論對(duì)于電驅(qū)系統(tǒng)中的功率半導(dǎo)體元器件，亦或是智 能駕駛系統(tǒng)中的芯片等半導(dǎo)體元件，溫度過高都會(huì)影響其疲勞老化壽命。工作溫度每上升 10%，就會(huì)加速半導(dǎo)體元器件疲勞老化壽命減少 50%。預(yù)計(jì)未來，隨著新能源汽車電機(jī)功率 密度繼續(xù)提升，以及智能化程度提高帶來的半導(dǎo)體器件功耗增大，電驅(qū)及電子器件熱管理 系統(tǒng)的價(jià)值將愈發(fā)凸顯。

消費(fèi)者對(duì)于更舒適車內(nèi)環(huán)境的需求日益提升。隨著居民收入水平提高，消費(fèi)者對(duì)于汽車舒 適性的需求越來越高，也提升了座艙熱管理系統(tǒng)的重要性。如新能源汽車空調(diào)制冷系統(tǒng)普 遍采用渦旋式壓縮機(jī)，相比傳統(tǒng)汽車采用的斜盤式壓縮機(jī)，具備高效、量輕、噪聲小等特 點(diǎn)。

4.1.3. 電動(dòng)壓縮機(jī)作為熱管理核心器件價(jià)值量較高，熱泵空調(diào)與 CO2冷媒滲透有望進(jìn)一步 提升其價(jià)值量

新能源汽車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量提升約 23 倍，其中電動(dòng)壓縮機(jī)價(jià)值量占比最高。與傳 統(tǒng)汽車熱管理系統(tǒng)相比，新能源汽車熱管理系統(tǒng)在設(shè)計(jì)和控制上更加復(fù)雜，涉及到的核心 零部件也更多，而如 PTC 加熱器、電動(dòng)壓縮機(jī)、電子膨脹閥等關(guān)鍵部件，單車價(jià)值量相對(duì) 傳統(tǒng)部件而言更高，從整車價(jià)值量的角度來看，根據(jù)三花智控可轉(zhuǎn)債募集說明書顯示，新 能源汽車熱管理系統(tǒng)核心組件單車價(jià)值量可達(dá)到 6410 元，是傳統(tǒng)汽車熱管理系統(tǒng)核心組 件單車價(jià)值量的 2 倍有余。而壓縮機(jī)作為熱管理系統(tǒng)的核心部件，由傳統(tǒng)燃油汽車上的普 通空調(diào)壓縮機(jī)升級(jí)至新能源汽車熱管理系統(tǒng)中的渦旋式電動(dòng)壓縮機(jī)，在各個(gè)組件中價(jià)值量 提升最為明顯（根據(jù)三花募集說明書，由 500 提升至 1500 元）。

我們認(rèn)為，新能源汽車熱管理系統(tǒng)及電動(dòng)壓縮機(jī)等核心部件，未來在以下趨勢(shì)下價(jià)值量有 望進(jìn)一步提升：

熱泵系統(tǒng)是新能源汽車空調(diào)的未來趨勢(shì)。新能源車空調(diào)制熱分為 PTC（正溫度系數(shù)熱敏電 阻）和熱泵兩種技術(shù)路徑。當(dāng)前 PTC 技術(shù)的應(yīng)用更為廣泛，但其電－熱效率有理論上限， 存在制暖時(shí)耗電量較大、冬天采暖嚴(yán)重影響電池續(xù)航里程的問題，根據(jù)《電動(dòng)汽車熱泵空 調(diào)系統(tǒng)技術(shù)研究》（作者胡志林等）中實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，單純采用高壓 PTC 加熱, 整車?yán)m(xù)駛里 程平均將縮減 50%左右, 而采用熱泵系統(tǒng)進(jìn)行乘員艙加熱, 相對(duì)于 PTC 加熱方式, 整車?yán)m(xù)駛 里程可提升 35%左右。這是由于熱泵空調(diào)系統(tǒng)可以通過電動(dòng)壓縮機(jī)將外部環(huán)境溫度中的熱 量吸取并輸送到車廂內(nèi)，導(dǎo)致制熱能效比遠(yuǎn)高于 PTC 加熱。由于熱泵系統(tǒng)中電動(dòng)壓縮機(jī)承 擔(dān)的功能更為復(fù)雜，對(duì)其性能及質(zhì)量要求會(huì)更高，我們認(rèn)為熱泵系統(tǒng)中電動(dòng)壓縮機(jī)的單車 價(jià)值量會(huì)相對(duì) PTC 系統(tǒng)而言更高。但熱泵管路復(fù)雜、設(shè)計(jì)難度較高導(dǎo)致現(xiàn)階段成本相對(duì)較 高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)僅相對(duì)略高端的車型有所配套。未來隨著熱泵技術(shù)的成熟和成本的降低，其 滲透率有望加速提升，逐漸成為新能車空調(diào)系統(tǒng)的主流配置。

CO2冷媒或?qū)⒓铀贊B透，重塑行業(yè)格局。熱泵空調(diào)按制冷劑劃分主要有 R134a 型和 CO2型， 相比 R134a，CO2熱泵空調(diào)性能優(yōu)勢(shì)明顯，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看在新能車領(lǐng)域具有廣闊的應(yīng)用前景：1） CO2具有良好的熱物理性能，R134a 的制熱能效比會(huì)隨環(huán)境溫度降低而快速降低；2）CO2 更能滿足環(huán)保要求，其 GWP（全球變暖潛能）是 R134a 的千分之一；３）CO2更加便宜且 易獲取。但 CO2冷媒具有極高的工作壓力，為傳統(tǒng)空調(diào)系統(tǒng)的 10 倍左右，對(duì)其關(guān)聯(lián)零部 件的性能要求較高。我們認(rèn)為，一方面制冷劑的切換將使得包括電動(dòng)壓縮機(jī)在內(nèi)的熱管理零部件價(jià)值量進(jìn)一步提升；另一方面，提早布局新制冷劑技術(shù)的廠商有望形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)和 進(jìn)入壁壘。

我們基于如下假設(shè)對(duì)中國(guó)及全球新能源汽車電動(dòng)壓縮機(jī)市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算： 1. 新能源汽車滲透率假設(shè)：根據(jù)新能車高速發(fā)展的勢(shì)頭，預(yù)計(jì)到 2025 年全球和中國(guó)的 新能車銷量將分別達(dá) 2523 萬輛和 1326 萬輛。 2. 熱泵搭載滲透率假設(shè)：熱泵空調(diào)對(duì)于能效提升效果顯著，各大新能源車廠均積極采用， 預(yù)計(jì)熱泵技術(shù)在 2025 年達(dá)到可觀普及度， 假設(shè) 20222025 年熱泵系統(tǒng)的滲透率分 別為 20%/30%/40%/50%。 3. 根據(jù)三花智控募集說明書披露，我們假設(shè)電動(dòng)壓縮機(jī)單車價(jià)值量為 1500 元（PTC 模式）， 而熱泵替代將使其價(jià)值量抬升，我們假設(shè)為 2500 元。

4.2. 海信收購(gòu)三電，進(jìn)軍熱管理市場(chǎng)

4.2.1. 全球汽車熱管理老牌廠商，電動(dòng)壓縮機(jī)產(chǎn)品極具競(jìng)爭(zhēng)力

日本三電控股集團(tuán)（Sanden Holdings Corporation）成立于 1943 年 7 月，主要從事汽車熱 管理相關(guān)業(yè)務(wù)要生產(chǎn)車用空調(diào)壓縮機(jī)、HVAC 系統(tǒng)、熱交換器、電子冷卻液加溫器、空調(diào) 管道、和熱泵系統(tǒng)。 公司業(yè)務(wù)遍及全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在中國(guó)、歐洲、東南亞等地區(qū)設(shè)立分公司。目前在國(guó) 內(nèi)主要由天津三電、重慶三電等子公司負(fù)責(zé)汽車空調(diào)相關(guān)業(yè)務(wù)，與華域集團(tuán)合資的華域三 電專門從事汽車空調(diào)壓縮機(jī)相關(guān)業(yè)務(wù)。 1962 年，日本三電于東京證券交易所上市。2020 年公司因經(jīng)營(yíng)不善申請(qǐng)事業(yè)再生 ADR 程 序，隨后 2021 年，中國(guó)海信控股出資約 13 億人民幣增發(fā)認(rèn)購(gòu)三電股份，成為三電集團(tuán)的 最大控股股東。

三電壓縮機(jī)擁有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，有望充分享受熱管理市場(chǎng)發(fā)展紅利。汽車空調(diào)壓縮機(jī)領(lǐng)域主 要市場(chǎng)份額長(zhǎng)期被電裝、瀚昂等日韓企業(yè)把持，國(guó)內(nèi)企業(yè)如奧特佳和海立股份等雖也有產(chǎn) 品技術(shù)積累，但在產(chǎn)品力方面仍較日韓企業(yè)偏弱。三電作為老牌日系廠商，汽車空調(diào)壓縮 機(jī)產(chǎn)品具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2018 年全球汽車空調(diào)壓縮機(jī) 市場(chǎng)中三電份額為 21%，全球電動(dòng)壓縮機(jī)市場(chǎng)中份額為 15%，均處于僅次于日本電裝的水 平。三電于汽車空調(diào)壓縮機(jī)領(lǐng)域深耕多年，客戶覆蓋下游等車企，成為眾多優(yōu)質(zhì)客戶的一 級(jí)供應(yīng)商，合作關(guān)系穩(wěn)固。我們認(rèn)為，隨著新能源汽車帶來的熱管理市場(chǎng)量增有望使包括 三電在內(nèi)的頭部廠商充分受益。

三電積極布局新技術(shù)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)有望筑高競(jìng)爭(zhēng)壁壘。從產(chǎn)品矩陣來看，三電的電動(dòng)壓縮機(jī) 產(chǎn)品滿足多種不同場(chǎng)景的需要，應(yīng)用領(lǐng)域較廣，在排量以及適配電壓等方面性能優(yōu)異。除 此之外，三電積極布局諸如熱泵系統(tǒng)以及二氧化碳?jí)嚎s機(jī)等新技術(shù)。在熱泵系統(tǒng)方面，三 電早在 2017 年便開始大規(guī)模量產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品，并在 2018 年成為中國(guó)市場(chǎng)上首家生產(chǎn)熱泵系 統(tǒng)的廠商，三電在其熱泵系統(tǒng)中使用其自產(chǎn)的壓縮機(jī)以及換熱器等產(chǎn)品，對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量的 控制力較高。而在二氧化碳?jí)嚎s機(jī)方面，三電也在 2017 年便推出了相關(guān)產(chǎn)品，為市場(chǎng)上 首家。我們認(rèn)為，三電領(lǐng)先布局新技術(shù)領(lǐng)域，有望伴隨技術(shù)滲透而獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在熱泵 以及二氧化碳冷媒等方面的技術(shù)儲(chǔ)備以及品牌效應(yīng)的形成有望成為三電在未來競(jìng)爭(zhēng)中的 新壁壘。

4.2.2. 宏觀環(huán)境變化+治理因素導(dǎo)致三電經(jīng)營(yíng)不善，海信入主有望實(shí)現(xiàn)共贏

疫情帶來的汽車行業(yè)產(chǎn)銷疲弱，疊加全球政治經(jīng)濟(jì)摩擦等因素導(dǎo)致公司營(yíng)收下行。從歷史 數(shù)據(jù)回溯來看，公司營(yíng)收增速與全球汽車行業(yè)產(chǎn)銷增速關(guān)聯(lián)性較高，20072014 年期間營(yíng) 收規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)與汽車產(chǎn)銷增長(zhǎng)趨勢(shì)保持一致，14 年后逐步出現(xiàn)背離。而 2018 年以來， 需求端由于中美貿(mào)易摩擦、歐洲環(huán)保政策趨嚴(yán)、印度市場(chǎng)不景氣以及美國(guó)對(duì)伊朗經(jīng)濟(jì)制裁 等一系列原因?qū)е氯蚱嚠a(chǎn)銷下滑，而供給端則由于 2020 年以來全球疫情限制產(chǎn)能釋 放，最終導(dǎo)致三電在 20182020 年?duì)I收下滑，2019、2020 年 yoy 分別為25.2%、32.9%。 從利潤(rùn)端來看，三電盈利能力也跟隨營(yíng)收規(guī)模下降出現(xiàn)問題，2018 年及 2020 年分別虧損 231 億及453 億日元(2019 年凈利回升主要系出售零售店業(yè)務(wù)子公司所致)。面對(duì)虧損， 近年來三電亦采取多項(xiàng)措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)，如出售撤裁零售店事業(yè)部以及生活環(huán)境事業(yè)部，專 注汽車熱管理主業(yè)、撤裁轉(zhuǎn)讓伊朗業(yè)務(wù)以應(yīng)對(duì)美國(guó)對(duì)伊朗經(jīng)濟(jì)制裁等措施。我們認(rèn)為，一 方面隨著公司更加于專注新能源汽車熱管理業(yè)務(wù)，短期擾動(dòng)因素影響褪去后有望充分享受 全球新能源汽車滲透紅利；另一方面，海信入主三電后，有望在原材料采購(gòu)、生產(chǎn)端成本 控制等方面為三電帶來更多協(xié)同效應(yīng)，為三電后續(xù)增長(zhǎng)注入新活力。

收購(gòu)前股權(quán)結(jié)構(gòu)分散帶來經(jīng)營(yíng)效率低下。從三電被收購(gòu)前股權(quán)結(jié)構(gòu)來看（2021 年 4 月 12 日披露），公司前十大股東控制權(quán)占比較低，且以基金、銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)為主，管 理層持股的 Sanden’s Business Partner Share Holding Association 控制權(quán)占比僅為 4.7%。 我們認(rèn)為三電過往股權(quán)結(jié)構(gòu)分散容易造成代理問題而導(dǎo)致公司運(yùn)營(yíng)效率低下，而海信入主 后持股比例大幅提升，將有望提升三電整體運(yùn)營(yíng)效率。

海信海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富，收購(gòu)三電協(xié)同效應(yīng)明顯。海信作為中國(guó)企業(yè)出海的典范，擁有較 為豐富的跨境并購(gòu)資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，2018 年收購(gòu)歐洲高端白電品牌古洛尼（Gorenje）在經(jīng) 歷 15 個(gè)月后亦實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。根據(jù)三電的振興計(jì)劃，預(yù)計(jì)將于 2022 財(cái)年實(shí)現(xiàn)扭虧，至 2025 年?duì)I收有望達(dá)到 1705 億日元（按當(dāng)前匯率計(jì)算約 89 億人民幣），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有望達(dá)到 102 億日元（按當(dāng)前匯率計(jì)算約 5 億人民幣），而海信作為三電控股股東，報(bào)表端亦將產(chǎn)生對(duì) 應(yīng)的邊際變化。

我們認(rèn)為，本次海信收購(gòu)三電后將從以下幾個(gè)方面對(duì)三電經(jīng)營(yíng)帶來改善： 從中短期來看，海信可利用自身采購(gòu)體量為三電控制成本；在組織架構(gòu)上通過人事調(diào)整、 結(jié)構(gòu)改革等方式提升整體經(jīng)營(yíng)效率；同時(shí)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，專注新能源汽車領(lǐng)域，通過提升 電動(dòng)壓縮機(jī)等主流熱管理產(chǎn)品的產(chǎn)能以滿足市場(chǎng)需求（22 年 2 月電動(dòng)壓縮機(jī)產(chǎn)能提升至 85 萬臺(tái)/年，三個(gè)月時(shí)間內(nèi)提升 36%；ECH 未來計(jì)劃產(chǎn)能提升至 23 萬臺(tái)/年）。 從長(zhǎng)期來看，一方面未來若海信將三電產(chǎn)能向國(guó)內(nèi)遷移則將進(jìn)一步降低三電生產(chǎn)成本，另 一方面在未來熱管理產(chǎn)品形態(tài)上，三電業(yè)務(wù)有望與海信集團(tuán)已有的汽車電子等業(yè)務(wù)產(chǎn)生更 多協(xié)同效應(yīng)，打造更加智能的整車熱管理系統(tǒng)。

綜合來看，三電過往由于宏觀環(huán)境以及治理問題等原因而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)不善，但其產(chǎn)品在新能 源汽車熱管理市場(chǎng)仍極具競(jìng)爭(zhēng)力，海信收購(gòu)三電后，在業(yè)務(wù)協(xié)同、成本控制、組織運(yùn)營(yíng)等 方面幫助三電改善相關(guān)問題，有望釋放更多協(xié)同效應(yīng)，汽車熱管理業(yè)務(wù)亦有望成為海信的 新增長(zhǎng)曲線。 對(duì)海信報(bào)表端影響：其他主營(yíng)業(yè)務(wù)（含三電）22/23/24 年預(yù)計(jì)增速分別為 20%/14%/5%。 公司 21 年 6 月正式并表三電，結(jié)合 612 月三電對(duì)公司營(yíng)收端影響情況及三電歷年報(bào)表端 營(yíng)收情況，我們預(yù)計(jì)三電正常經(jīng)營(yíng)情況下營(yíng)收約在 7090 億，22 年三電經(jīng)過海信整改后有 望恢復(fù)正常規(guī)模營(yíng)收，后續(xù)考慮新能源汽車熱管理市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)，三電強(qiáng)產(chǎn)品力地位 穩(wěn)固等因素，營(yíng)收規(guī)模有望進(jìn)一步增長(zhǎng).我們預(yù)計(jì)海信其他主營(yíng)業(yè)務(wù)（含三電）22/23/24 年增速分別為 20%/14%/5%。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

5. 財(cái)務(wù)分析

利潤(rùn)端：中央空調(diào)業(yè)務(wù)帶來毛利率提升。20172020 年，公司綜合毛利率不斷上升，2020 年綜合毛利率為 24%，同比+2.6pct，但對(duì)比具有產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的格力、美的 等企業(yè)仍偏低。而 21 年由于原材料成本壓力及并表三電等影響，毛利率同比4.3pct。 分業(yè)務(wù)看：近年來冰洗毛利率整體平穩(wěn)，自 2018 年起空調(diào)毛利率提升，主要系海信日立 業(yè)務(wù)并表，中央空調(diào)業(yè)務(wù)利潤(rùn)水平較高所致。根據(jù)公司 21 年年報(bào)，冰洗業(yè)務(wù)毛利率為 16.73%， 空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率為 26.28%。

費(fèi)用端：研發(fā)力度加大，銷售費(fèi)用率下行。銷售費(fèi)用率近年略有波動(dòng)，我們認(rèn)為或與公司 發(fā)力海外渠道營(yíng)銷有關(guān)，但整體呈下降趨勢(shì)；公司管理費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定；研發(fā)費(fèi)用率 我們認(rèn)為由于一方面公司致力于白電品類升級(jí)，同時(shí)并表三電導(dǎo)致上升。與可比白電公司 相比，公司在銷售及財(cái)務(wù)費(fèi)用率方面處于中游，而管理及研發(fā)費(fèi)用率則較低。

運(yùn)營(yíng)能力：公司存貨及應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)表現(xiàn)良好，少于可比白電企業(yè)；而應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)則由 于中央空調(diào)業(yè)務(wù)性質(zhì)導(dǎo)致回款周期較長(zhǎng)。整體來看公司運(yùn)營(yíng)能力在同業(yè)中表現(xiàn)較好。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)】。未來智庫(kù) 官方網(wǎng)站

拓展知識(shí)：