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前沿拓展：

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（報(bào)告出品方/分析師：招商證券 史晉星 陳東飛 紀(jì)向陽(yáng) 彭子豪）

一、德昌股份：小家電代工筑基，汽零業(yè)務(wù)打開(kāi)長(zhǎng)期空間

1、從小家電代工到汽車(chē)零部件，公司數(shù)次轉(zhuǎn)型拓寬業(yè)務(wù)邊界

創(chuàng)業(yè)二十余載制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),“小家電代工+汽車(chē)零部件”雙輪驅(qū)動(dòng)。

德昌股份的前身是余姚市城西線(xiàn)路板五金廠，主要生產(chǎn)吸塵器線(xiàn)路板、五金件等配件；

2002年，寧波德昌電機(jī)制造有限公司在五金廠基礎(chǔ)之上成立，專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)小家電電機(jī)；

2007年，公司開(kāi)始向國(guó)際知名品牌 TTI 供應(yīng)吸塵器電機(jī)；

之后，公司借助寧波地區(qū)突出的塑料行業(yè)優(yōu)勢(shì)和港口優(yōu)勢(shì)，發(fā)展面向國(guó)際市場(chǎng)的小家電業(yè)務(wù)，并抓住 TTI 訂單轉(zhuǎn)移的契機(jī)，于2012年開(kāi)始承接其吸塵器整機(jī)生產(chǎn)，雙方合作規(guī)模在此后不斷擴(kuò)大；

與此同時(shí)，公司憑借與 TTI 長(zhǎng)期合作錘煉出的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈將代工業(yè)務(wù)拓展至頭發(fā)護(hù)理小家電領(lǐng)域，2019年開(kāi)始向 HOT 供應(yīng)美發(fā)梳與吹風(fēng)機(jī)；

另一方面，公司于2017年切入汽車(chē)用無(wú)刷電機(jī)的研發(fā)生產(chǎn)，并于2021年在客戶(hù)拓展上取得積極進(jìn)展。

目前，公司已經(jīng)形成了“以吸塵器為基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)、以多元小家電為成長(zhǎng)性業(yè)務(wù)、以EPS電機(jī)為戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)”的多層次業(yè)務(wù)格局。

從產(chǎn)品端來(lái)看，公司目前共有小家電和汽車(chē)零部件兩條主要產(chǎn)品線(xiàn)。

小家電包括環(huán)境家居電器和頭發(fā)護(hù)理電器：環(huán)境家居電器主要是吸塵器產(chǎn)品，按功能可以分為干機(jī)和水機(jī)兩類(lèi)，所服務(wù)的 Hoover、Dirt Devil、Vax 等品牌均為歐美知名品牌；頭發(fā)護(hù)理電器包括美發(fā)梳與吹風(fēng)機(jī)，主要服務(wù)于 Revlon、Hot Tools 等品牌。

汽車(chē)零部件主要包括 EPS 電機(jī)和剎車(chē)電機(jī)，目前已經(jīng)與部分知名整車(chē)廠和 Tier 1 供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)了多個(gè)型號(hào)項(xiàng)目的定點(diǎn)。

2、實(shí)控人持股比例超 60%，核心團(tuán)隊(duì)擁有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，實(shí)際控制人持股比例超60%。

據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，公司實(shí)際控制人為黃裕昌、張利英與黃軾，其中黃裕昌與張利英系夫妻關(guān)系，黃軾為黃裕昌、張利英之子。

公司實(shí)際控制人直接持有公司42.35%的股份，并通過(guò)寧波昌碩間接持有公司20.08%的股份，合計(jì)持股比例達(dá)到62.43%。

整體來(lái)看，公司股權(quán)集中度較高，實(shí)際控制人在公司實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中擁有較高話(huà)語(yǔ)權(quán)，有利于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略的穩(wěn)定落地與健康發(fā)展。

公司高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，研發(fā)生產(chǎn)部門(mén)與大客戶(hù)深度融合。

據(jù)公司招股書(shū)，公司高管團(tuán)隊(duì)在各自領(lǐng)域均有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)，以研發(fā)與品質(zhì)部門(mén)為例，研發(fā)總監(jiān) EuanMacleod 曾于 20012004 年任 Hoover 產(chǎn)品設(shè)計(jì)工程師，20072013年任 TTI 高級(jí)經(jīng)理；品質(zhì)總監(jiān)孫國(guó)洪則擁有近10年的 TTI 東莞工廠質(zhì)量工程師工作經(jīng)歷；研發(fā)與品質(zhì)部門(mén)高管長(zhǎng)期的核心大客戶(hù)工作經(jīng)驗(yàn)有利于公司更加充分的理解客戶(hù)需求，從而提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)。

3、近年來(lái)營(yíng)收與業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

近年來(lái)公司實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，20172021年收入與業(yè)績(jī) CAGR 均在 30%左右。

20172021年公司營(yíng)業(yè)總收入由10.3億元快速增長(zhǎng)至28.4億元，4年CAGR高達(dá)28.9%；隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，歸母凈利潤(rùn)增速優(yōu)于收入，由1.0億元增長(zhǎng)至3.0億元，4年CAGR 高達(dá)31.1%。

2022年 Q1，由于受到疫情影響，公司營(yíng)業(yè)收入同比7.4%略有下滑，但是公司通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，歸母凈利潤(rùn)同比+2.4%，經(jīng)營(yíng)環(huán)境承壓之下依然實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

小家電代工構(gòu)成公司主要收入來(lái)源，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

吸塵器代工目前仍是公司最大的收入來(lái)源，2021年吸塵器干機(jī)+水機(jī)合計(jì)貢獻(xiàn)收入約21.8億元，占比達(dá)到76.5%，但較2018年的 95.3%已經(jīng)有所下降；頭發(fā)護(hù)理電器自2019年開(kāi)始快速增長(zhǎng)，由 0.7 億元快速增長(zhǎng)至2021年的 4.4 億元，占收入比重也由 6.1%快速上升至15.4%，驅(qū)動(dòng)公司收入結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化；此外，公司其他業(yè)務(wù)中 EPS 電機(jī)業(yè)務(wù)值得關(guān)注，2021年實(shí)現(xiàn)收入 370.7 萬(wàn)元，作為公司的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)未來(lái)有望貢獻(xiàn)突出的收入與業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

毛利率方面，由于受到關(guān)稅政策及原材料價(jià)格變動(dòng)影響，小家電代工業(yè)務(wù)的盈利能力在2021 年表現(xiàn)出一定程度波動(dòng)，分品類(lèi)來(lái)看吸塵機(jī)水機(jī)>吸塵器干機(jī)>頭發(fā)護(hù)理電器，近年來(lái)水機(jī)收入占比提升成為公司從容應(yīng)對(duì)外部環(huán)境沖擊，保持盈利能力基本穩(wěn)定的重要一環(huán)。

公司各項(xiàng)期間費(fèi)用率均處于合理水平，盈利能力保持穩(wěn)健。

公司銷(xiāo)售費(fèi)用率自2020年以來(lái)出現(xiàn)明顯下滑，主要因?yàn)樾聲?huì)計(jì)準(zhǔn)則將運(yùn)輸費(fèi)用調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本，若加回計(jì)算仍維持在 2%左右，基本保持穩(wěn)定；管理費(fèi)用率近年來(lái)自2021年以來(lái)有所上升，或與公司進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，相關(guān)管理人員薪酬及管理部門(mén)攤銷(xiāo)等費(fèi)用增加有關(guān)；研發(fā)費(fèi)用率自2017年以來(lái)有所增長(zhǎng)，主要因?yàn)楣驹黾?EPS 電機(jī)相關(guān)的研發(fā)投入。

盈利能力方面，2021年以來(lái)外部環(huán)境承壓導(dǎo)致公司盈利能力略有下滑，但仍保持了基本穩(wěn)定，綜合毛利率穩(wěn)定在 20%左右，凈利率穩(wěn)定在 10%以上。

得益于與大客戶(hù)之間的長(zhǎng)期友好協(xié)作關(guān)系，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。

公司在與 TTI、HOT 等知名大客戶(hù)之間建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，因此公司的 ODM/OEM 代工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了優(yōu)秀的現(xiàn)金流水平，收現(xiàn)比始終處于高位。

良好的現(xiàn)金流一方面能夠保障公司穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，另一方面也有利于公司持續(xù)投入研發(fā)拓展 EPS 電機(jī)等新興業(yè)務(wù)。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

二、優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈+綁定大客戶(hù)，公司小家電業(yè)務(wù)兼具穩(wěn)定與彈性

1、疫情催化下吸塵器需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，代工行業(yè)集中度有望提升

全球吸塵器市場(chǎng)規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，疫情催化之下增速有所上行。

吸塵器在小家電分類(lèi)中屬于環(huán)境家居電器，從環(huán)境家居電器的大盤(pán)來(lái)看，近年來(lái)總體市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，據(jù)公司招股書(shū)，2014年全球環(huán)境家居電器市場(chǎng)規(guī)模為643.5億美元，2018 年增長(zhǎng)至810.1億美元，預(yù)計(jì)至2023年有望達(dá)到1125.0億美元，20182023年CAGR約6.8%。

據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，作為環(huán)境家居電器的細(xì)分品類(lèi)之一，吸塵器全球銷(xiāo)量由2014年的1.1 億臺(tái)增長(zhǎng)至2021年的 1.5 億臺(tái)，其中2020與2021年在全球新冠疫情爆發(fā)背景之下，消費(fèi)者居家時(shí)間有所延長(zhǎng)，疊加健康意識(shí)增強(qiáng)，清潔需求較以往顯著提升，對(duì)全球吸塵器銷(xiāo)量增長(zhǎng)起到了有效的拉動(dòng)作用，兩年同比增速分別達(dá)到+5.2%與+5.7%。

從品牌端來(lái)看，海外吸塵器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，頭部品牌市場(chǎng)份額較高。

目前，全球吸塵器行業(yè)的頭部品牌主要包括 Dyson、Bissell 以及 TTI 旗下的 Dirt Devil、Hoover 等品牌，上述品牌在海外市場(chǎng)多年的充分競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，占據(jù)了主要的市場(chǎng)份額。

據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2014與2019年美國(guó)市場(chǎng) CR5 分別為81.4%與81.8%，集中度較高且頭部品牌份額基本保持穩(wěn)定；20142019年英國(guó)市場(chǎng) CR5 由51.7%上升至61.6%，頭部品牌的競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)步提升。

中國(guó)吸塵器出口規(guī)模龐大，中期維度上代工產(chǎn)業(yè)鏈地位預(yù)計(jì)保持穩(wěn)固。

據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，20072021年中國(guó)吸塵器出口量由 0.9 億臺(tái)快速增長(zhǎng)至 1.8 億臺(tái)。盡管近年來(lái)受到勞動(dòng)力成本上升、國(guó)際貿(mào)易摩擦等不利因素影響，但國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)配套完善、基礎(chǔ)設(shè)施便利及低供應(yīng)鏈整合成本等優(yōu)勢(shì)短期難以取代，穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈地位在中期維度上預(yù)計(jì)仍將保持。

中長(zhǎng)期來(lái)看，吸塵器代工行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。

第一，2020年以來(lái)在新冠疫情沖擊、國(guó)際貿(mào)易摩擦以及原材料價(jià)格大幅上漲的背景之下，國(guó)內(nèi)一些微利經(jīng)營(yíng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差的中小代工企業(yè)被迫退出，市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)部分出清；

第二，國(guó)內(nèi)原有的部分優(yōu)質(zhì)吸塵器代工企業(yè)近年來(lái)開(kāi)始退出代工業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而發(fā)展利潤(rùn)率更高的自有品牌業(yè)務(wù)，比如科沃斯，這在一定程度上增加了優(yōu)質(zhì)代工廠的稀缺性；

第三，品牌端頭部化的市場(chǎng)格局使得代工廠綁定大客戶(hù)成為生存的關(guān)鍵，而近年來(lái)不確定性上行的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境也導(dǎo)致頭部品牌的供應(yīng)鏈整合意愿有所增強(qiáng)，品牌商更愿意將訂單交給客戶(hù)服務(wù)能力、規(guī)模化制造能力、研發(fā)能力以及交付能力更加穩(wěn)定的代工企業(yè)。

綜上，我們認(rèn)為在中長(zhǎng)期維度上來(lái)看，具備優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈能力的代工企業(yè)將獲得更高的市場(chǎng)份額，吸塵器代工行業(yè)的集中度將逐步提升。

2、與 TTI 十五年長(zhǎng)期合作經(jīng)驗(yàn)，公司錘煉出優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈能力

歷經(jīng)多次收購(gòu)，TTI（創(chuàng)科實(shí)業(yè)）成為全球地板護(hù)理器具的龍頭企業(yè)。

TTI 創(chuàng)立于1985年，業(yè)務(wù)起步于電動(dòng)工具代工；

1999年以來(lái)，公司通過(guò)多次收購(gòu)逐步轉(zhuǎn)型成為品牌商，其中四次對(duì)吸塵器品牌的收購(gòu)使其成為全球地板護(hù)理器具的龍頭公司，旗下 Vax、Dirt Devil、Hoover 和 Oreck 均具有較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)歷史，與渠道商之間也建立了良好的合作關(guān)系。

在被 TTI 收購(gòu)之前，上述品牌多數(shù)存在利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩、下降甚至整體虧損的情況；TTI 將其收購(gòu)之后，憑借優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理能力，往往能夠?qū)崿F(xiàn)被收購(gòu)品牌盈利能力的提升。

從運(yùn)營(yíng)模式來(lái)看，TTI 在吸塵器及地板護(hù)理器具收購(gòu)初期主要以“自產(chǎn)+代工”模式生產(chǎn)，并通過(guò)將整體產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)的方式實(shí)現(xiàn)盈利能力的改善。

隨著各收購(gòu)品牌盈利能力趨于穩(wěn)定，TTI 開(kāi)始將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到研發(fā)與市場(chǎng)開(kāi)拓等領(lǐng)域，以持續(xù)保持品牌的競(jìng)爭(zhēng)力，并逐漸減少吸塵器的自產(chǎn)比例，轉(zhuǎn)而以整機(jī)代工為主要生產(chǎn)模式。

TTI 的地板護(hù)理器具業(yè)務(wù)極具競(jìng)爭(zhēng)力，據(jù)公司招股書(shū)和 Wind 數(shù)據(jù)，TTI 的地板護(hù)理業(yè)務(wù)收入長(zhǎng)期保持在 1012 億美元，在美國(guó)和英國(guó)市場(chǎng)份額長(zhǎng)期位居前列。

德昌正是抓住了 TTI 吸塵器業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型契機(jī)，切入 TTI 吸塵器整機(jī)代工的供應(yīng)鏈從而實(shí)現(xiàn)了快速成長(zhǎng)。

公司與 TTI 合作時(shí)間已長(zhǎng)達(dá) 15 年，“相互依存度”不斷提升。

公司與 TTI 的合作開(kāi)始于2007年，彼時(shí)公司僅向 TTI 供應(yīng)吸塵器電機(jī)，之后公司抓住 TTI 吸塵器業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的契機(jī)承接其整機(jī)生產(chǎn)訂單，雙方之間業(yè)務(wù)合作規(guī)模不斷擴(kuò)大。

據(jù)公司招股書(shū)數(shù)據(jù)，20102021年，公司對(duì) TTI 的銷(xiāo)售額由 0.2 億元快速增長(zhǎng)至 21.8 億元。TTI 長(zhǎng)期作為公司第一大客戶(hù)，20172019年占公司收入比重一直在 90%以上，自2020年公司向 HOT 供應(yīng)的個(gè)護(hù)小家電放量才降低至 80%左右。

盡管表觀上公司收入高度依賴(lài) TTI，但 TTI 的地板護(hù)理器具業(yè)務(wù)與公司實(shí)則為相互依存關(guān)系，據(jù)公司招股書(shū)數(shù)據(jù)，自2017年以來(lái)，公司供應(yīng)占 TTI 同類(lèi)采購(gòu)比例不斷提升，由 54.9%增長(zhǎng)至超過(guò) 80%。

在與 TTI 的長(zhǎng)期協(xié)作中，公司錘煉出優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈能力。

從雙方當(dāng)下的合作模式來(lái)看，TTI 負(fù)責(zé)前期的需求分析與產(chǎn)品定義，公司則負(fù)責(zé)后期的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與生產(chǎn)制造。

不過(guò)，在合作早期公司向 TTI 供應(yīng)的以 OEM 產(chǎn)品為主，之后在與 TTI 深度磨合的過(guò)程中，開(kāi)始將業(yè)務(wù)拓展至更上游的產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，體現(xiàn)為公司 ODM 產(chǎn)品收入比重不斷提升。

我們認(rèn)為，公司之所以能夠打造出優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈，主要有兩方面原因：一是 TTI 在產(chǎn)品端的高標(biāo)準(zhǔn)和高效率有力帶動(dòng)了公司在研發(fā)設(shè)計(jì)方面的快速成長(zhǎng)；二是公司本身掌握電機(jī)等核心零部件，在研發(fā)設(shè)計(jì)領(lǐng)域具備優(yōu)良的初始稟賦。

3、短期看業(yè)績(jī)彈性恢復(fù)，長(zhǎng)期看多元化小家電布局節(jié)奏

（1）關(guān)稅豁免+人民幣貶值+原材料降價(jià)，有望增厚短期業(yè)績(jī)

關(guān)稅豁免+人民幣貶值+原材料降價(jià)背景下，公司短期業(yè)績(jī)壓制因素逐步解除。

公司作為一家以小家電代工為主業(yè)的出口導(dǎo)向型公司，收入與業(yè)績(jī)受到關(guān)稅、匯率以及原材料價(jià)格等因素的顯著影響。

關(guān)稅方面，由于近年來(lái)中美貿(mào)易摩擦頻繁，在美國(guó)對(duì)中國(guó)出口商品加征關(guān)稅期間，公司往往采取降價(jià)措施與客戶(hù)共同承擔(dān)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，2022年 3 月美國(guó)宣布對(duì)包括吸塵器在內(nèi)的 352 項(xiàng)從中國(guó)進(jìn)口的商品實(shí)施關(guān)稅豁免，預(yù)計(jì)公司面臨的關(guān)稅壓力將迎來(lái)緩解；匯率方面，2022 年 Q2 以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率有所貶值，預(yù)計(jì)將為公司帶來(lái)正向匯兌收益；

原材料價(jià)格方面，2021年以來(lái)大宗原材料價(jià)格大幅上漲，對(duì)公司盈利能力造成明顯壓制，2022Q2以來(lái)包括銅、鋼、塑料在內(nèi)的大宗原材料價(jià)格開(kāi)始下降，預(yù)計(jì)公司毛利率水平將逐步恢復(fù)。綜上，我們預(yù)計(jì)公司將從 Q2 開(kāi)始逐漸迎來(lái)業(yè)績(jī)彈性拐點(diǎn)。

募投項(xiàng)目逐步落地，新建產(chǎn)能有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)繼續(xù)向上。

據(jù)公司招股書(shū)，2020年公司吸塵器干機(jī)、吸塵器水機(jī)和頭發(fā)護(hù)理家電的產(chǎn)能利用率分別達(dá)到 111.5%、114.8%與 103.7%，均處于較高水平，現(xiàn)有產(chǎn)能明顯難以滿(mǎn)足客戶(hù)需求。

從募投項(xiàng)目來(lái)看，公司擬投資 4.8 億元用于年產(chǎn) 734 萬(wàn)臺(tái)小家電產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目，擬投資 1.7 億元用于越南廠區(qū) 380 萬(wàn)吸塵器產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目（于2022年 7 月 16 日公告增加 3700 萬(wàn)美元投資）。

我們認(rèn)為，一方面新建產(chǎn)能落地將有效緩解現(xiàn)有產(chǎn)能不足的狀況，更好地滿(mǎn)足客戶(hù)需求；另一方面，公司在海外建廠有利于規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，提升經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。

（2）個(gè)護(hù)品類(lèi)+園林工具，公司不斷拓展小家電代工品類(lèi)

基于小家電代工行業(yè)集中度持續(xù)提升的邏輯，我們認(rèn)為公司能夠憑借優(yōu)秀的供應(yīng)鏈能力持續(xù)增加代工品類(lèi)，從而實(shí)現(xiàn)代工業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為新的代工品類(lèi)主要有兩個(gè)來(lái)源：其一，繼續(xù)開(kāi)拓新客戶(hù)，類(lèi)似于之前順利切入 HOT 的個(gè)護(hù)小家電供應(yīng)鏈；其二，拓寬現(xiàn)有客戶(hù)的合作范圍，比如通過(guò)園林工具切入現(xiàn)有客戶(hù)的電動(dòng)工具供應(yīng)鏈等。

全球個(gè)護(hù)小家電市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司順利切入 HOT 供應(yīng)鏈。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年全球個(gè)護(hù)小家電零售額達(dá)到 283 億美元，同比+5.2%，隨著消費(fèi)者更加注重個(gè)人生活品質(zhì)，預(yù)計(jì)個(gè)護(hù)小家電市場(chǎng)規(guī)模仍將繼續(xù)擴(kuò)容。

2019年，公司進(jìn)入 HOT 頭發(fā)護(hù)理小家電供應(yīng)鏈，2021年頭發(fā)護(hù)理家電收入已增長(zhǎng)至 4.4 億元左右。

頭發(fā)護(hù)理家電是公司在吸塵器代工領(lǐng)域之外成功拓展的第一項(xiàng)家電代工業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)的生產(chǎn)組織能力與訂單實(shí)施能力得到驗(yàn)證，基于此，我們認(rèn)為公司具備在小家電不同品類(lèi)代工之間的轉(zhuǎn)換能力，目前已有加濕器等健康生活類(lèi)電器向客戶(hù)供應(yīng)。

依托成熟的電機(jī)技術(shù)與客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)，公司電動(dòng)園林工具已獲現(xiàn)有客戶(hù)認(rèn)可，預(yù)計(jì)2022年可實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)銷(xiāo)售。

從行業(yè)角度看，全球園林機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模較為廣闊，以割草機(jī)為例，中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)2021 年全球割草機(jī)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 333 億美元，北美與歐洲是電動(dòng)園林機(jī)械的主要市場(chǎng)，隨著歐美消費(fèi)者對(duì)居住環(huán)境重視程度的提升以及發(fā)展中國(guó)家市政綠化等建設(shè)投入增加，中長(zhǎng)期維度上全球電動(dòng)園林工具市場(chǎng)規(guī)模有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)。

從公司角度看，電機(jī)是電動(dòng)園林工具的核心零部件，公司憑借在電機(jī)領(lǐng)域深厚的研發(fā)積累，所研發(fā)的電動(dòng)園林工具得到客戶(hù)認(rèn)可，量產(chǎn)后有望為公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量。

基于此，我們認(rèn)為公司具備拓寬與現(xiàn)有客戶(hù)合作范圍的能力，比如 TTI 2021年電動(dòng)工具收入達(dá)到119.6億美元，幾乎是地板護(hù)理器具的10倍，從 TTI 與公司的合作體量持續(xù)向上的角度來(lái)看，公司的供應(yīng)鏈能力已經(jīng)得到 TTI 認(rèn)可，若公司能夠順利切入 TTI 電動(dòng)工具業(yè)務(wù)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間將十分可觀。

三、EPS 電機(jī)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)行時(shí)，公司積極布局放量可期

1、EPS 電機(jī)國(guó)產(chǎn)化率偏低，中長(zhǎng)期國(guó)產(chǎn)替代空間極為廣闊

汽車(chē)轉(zhuǎn)向助力系統(tǒng)中，EPS 替代 HPS 成為主流方案。

汽車(chē)動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)主要包括兩類(lèi)，分別是HPS（液壓動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)）與EPS（電動(dòng)動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)），HPS結(jié)構(gòu)復(fù)雜，轉(zhuǎn)向的能源來(lái)自發(fā)動(dòng)機(jī)，且無(wú)論是否需要助力，系統(tǒng)都處于工作狀態(tài)，因此耗能較高；對(duì)比之下，EPS系統(tǒng)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，耗能較低，操作也更加靈活，提高了汽車(chē)的經(jīng)濟(jì)性。

特別是在目前汽車(chē)電動(dòng)化+智能化的大背景之下，EPS更是取代HPS成為汽車(chē)的主流轉(zhuǎn)向助力系統(tǒng)。

中國(guó)汽車(chē) EPS 系統(tǒng)銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)，裝車(chē)率不斷提升。

據(jù)智研咨詢(xún)數(shù)據(jù)，20112019年中國(guó) EPS 系統(tǒng)銷(xiāo)量從410萬(wàn)臺(tái)左右增長(zhǎng)至超過(guò)1800萬(wàn)套；與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)EPS系統(tǒng)的裝車(chē)率也在不斷提升，據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，20072018 年，中國(guó)EPS系統(tǒng)的裝車(chē)率從不足 7%快速提升至超過(guò)60%。

考慮到新能源車(chē)的EPS系統(tǒng)裝車(chē)率顯著高于傳統(tǒng)燃油車(chē)，因此隨新能源汽車(chē)滲透率持續(xù)上行，國(guó)內(nèi)EPS系統(tǒng)裝車(chē)率預(yù)計(jì)將繼續(xù)提升。

EPS 電機(jī)是 EPS 系統(tǒng)的核心部件，無(wú)刷電機(jī)性能優(yōu)勢(shì)明顯。

目前，EPS 電機(jī)分為有刷電機(jī)和無(wú)刷電機(jī)，其中，有刷電機(jī)比較傳統(tǒng)，優(yōu)勢(shì)是技術(shù)成熟且成本低廉，但是噪音、磨損、電磁干擾以及慣性力矩等問(wèn)題難以解決；相比之下，無(wú)刷電機(jī)則很好地克服了有刷電機(jī)的慣性力矩問(wèn)題，增強(qiáng)了電機(jī)穩(wěn)定性。

在發(fā)展初期，無(wú)刷電機(jī)的成本相對(duì)較高，所以?xún)煞N電機(jī)都有應(yīng)用，近年來(lái)隨著無(wú)刷電機(jī)成本在技術(shù)成熟驅(qū)動(dòng)下成本不斷下降，已經(jīng)成為 EPS 電機(jī)的主流類(lèi)型。

據(jù)測(cè)算，2025年國(guó)內(nèi) EPS 電機(jī)市場(chǎng)空間有望達(dá)到 62 億元。

我們根據(jù)以下假設(shè)對(duì)國(guó)內(nèi) EPS 電機(jī)市場(chǎng)空間進(jìn)行測(cè)算：

1）20222025年國(guó)內(nèi)新能源車(chē)銷(xiāo)量分別同比50%/30%/25%/20%；

2）20222025年 EPS 系統(tǒng)在新能源車(chē)的裝車(chē)率逐步提升至99%；

3）20222025年國(guó)內(nèi)燃油車(chē)銷(xiāo)量分別同比1.5%/2.5%/3.5%/5.0%；

4）20222025年國(guó)內(nèi)燃油車(chē) EPS 裝車(chē)率逐步提升至 90%；

5）EPS 電機(jī)單價(jià)由2019年的 240 元左右逐步降低并穩(wěn)定在220元左右。

基于上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)EPS電機(jī)銷(xiāo)量有望突破2800萬(wàn)套，市場(chǎng)空間達(dá)到62億元。

EPS 電機(jī)行業(yè)國(guó)產(chǎn)化率較低，中長(zhǎng)期國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。

在 EPS 電機(jī)領(lǐng)域，受到技術(shù)、生產(chǎn)規(guī)模以及研發(fā)實(shí)力等多方面因素影響，外資以及合資品牌占據(jù)大部分市場(chǎng)份額，即使在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，EPS 電機(jī)的國(guó)產(chǎn)品牌市占率也處于較低水平。

盡管近年來(lái)國(guó)內(nèi)品牌在 EPS 電機(jī)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，市占率從2010年的 10%左右提升至 2020 年的 20%左右，但日本電產(chǎn)公司、Mitsubishi 三菱、Yaskawa 安川、德國(guó) SIEMENS 西門(mén)子、美國(guó) ABB 等海外公司的市場(chǎng)份額依然處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。

不過(guò)，近年來(lái)包括寧波德昌科技、福州泰全、株洲易力達(dá)、阜新德?tīng)栆约鞍不諒V博機(jī)電等公司逐漸實(shí)現(xiàn)突破，技術(shù)水平加速向國(guó)際巨頭靠攏，長(zhǎng)期維度來(lái)看有望逐步搶占海外龍頭的市場(chǎng)份額。

性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)加持+自主品牌車(chē)企供應(yīng)鏈安全考慮，國(guó)產(chǎn)品牌 EPS 電機(jī)具備實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，EPS電機(jī)的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程將主要由兩方面因素驅(qū)動(dòng)：

第一，與海外品牌相比，國(guó)內(nèi)品牌無(wú)需繳納關(guān)稅，供應(yīng)鏈整合成本也更低，因此價(jià)格低于海外品牌，據(jù)智研咨詢(xún)數(shù)據(jù)，進(jìn)口、合資及外資品牌 EPS 電機(jī)單價(jià)較國(guó)產(chǎn)品牌高出10%15%，未來(lái)隨技術(shù)差距收窄，國(guó)內(nèi)品牌的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯；

第二，近年來(lái)新冠疫情以及不少?lài)?guó)家的貿(mào)易保護(hù)政策，導(dǎo)致國(guó)際間企業(yè)合作的不確定性有所上升，國(guó)內(nèi)整車(chē)廠基于供應(yīng)鏈安全考慮，或?qū)⒏嗟剡x擇國(guó)產(chǎn)品牌的 EPS 電機(jī)。

綜上，我們認(rèn)為隨著國(guó)產(chǎn)品牌 EPS 電機(jī)技術(shù)不斷成熟，在性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)加持下，有望逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)海外品牌的國(guó)產(chǎn)替代。

EPS 電機(jī)行業(yè)具備技術(shù)+客戶(hù)資源+資金多維度高壁壘，長(zhǎng)期有望保持良好競(jìng)爭(zhēng)格局。

技術(shù)方面，EPS無(wú)刷電機(jī)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，對(duì)精度要求嚴(yán)格，且需要在設(shè)計(jì)階段進(jìn)行各種工況的仿真，生產(chǎn)技術(shù)難度極高，若外部競(jìng)爭(zhēng)者缺乏相關(guān)專(zhuān)業(yè)背景的技術(shù)管理人員及成熟的工藝流程將難以進(jìn)入該行業(yè)；

客戶(hù)資源方面，由于EPS電機(jī)是汽車(chē)轉(zhuǎn)向的核心精密安全件，汽車(chē)件安全等級(jí)僅次于燃油車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)和電動(dòng)車(chē)驅(qū)動(dòng)電機(jī)，從轉(zhuǎn)向系統(tǒng)到整車(chē)驗(yàn)證一般需要1.52年左右時(shí)間，而且整車(chē)廠對(duì)于選擇零部件供應(yīng)商一般持審慎態(tài)度，從零部件的候選供應(yīng)商到成為合格供應(yīng)商也需要13 年左右時(shí)間，知名車(chē)企與其核心零部件供應(yīng)商建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系，一般不會(huì)輕易更換供應(yīng)商；

資金方面，EPS電機(jī)廠商需要購(gòu)置大批高精度的自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備，前期需要大規(guī)模的資金投入，同時(shí)EPS電機(jī)行業(yè)賬期較長(zhǎng)，進(jìn)一步推升了行業(yè)資金需求。

綜上，EPS電機(jī)行業(yè)是一個(gè)具備多維度高壁壘的行業(yè)，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期將保持優(yōu)良的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

2、公司EPS電機(jī)業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)，定點(diǎn)項(xiàng)目取得積極進(jìn)展

公司在 EPS 電機(jī)領(lǐng)域積極投入研發(fā)資源，已經(jīng)擁有多項(xiàng)核心技術(shù)儲(chǔ)備。

德昌在2017年開(kāi)始切入 EPS 電機(jī)領(lǐng)域，陸續(xù)引進(jìn)了擁有10多年EPS電機(jī)研發(fā)及生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人才和國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，并且在資金上對(duì)電機(jī)研發(fā)給予充分支持。

據(jù)公司招股書(shū)，20172020年公司用于 EPS 電機(jī)生產(chǎn)的硬件設(shè)施從 33 萬(wàn)元快速增長(zhǎng)至 8512 萬(wàn)元，EPS 電機(jī)研發(fā)相關(guān)費(fèi)用從 473 萬(wàn)元增長(zhǎng)至 943 萬(wàn)元，研發(fā)人員數(shù)量也從 13 人增長(zhǎng)至 270 人。

在上述研發(fā)資源的支持之下，疊加在有刷電機(jī)領(lǐng)域的長(zhǎng)期積累，公司在無(wú)刷電機(jī)領(lǐng)域快速實(shí)現(xiàn)突破，實(shí)現(xiàn)了多項(xiàng)核心技術(shù)的積累。

EPS 電機(jī)大客戶(hù)開(kāi)拓取得積極進(jìn)展，多個(gè)定點(diǎn)項(xiàng)目順利推進(jìn)中。

據(jù)高工智能汽車(chē)研究院數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)前裝 EPS 供應(yīng)商市場(chǎng)份額排名前三的分別是博世、NSK 與采埃孚，CR3 高達(dá) 55%。因此，對(duì)于 EPS 零部件供應(yīng)商而言，與頭部客戶(hù)建立合作是推進(jìn)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵所在。

公司近年來(lái)在 EPS 電機(jī)大客戶(hù)開(kāi)拓上不斷取得突破，據(jù)2022年 7 月 15 日的公告，子公司寧波德昌科技收到采埃孚的《定點(diǎn)通知書(shū)》，選擇其作為某國(guó)內(nèi)整車(chē)廠 EPS 轉(zhuǎn)向系統(tǒng)電機(jī)的零部件供應(yīng)商，該項(xiàng)目生命周期 4 年，總金額超過(guò) 2 億元，預(yù)計(jì)2023年 8 月開(kāi)始量產(chǎn)。

此外，公司與舍弗勒、耐世特等其它 Tier 1 供應(yīng)商也進(jìn)行了多款電機(jī)型號(hào)的研發(fā)、試樣，同時(shí)加緊與上汽、奇瑞、長(zhǎng)城等具備一定規(guī)模的自主品牌整車(chē)企業(yè)進(jìn)行深入溝通交流，與其指定企業(yè)開(kāi)展合作，成功實(shí)現(xiàn)了 13 個(gè)項(xiàng)目的定點(diǎn)，若后續(xù)該等項(xiàng)目在生命周期內(nèi)順利實(shí)施，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn) 2300 萬(wàn)臺(tái)銷(xiāo)量，此外另有涉及 30 余個(gè)涉及 EPS 電機(jī)及制動(dòng)電機(jī)的項(xiàng)目在順利推進(jìn)中。

公司持續(xù)推進(jìn) EPS 電機(jī)產(chǎn)能布局，隨募投項(xiàng)目落地有望快速放量。

據(jù)公司公告，2020年公司開(kāi)始實(shí)現(xiàn) EPS 電機(jī)的小批量供貨，2021年公司 EPS 電機(jī)及制動(dòng)電機(jī)業(yè)務(wù)確認(rèn)收入 370.65 萬(wàn)元。同時(shí)，公司擬使用 3.1 億元募集資金用于年產(chǎn) 300 萬(wàn)臺(tái) EPS 汽車(chē)電機(jī)生產(chǎn)項(xiàng)目（包括 150 萬(wàn)臺(tái) EPS 電機(jī)和 150 萬(wàn)臺(tái)剎車(chē)電機(jī)），預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后可為公司帶來(lái) 6.6 億元年新增銷(xiāo)售收入。

此外，公司擬使用 1.5 億元用于電機(jī)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，繼續(xù)提升公司在 EPS 電機(jī)領(lǐng)域的技術(shù)水平。

基于 EPS 電機(jī)領(lǐng)域的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，公司繼續(xù)拓展切入剎車(chē)電機(jī)領(lǐng)域。

在新能源汽車(chē)和自動(dòng)駕駛技術(shù)快速興起的背景下，行業(yè)對(duì)于制動(dòng)技術(shù)的要求不斷提高，車(chē)企龍頭紛紛尋找性能更優(yōu)的制動(dòng)系統(tǒng)。目前，主流的制動(dòng)系統(tǒng)包括真空制動(dòng)系統(tǒng)和電子助力制動(dòng)系統(tǒng)。

與真空助力制動(dòng)系統(tǒng)相比，電子助力制動(dòng)系統(tǒng)性能優(yōu)勢(shì)明顯：

1）電子助力制動(dòng)系統(tǒng)性能更高，能夠縮短制動(dòng)距離，提升AEB（自動(dòng)緊急制動(dòng)）效率，在制動(dòng)反應(yīng)速度上更快，調(diào)節(jié)更精準(zhǔn)，對(duì)行人的保護(hù)也更有效；

2）電子助力制動(dòng)系統(tǒng)能夠拓展車(chē)輛制動(dòng)模式，提升剎車(chē)踏板感覺(jué)，使車(chē)輛在運(yùn)動(dòng)和舒適模式之間自由切換，為用戶(hù)提供更多駕駛體驗(yàn)；

3）電子助力制動(dòng)系統(tǒng)能夠提升汽車(chē)的能量回收效能，提升電動(dòng)車(chē)?yán)m(xù)航里程，并為制動(dòng)踏板提供合適的反饋力度，消除制動(dòng)踏板感覺(jué)軟的問(wèn)題。

在公司募投的年產(chǎn) 300 萬(wàn)臺(tái) EPS 汽車(chē)電機(jī)生產(chǎn)項(xiàng)目中，其中 150 萬(wàn)臺(tái)為剎車(chē)電機(jī)。目前，公司已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)剎車(chē)電機(jī)的小批量生產(chǎn)，并與下游的 Tier 1 客戶(hù)開(kāi)展定點(diǎn)項(xiàng)目，與整車(chē)廠之間的合作也取得一定進(jìn)展。

長(zhǎng)期來(lái)看，剎車(chē)電機(jī)有望成為公司在汽車(chē)領(lǐng)域除 EPS 電機(jī)之外的又一增量。

四、盈利預(yù)測(cè)與估值

1、收入拆分與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

營(yíng)業(yè)收入拆分及毛利率預(yù)測(cè)：

1）小家電代工業(yè)務(wù)中，吸塵器代工業(yè)務(wù)需求總量在經(jīng)歷20202021年疫情期間兩年的快速增長(zhǎng)之后，預(yù)計(jì)將趨于穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)將繼續(xù)表現(xiàn)出一定分化，即水機(jī)份額提升、干機(jī)份額下降，據(jù)此我們假設(shè)公司20222024年水機(jī)銷(xiāo)量分別同比+8%/5%/3%，干機(jī)銷(xiāo)量分別同比10%/+5%/+2%，價(jià)格端預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，基于此測(cè)算得到水機(jī)收入分別同比+10.2%/+5%/+3%，干機(jī)收入分別同比10%/+5%/+2%；

個(gè)護(hù)小家電業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，其中銷(xiāo)量分別同比+10%/+20%/+20%，價(jià)格預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，基于此測(cè)算得到個(gè)護(hù)小家電收入分別同比 +10%/+22.4%/+22.4%；

園林工具作為公司與 TTI 的新合作業(yè)務(wù)，20222024年預(yù)計(jì)分別實(shí)現(xiàn)收入 0.6/2.0/3.5 億收入。

2）EPS 電機(jī)業(yè)務(wù)作為公司的戰(zhàn)略性新拓展業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)20222024年分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量30/150/300 萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)單價(jià)保持在 220240 元左右，實(shí)現(xiàn)收入 0.7/3.5/6.6 億元。

3）家電電機(jī)業(yè)務(wù)將延續(xù)收縮態(tài)勢(shì)，20222024年分別同比20%/20%/20%，對(duì)應(yīng)收入0.05/0.03/0.02 億元。

毛利率方面，得益于大宗原材料自 2022Q2 以來(lái)的降價(jià)態(tài)勢(shì)，以及公司精益制造能力的持續(xù)提升，預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。

綜上，我們預(yù)計(jì)20222024年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 30.19/36.38/42.89 億元，分別同比+6.3%/+20.5%/+17.9%，綜合毛利率分別為 21.7%/22.5%/23.2%。

期間費(fèi)用率預(yù)測(cè)情況：

1）銷(xiāo)售費(fèi)用率：公司業(yè)務(wù)主要為 To B 的 ODM 業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用率將繼續(xù)維持在較低水平；

2）管理費(fèi)用率：公司2021年在業(yè)務(wù)條件增多的情況下，管理費(fèi)用率有所上升，后續(xù)隨公司將各業(yè)務(wù)條線(xiàn)進(jìn)一步梳理清晰，管理效率將有所提升，管理費(fèi)用率預(yù)計(jì)將小幅下降；

3）公司切入汽車(chē)電機(jī)領(lǐng)域之后積極投入研發(fā)，預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用率較2021年有所上升。

整體來(lái)看，公司期間費(fèi)用率在預(yù)測(cè)期內(nèi)將保持穩(wěn)定。

綜上，我們預(yù)計(jì)公司20212024年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.0/5.0/6.1億元，分別同比+33%/+25%/+22%，凈利率分別達(dá)到13.1%/13.8%/14.2%。

2、估值對(duì)比

考慮到德昌股份的小家電代工業(yè)務(wù)與 EPS 電機(jī)業(yè)務(wù)之間差異較大，因此我們分別選取兩類(lèi)可比公司作估值參考：

1）針對(duì)小家電業(yè)務(wù)，我們選取園林工具和小家電代工企業(yè)大葉股份、富佳股份、萊克電氣、新寶股份、比依股份作為可比公司，2022年可比公司的平均 Wind 一致預(yù)期 PE 估值為 20 倍；

2）EPS 電機(jī)行業(yè)選擇同樣從事汽車(chē)電車(chē)及零部件行業(yè)的方正電機(jī)、大洋電機(jī)和科力爾作為可比公司，2022年 Wind 一致預(yù)期 PE 估值為 44 倍。

考慮到公司家電代工基本盤(pán)穩(wěn)健，利潤(rùn)具備修復(fù)彈性，同時(shí) EPS 電機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展前景向好，國(guó)產(chǎn)替代邏輯順暢。

3、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）海外代工訂單及 EPS 電機(jī)銷(xiāo)量不及預(yù)期：公司當(dāng)前業(yè)務(wù)高度集中于海外小家電代工，若訂單不及預(yù)期，將對(duì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響；EPS電機(jī)是公司未來(lái)業(yè)績(jī)的核心增長(zhǎng)點(diǎn)，若銷(xiāo)量不及預(yù)期，將對(duì)公司成長(zhǎng)性造成不利影響。

2）中美貿(mào)易摩擦造成關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)：公司收入中出口業(yè)務(wù)占比較高，過(guò)去幾年中美貿(mào)易摩擦頻繁，未來(lái)若繼續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易摩擦，造成關(guān)稅上升，將對(duì)公司收入與業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

3）匯率及原材料價(jià)格大幅波動(dòng)等：公司出口業(yè)務(wù)占比較高，因?yàn)槭軈R率影響較大；同時(shí)，原材料在小家電產(chǎn)品的成本中占比較高，因此，若匯率及原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，將會(huì)公司業(yè)績(jī)確定性造成不利影響。

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