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前沿拓展：

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（報告出品方/作者：國信證券，陳偉奇、王兆康）

一、內(nèi)銷承壓復(fù)蘇，外銷景氣延續(xù)，板塊收益偏弱

2021 年家電行業(yè)受到多因素的擾動，疫情尚未遠(yuǎn)去，原材料、海運及匯率等成 本費用端壓力又接踵而來，家電企業(yè)整體盈利能力受到一定壓制，股價表現(xiàn)不 佳。銷售層面看，傳統(tǒng)家電品類仍處于復(fù)蘇的狀態(tài)中，新興家電消費則走出了 獨立行情，成長屬性明顯；家電出口高基數(shù)下規(guī)模依然堅挺，前 10 月累計量額 依然有雙位數(shù)增長。展望后續(xù)，短期擾動因素均有望積極改善，整體提價趨勢 下，盈利彈性可期。

1.1 社零總額全年堅挺，家電類社零加速復(fù)蘇

2021 年前 10 月社零總額在去年較低的基數(shù)下增長 14.9%，相較 2019 年同期 增長 7.1%，穩(wěn)健復(fù)蘇的趨勢較為明顯。其中家電音像器材類呈現(xiàn)出加速復(fù)蘇的 態(tài)勢，2021 年前 10 月累計增長 12.0%，相較 2019 年同期增長 1.5%，未來有 望持續(xù)迎來恢復(fù)性增長。家電音像器材類零售增速不及整體增速主要是由于家 電的可選屬性，疫情之后收入增長放緩，儲蓄增加，強必選品類依然堅挺，但 家電音像器材等可選品受影響較大。隨著疫情影響逐漸降低和收入增長恢復(fù)， 可選品消費加速復(fù)蘇。

（1）白電：銷量承壓，均價上揚

空調(diào)銷售承壓，均價上漲 9%。中怡康零售監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2021 年前 10 月我 國空調(diào)銷售額同比增長 6.9%，同比 2019 年同期下滑 26.4%。從變動趨勢上看， 與 2019 年同期相比，910 月空調(diào)銷額下滑幅度有所縮窄。量價拆分來看，價 格是今年空調(diào)行業(yè)增長的主要動力，前10月空調(diào)銷量同比下降2.0%，同比2019 年同比降低 26.52%；前 10 月累計銷售均價同比上漲 9.0%，同比 2019 年上漲 0.2%。

冰箱銷售穩(wěn)健，均價大幅上漲 15%。中怡康零售監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2021 年前 10 月我國冰箱銷售額同比增長 6.1%，同比 2019 年同期下滑 6.5%。量價拆分來 看，得益于多門大容量冰箱占比的提升，冰箱銷售均價持續(xù)提升，2021 年前 10 月銷售均價提升 15.1%，同比 2019 年提升 23.7%；銷量上，前 10 月累計 銷量同比下滑 7.8%，同比 2019 年同期下滑 24.4%。

洗烘功能升級下，洗衣機銷量穩(wěn)定，均價持續(xù)提升。中怡康零售監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示， 2021年前10月我國洗衣機銷售額同比增長10.5%，同比2019年同期下滑5.6%。 量價拆分來看，在滾筒、大容量、帶烘干等趨勢性升級下，洗衣機價格增長趨 勢延續(xù)，銷量最為穩(wěn)定，2021 年前 10 月銷售均價增長 11.7%，同比 2019 年 同期增長 21.5%；銷量只下滑 1.2%，同比 2019 年下滑 22.3%。

（2）廚電：傳統(tǒng)廚電承壓，集成灶高景氣

傳統(tǒng)廚電線下延續(xù)下滑，線上有所增長，均價漲幅較大。奧維云網(wǎng)抽樣數(shù)據(jù)顯 示，2021 年前 10 月廚電套餐線上銷售額同比增長 12.4%，同比 2019 年同期 增長 14.8%；線下銷售額同比下滑 0.8%，同比 2019 年下降 22.7%。廚電線上 線下的價格均有較大幅度的上漲，前 10 月廚電套餐銷售線上/線下均價分別上 漲 16.1%/13.3%，較 2019 年同期分別上漲 7.9%/19.3%。

集成灶由于性能較傳統(tǒng)廚電有所升級，疊加集成灶企業(yè)在宣傳上的大力度投入， 滲透率快速攀升，線上線下均實現(xiàn)快速增長。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021 年前 10 月集成灶線上銷售額達(dá)到 35.8 億，同比增長 43.8%；線下銷售額達(dá)到 170.9 億，同比增長 52.6%。在烘烤一體集成灶占比快速提升的結(jié)構(gòu)性變動下，疊加 原材料成本上漲帶來的漲價壓力，集成灶線上線下銷售均價均有上漲，前 10 月 集成灶線上/線下均價分別上漲 22.7%/9.4%。

（3）小家電：傳統(tǒng)小家電承壓，新興小家電成長

在去年較高的基數(shù)下，傳統(tǒng)小家電增長乏力，低滲透的新興小家電實現(xiàn)持續(xù)成 長。奧維云網(wǎng)抽樣數(shù)據(jù)顯示，2021 年前 10 月電飯煲銷售額線上線下分別 +2.7%/11.5%，豆?jié){機+料理機+榨汁機+破壁機線上線下分別21.3%/28.1%， 養(yǎng)生壺+電水壺銷額線上線下分別+4.1%/34.3%，掃地機器人銷額線上線下分 別+24.2%/+20.5%。根據(jù)洛圖科技的數(shù)據(jù)，今年前三季度智能投影銷額同比增 長 39.8%，銷量增長 36.0%。

1.2 家電出口高景氣延續(xù)，各品類均有所增長

2021 年前 10 月家電累計出口金額同比增長 18.8%，量累計增長 14.4%，預(yù)計 均價有所上漲。7 月以來家電出口由于基數(shù)漸高，表觀增速承壓，但同比 2019 年同期來看，仍保持 30%50%左右的增速，家電出口景氣度較高。分品類看， 前 10 月空調(diào)、冰箱、洗衣機、吸塵器、微波爐、電視機出口金額累計分別增長 7.1%、20.1%、9.9%、17.6%、10.4%、15.1%，各品類均有所增長。

1.3 板塊受多因素擾動，估值回調(diào)蓄勢待發(fā)

截至2021年12月22日，家電板塊年累計跌幅21.7%，跑輸滬深300約16.0pct。 盡管主要家電公司基本面保持相對穩(wěn)健，但受上游原材料、海運、下游漲價影 響需求等情緒擔(dān)憂影響，估值從 2021 年初開始回調(diào)。但板塊整體估值下滑的 同時，集成灶、掃地機器人、智能投影等新消費領(lǐng)域不斷興起，業(yè)績高增長、 行業(yè)高天花板的特性有望整體拉升家電的估值中樞，受原材料成本影響較低也 有望拉動板塊整體的盈利預(yù)期，進一步帶來“穿越周期”的估值溢價。

二、白電展望：銷量穩(wěn)健漲價延續(xù)，盈利彈性有望釋放

2.1 更新需求支撐下內(nèi)銷量穩(wěn)健增長，價格提升趨勢有望延續(xù)

2.1.1 白電新增需求占比 25%40%，新增需求占比及地產(chǎn)影響逐步降低

地產(chǎn)銷售對于家電銷售存在直接刺激效果，但高保有量下，更新需求占比逐漸 提升，地產(chǎn)的影響會逐步減弱。微觀來看，新房銷售之后普遍會購買新的家電， 這部分需求既可能是新增需求（之前住房不含此類家電），也有可能是更新需求 （之前住房具有此類家電）。但隨著家電保有量的穩(wěn)步提升，更新需求的占比肯 定是逐步向上的。我們以統(tǒng)計局公布的每百戶空調(diào)、冰箱和洗衣機擁有量為基 礎(chǔ)，以當(dāng)年擁有量的變動值與相應(yīng)的居民戶數(shù)相乘得到當(dāng)年的家電新增量，結(jié) 合產(chǎn)業(yè)在線每年的白電內(nèi)銷量數(shù)據(jù)，得到每年白電的更新量。結(jié)果顯示（由于 2013 年統(tǒng)計局保有量統(tǒng)計口徑變更，此處不含 2013 年數(shù)據(jù)）：

2008 年2020 年空調(diào)平均新增量占比為 40.5%，在空調(diào)擁有量較為持續(xù)的 提升下，空調(diào)新增量占比變動較大但略有下滑趨勢，20082014 年新增量 平均占比為 41.4%，20152020 年新增量平均占比為 39.7%。以隱含更新 率（當(dāng)年更新量除以上一年度擁有量計算的總保有量）來看，20072020 年空調(diào)平均隱含更新率為 10.7%，平均每 9.4 年更換一次。

2008 年2020 年冰箱平均新增量占比為 28.9%，主要由于 2008 年冰箱城 鎮(zhèn)保有率就較高，此后提升幅度較小。從趨勢上來看，冰箱新增量占比有 所降低，20082014 年平均新增量占比為 33.1%，20152020 年為 24.6%， 更新需求占比明顯提升。20072020 年冰箱平均隱含更新率為 9.3%，平均 每 10.8 年更換一次。

2008 年2020 年洗衣機平均新增量占比為 25.0%，也主要是由于早期洗衣 機在城鎮(zhèn)的普及就較高，2008 年已達(dá)到 94.7%。從趨勢上來看，洗衣機新 增量的占比波動較小，下滑趨勢較為明顯，20082014 年平均占比為 29.0%， 20152020 年平均占比為 20.9%。20072020 年洗衣機平均隱含更新率為 7.8%，平均每 12.8 年更換一次。

如果以新增量占比作為房地產(chǎn)對白電銷量的影響程度測算，那平均來看，房地 產(chǎn)對白電整體銷售的影響在 25%40%之間，對空調(diào)的影響相對會大一些，但對冰洗相對影響不足 30%。且拉長時間來看，新增量占比已呈現(xiàn)出逐年下滑的趨 勢，說明地產(chǎn)在家電銷售中所占據(jù)的地位在下降。驗證來看，我們選取 20082020 年地產(chǎn)竣工面積同比與空冰洗新增內(nèi)銷量占比進行關(guān)聯(lián)分析，兩者 變動的趨勢較為一致，說明地產(chǎn)竣工對白電新增量的影響較為顯著，進一步驗 證我們的測算。

在與地產(chǎn)數(shù)據(jù)相對比之下，我們也發(fā)現(xiàn)家電銷量與地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)度在下降。我們 選取了 20072021 年 10 月空冰洗內(nèi)銷量每月增速與住宅竣工面積每月增速進 行對比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，空調(diào)在 2015 年之前與地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)度較高，在 2015 年下半 年開始空調(diào)銷量與地產(chǎn)竣工變動趨勢之間關(guān)聯(lián)性降低，中間還受到庫存變動的 影響；冰箱和洗衣機在前期受到地產(chǎn)周期和家電下鄉(xiāng)等政策因素的影響， 20152019 年銷量變動較小，與地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性并不明顯。（報告來源：未來智庫）

2.1.2 銷量穩(wěn)健價格提升，白電 2022 年增長有望超 10%

展望 2022 年白電的需求情況，價格和地產(chǎn)是兩個較為重要的因素：1）截止 2021 年 12 月，原材料價格依然維持高位運行，這也導(dǎo)致白電價格整體的上漲趨勢較 為顯著，今年前 10 月空冰洗價格漲幅在 9%15%之間。白電價格的上漲雖然是 通過推新賣貴、產(chǎn)品功能升級來實現(xiàn)，但整體而言仍會對需求產(chǎn)生一定的抑制。 2）明年地產(chǎn)預(yù)計也會存在一些波動，整體以穩(wěn)為主，對家電需求的促進效果并 不強。

但白電需求較為剛性，龐大的體量下，更新需求量也較為可觀，有望逐漸走出 獨立的行情。根據(jù)之前的測算，2020 年我國空調(diào)保有量達(dá)到 5.8 億臺，以近 12 年平均隱含更新率 10.7%來計算的話，每年的更新體量接近 6222 萬臺。以之 前的測算為基礎(chǔ)，我們對人口數(shù)量及戶均人數(shù)、白電擁有量及隱含更新率做了 假設(shè)，據(jù)此展望 2021 及 2022 年的銷量情況：

空調(diào)銷量方面，考慮到空調(diào)保有量雖高，但依然在持續(xù)提升，且參照日本 的情況，我國空調(diào)戶均保有量仍有一定的空間，故假設(shè)城鎮(zhèn)家庭空調(diào)保有 量在 20212022 年每年提升 2.9 和 2.5 臺/百戶，農(nóng)村由于城鎮(zhèn)化的推進， 保有量提升相對較慢，分別提升 2.3 和 2.1 臺/百戶。更新率方面，由于新 風(fēng)、殺菌等功能性升級和消費者對健康日益重視，近兩年的隱含更新率維 持在較高的水平，我們假設(shè) 20212022 年隱含更新率維持在近兩年的平均 水平即 12.5%和 12.6%。基于此，我們測算得到 2021 年和 2022 年空調(diào) 內(nèi)銷量預(yù)計為 8517 和 8709 萬臺，分別增長 6.1%和 2.3%，新增空調(diào)銷量 占比分別為 14.9%和 12.7%。

冰箱銷量方面，2020 年冰箱在城鎮(zhèn)家庭和農(nóng)村家庭的保有率均已超過 100%，我們預(yù)計未來冰箱的保有量將會保持基本穩(wěn)定，考慮到商用領(lǐng)域如 辦公樓等方面的滲透率有所提升，我們依然給予冰箱保有量小個位數(shù)的增 長，假設(shè) 20212022 年城鎮(zhèn)家庭冰箱保有量分別提升 1.4 和 1.2 臺/百戶， 農(nóng)村家庭分別提升 0.9 和 0.5 臺/百戶。更新率依然取近兩年隱含更新率的 均值，2021 年和 2022 年分別為 8.1%和 8.2%。基于此，我們測算得到 2021 年和 2022 年冰箱內(nèi)銷量預(yù)計為 4339和 4400 萬臺，分別增長 1.6%和 1.4%， 其中新增冰箱銷量占比 13.3%和 10.8%。

洗衣機銷量方面，2020 年洗衣機在城鎮(zhèn)的保有率已達(dá)到 99.7%，考慮到嬰 幼兒、孕婦等細(xì)分人群需求的存在，洗衣機保有率破 100%較為可能，考 慮到近 5 年洗衣機保有量的平均變動情況，我們假設(shè) 2021 年2022 年保有率提升幅度略低于往年均值，城鎮(zhèn)保有量分別提升 1.3 和 1.2 臺/百戶，農(nóng) 村保有量分別提升 2.1 和 1.8 臺/百戶。在更新率取近兩年均值的情況下， 測算得到 2021 年和 2022 年洗衣機內(nèi)銷量分別為 4576 和 4677 萬臺，分 別增長 6.7%和 2.2%，其中新增洗衣機銷量占比為 15.1%和 13.5%。

展望 2022 年白電價格，我們依然保持較為樂觀的態(tài)度：1）從宏觀上看，原材 料價格依然處于高位，企業(yè)降價的意愿不強，行業(yè)需求也處于企穩(wěn)回溫當(dāng)中；2） 競爭格局上看，行業(yè)格局較為穩(wěn)定，龍頭在線上線下都已確定較強的領(lǐng)先優(yōu)勢， 渠道庫存處于低位，龍頭缺乏打價格戰(zhàn)的動機；3）從歷史價格走勢來看，原材 料價格上漲期間，白電銷售均價均會維持較長時間的增長；4）企業(yè)前期提價措 施的持續(xù)發(fā)酵，從 2020 年四季度開始，空調(diào)就進入提價區(qū)間，通過提升附加 值服務(wù)如格力推出 10 年保修、推新賣貴等措施拉升銷售均價，2021 年前 10 月均價上漲 9.0%；而冰洗價格則持續(xù)穩(wěn)中有升，在近 10 年中平均每年增長 5% 和 5.4%，2021 年前 10 月分別增長 15.1%和 11.7%。

結(jié)合此前對銷量的判斷，我們對 2022 年白電價格和規(guī)模增速進行分析。1）空調(diào)價格上，此前兩次原材料漲幅較大區(qū)間（20092011 年和 20162018 年）空 調(diào)均價的平均年漲幅為 4.1%，假設(shè)樂觀、中性、悲觀情況下 2022 年均價漲幅 分別為 6.0%、4.0%和 2.0%，則空調(diào)行業(yè)規(guī)模分別增長 8.4%、6.3%和 4.3%。 2）冰箱價格上，20172018 年銅鋁等原材料價格處于高位期間，冰箱均價增長 12%以上，2021 年前 10 月超過 15%的漲幅已創(chuàng)下近 10 年新高，我們假設(shè)樂 觀條件下 2022 年冰箱價格增長仍能維持在 12%，中性假設(shè)為 8%，悲觀假設(shè)為 4%，對應(yīng)冰箱規(guī)模的增長為 13.6%、9.5%和 5.4%。3）洗衣機價格上，20172018 年洗衣機均價增長 11%，2021 年前 10 月增長為 11.7%，考慮到洗烘一體占比 持續(xù)提升，我們給予 2022 年樂觀、中性、悲觀下價格漲幅分別為 11%、8%、 5%，則洗衣機行業(yè)規(guī)模對應(yīng)增長率為 13.5%、10.4%和 7.3%。

2.2 盈利修復(fù)彈性大，基本面穩(wěn)健向上

在 2022 年白電價格維持一定漲幅的背景下，我們認(rèn)為白電板塊的盈利能力將 得到較大的修復(fù)。回顧 2021 年的情況，在原材料價格快速上漲并維持高位震 蕩的壓力下，白電板塊的毛利率出現(xiàn)先承壓后修復(fù)的趨勢，主要由于原材料快 速漲價下終端價格傳導(dǎo)和結(jié)構(gòu)調(diào)整需要一定時間，在原材料價格趨穩(wěn)后，后續(xù) 調(diào)價措施及結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步到位，毛利率穩(wěn)步抬升。我們也觀察到白電板塊 Q3 毛利率已有大幅改善，同比降幅由 Q2 的0.53pct 收窄至 Q3 的0.25pct；考慮 到 2020Q3 毛利率已從疫情影響中逐步好轉(zhuǎn)，同比 2019 年來看，毛利率降幅 由 Q2 的4.49pct 收窄至 Q3 的2.33pct（毛利率下降還受到部分公司運輸費用 等銷售費用重分類至成本的會計準(zhǔn)則調(diào)整影響）。凈利率方面，同比 2019 年來 看，Q3 凈利率下降 0.85pct，環(huán)比 Q2 的2.24pct 也有大幅改善。

展望 2022 年，我們對不同原材料價格漲幅和白電價格漲幅下毛利率的影響進 行測算。我們假設(shè)白電產(chǎn)品的毛利率為 30%，成本當(dāng)中除去人工等不直接受原 材料成本影響的部分為 50%，即原材料價格只對成本的 50%產(chǎn)生影響。

根據(jù)上述測算，如 2022 年原材料價格維持穩(wěn)定，白電價格維持 4%8%的中性 漲幅，那么白電毛利率將迎來 3pct5pct 左右的修復(fù)空間。以美的集團 2020 年暖通空調(diào)業(yè)務(wù)占比達(dá)到42%來看，對提升集團整體毛利率的貢獻(xiàn)在1.12.2pct。

三、小家電展望：成長主線不改，靜待基數(shù)修復(fù)

3.1 雙重周期保障旺盛活力，消費升級下保有量提升

2021 年受高基數(shù)影響，疊加原材料成本、匯率及海運的不利影響，在疫情期間 受益的部分廚房小家電公司營收及利潤增速快速回落，帶動小家電板塊 Q3 收 入增速從 Q1 的 65%滑落至個位數(shù)，利潤增速在 Q3 轉(zhuǎn)負(fù)，股價和估值雙雙掉 落。但同比 2019 年來看，小家電板塊依然有靚麗的表現(xiàn)，前三季度營收較 2019 年同期增長 37.0%，利潤增長 65.9%，增速遠(yuǎn)高于白電和廚電板塊。所以究其 2021 年股價表現(xiàn)不佳的原因，重點還是在于小家電板塊基數(shù)的擾動，造成表觀 增速的大幅波動。拉長時間維度來看，小家電行業(yè)整體的成長性是毋庸置疑的， 隨著經(jīng)濟水平的增長和消費能力的提升以及小家電自身的功能結(jié)構(gòu)升級，我國 小家電的保有量仍有較大的成長空間。

我們按使用場景將小家電分類為廚房、清潔和個護及炊具四個主要板塊，合計 市場規(guī)模達(dá)到 1400 億元。其中傳統(tǒng)廚房小家電 2020 年市場規(guī)模 566 億人民幣， 疫情前復(fù)合增速為 6.5%；個護近年來保持 8%的穩(wěn)健增長，而清潔電器則在掃 地機、洗地機等新興品類支撐下增速更為亮眼，5 年復(fù)合增速高達(dá) 26%。除此 之外，傳統(tǒng)口徑之外的新興長尾創(chuàng)新小家電品牌（如小熊、摩飛等）迅速崛起，進一步助推小家電的整體規(guī)模和行業(yè)活力。

以廚電為例：

大周期：必選可選，品類持續(xù)擴充。廚房小家電的大周期是可支配收入增長 帶來的必選到可選的需求豐富化，即老品類范疇從鍋煲榨擴大到多功能、空氣 炸、破壁/原漿、養(yǎng)生等細(xì)分品類，同時也衍生出更多的差異化需求下的長尾品 類（如電熱火鍋、華夫餅機、泡茶機、廚師機、三明治機等）。

小周期：產(chǎn)品迭代升級助力增長韌性。每個品類的內(nèi)部則會經(jīng)歷滲透率提升功能升級捕捉精細(xì)化需求再提滲透率的產(chǎn)品小周期（如破壁機的免預(yù)處理、加 熱、免手洗等功能升級），使品類的增長更具有可持續(xù)性。

品類大周期的背后蘊含著消費能力和需求的升級。消費能力較低時，消費者只 能滿足基本的物質(zhì)需求，烹飪只需要鍋和電飯煲，清潔依賴拖把、掃帚，個護 品類需求也較低。隨著消費能力的升級，消費者已不再滿足于傳統(tǒng)的烹飪、清 潔及護理方式，需求開始變得多元，品類開始細(xì)分并衍生出新的需求，家庭里 小家電的個數(shù)越來越多。對比發(fā)達(dá)國家來看，根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，我國小家 電戶均保有量只有 10 件左右，與發(fā)達(dá)國家的 2030 件/戶的水平仍有相當(dāng)大的 差距。從疫情期間我國長尾西式小家電品類迎來爆發(fā)式增長可以看出，我國消 費者對于這類小家電的需求是切實存在的，只不過在休閑時間和消費水平的限 制下，我國小家電的普及仍處在進程中。

小周期對應(yīng)的是產(chǎn)品功能的升級換代，由此帶來行業(yè)壁壘和集中度及價格的提 升，并促進產(chǎn)品的更新。從小家電的發(fā)展歷史來看，在單個品類發(fā)展成熟之后， 行業(yè)龍頭通常都會利用技術(shù)研發(fā)對原有的品類進行迭代升級，使其具有更為優(yōu) 異的性能和功能，強化使用體驗，如鍋的材質(zhì)改變、不粘等。在此過程中，新 技術(shù)產(chǎn)品的價格會呈現(xiàn)出上升后逐漸降低的趨勢，新品的占比逐漸提高，同時 新技術(shù)帶來品類門檻的提高，大量盈利能力差、不具備研發(fā)能力的中小企業(yè)被 淘汰，帶來龍頭集中度的提升。

3.2 小家電重回成長主線，格局優(yōu)化盈利修復(fù)

3.2.1 展望 2022 年：行業(yè)格局修復(fù)，量價齊恢復(fù)

展望 2022 年，在基數(shù)逐步恢復(fù)正常之后，小家電行業(yè)有望回歸之前穩(wěn)健增長 的態(tài)勢。首先從量上來看，20202021 年受疫情影響線下購物人流，小家電線 下銷售下滑較快。根據(jù)奧維推總的數(shù)據(jù)，在 20152019 年線上電商快速發(fā)展期 間，小家電線下銷售每年下滑幅度在 2%6%之間，但 2020 年2021 年降幅快 速擴大，疫情或為主因。隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)，線下客流量有望快速恢復(fù)，線下 銷售的基本盤在 2022 年或積極向好。

其次從價格方面來看，之前線上小家電銷售均價較低拖累行業(yè)整體的均價表現(xiàn)， 這一現(xiàn)象在 2022 年有望得到改善，線上格局優(yōu)化下，小家電銷售均價有望觸 底反彈。線上小家電價格較低主要有兩方面原因： 一方面原因是線上渠道鏈路短，中間渠道的差價較少，廠商低價銷售也能獲得 較高的毛利率，降價空間較為充足。

另一方面原因是線上銷售渠道門檻低，疊加小家電本身的制造門檻低，造成線 上小家電市場競爭激烈。尤其是在 2020 年疫情期間，線上長尾小家電產(chǎn)品銷 售火爆之下，很多品牌涌入小家電行業(yè)。根據(jù)淘數(shù)據(jù)，淘系平臺廚房小電器品 牌數(shù)疫情前維持在 50006000 個，而 2020 年 412 月提升至 70008000 個的 水平；生活電器整體也有增加近 2000 個品牌。品牌涌入的結(jié)果是加劇了行業(yè) 競爭，疊加龍頭品牌如九陽、蘇泊爾等線下受疫情影響，在 2020 年全面發(fā)力 線上渠道，造成小家電銷售均價明顯下滑。

進入 2021 年以來，線上小家電競爭激烈疊加銷售承壓，部分中小品牌從今年 10 月開始呈現(xiàn)出明顯出清的態(tài)勢，淘系平臺廚房小家電及生活電器的品牌數(shù)量 快速回落至 30004000 的水平，行業(yè)集中度環(huán)比也有一定的提升。均價方面， 受原材料成本影響，小家電企業(yè)的盈利能力普遍承壓，部分企業(yè)已率先漲價。 根據(jù)奧維的數(shù)據(jù)，線上電飯煲、料理機等主要產(chǎn)品銷售均價均有一定幅度的提 升或降幅收窄。以此推斷，行業(yè)格局或已進入修復(fù)的階段，2022 年行業(yè)格局仍 有望保持修復(fù)的趨勢，帶動線上均價的提升。

3.2.2 均價提升基數(shù)修復(fù)，小家電盈利彈性可期

在原材料成本、海運及匯率的不利影響之下，小家電板塊的盈利能力逐季走低， 估值也持續(xù)回調(diào)。進入四季度以來，大部分小家電企業(yè)的股價反彈明顯，主要 受產(chǎn)品價格上調(diào)、基數(shù)逐漸恢復(fù)正常等影響，明年海運、成本壓力及匯率等短 期擾動也有望緩解，盈利能力大概率將企穩(wěn)回升，基本面出現(xiàn)止跌向上的拐點。 從單三季度財務(wù)表現(xiàn)來看，部分小家電公司利潤降幅已實現(xiàn)環(huán)比改善，板塊毛 利率降幅環(huán)比單二季度也有所改善。在 2022 年線上格局改善、價格趨勢好轉(zhuǎn)， 線下人流恢復(fù)的背景下，疊加原材料成本、匯率及海運壓力的緩解，小家電板 塊將迎來強有力的業(yè)績反彈增長。

四、新消費展望：高景氣延續(xù)，低滲透高成長

新消費領(lǐng)域低滲透高增長和相對更靈活的價格策略下的盈利穩(wěn)定性依然是長期 主線，需求和滲透率依然是增速和增長可持續(xù)性的核心。因此基于行業(yè)特性和 滲透率水平，仍堅定推薦集成灶、投影行業(yè)，并密切關(guān)注清潔電器等領(lǐng)域。

4.1 集成灶景氣被證實，成長壓力依然不大

4.1.1 滲透率如期提升至 15%，2022 年增長仍有動力

集成灶市場滲透率有望加速突破 30%。集成灶行業(yè) 2021 年 111 月銷售額同比 增長 46%，量增長 30%，行業(yè)的高景氣度全年延續(xù)，若以基數(shù)相對正常的下半 年來看，711 月同樣實現(xiàn)了量/額同比 16%/28%的高增長。存量滲透率來看， 2021 年 110 月集成灶的銷量滲透率達(dá)到 15.5%，這與此前我們判斷的長期增 長趨勢相符，滲透率正穩(wěn)步向此前的 30%目標(biāo)邁進。

針對 2021 年的高增和地產(chǎn)可能產(chǎn)生的波動，疊加 2021 年 11 月整體增速回落 至 15%（奧維口徑）自然市場會對未來增速產(chǎn)生擔(dān)憂。我們認(rèn)為，由于集成灶 和竣工增速之間有約 1 年左右的緩沖期，因此 2021 年的竣工數(shù)據(jù)是短期增速 的有力支撐，同時隨著品類認(rèn)知度的提升，集成灶對傳統(tǒng)煙灶的更新需求占比提升則進一步助力增速。

短期視角下，我們從增量預(yù)期出發(fā)。以 2021 年 111 月 16%的住宅竣工增速為 2021 全年竣工增速的假設(shè)，若新增竣工中集成灶占比維穩(wěn)則行業(yè)的新增需求至 少擁有雙位數(shù)的增速，而品類認(rèn)知的提升則有望進一步提高竣工房屋中集成灶 的占比。

更新需求方面， 2020 年油煙機 1640 萬臺的內(nèi)銷量中，增量需求若為 895 萬 臺（即 2019 年住宅竣工套數(shù) 645 萬+農(nóng)村地區(qū)保有量提升對應(yīng)約 250 萬）、更 新需求 750 萬臺，假設(shè)集成灶銷量中 10%來自對傳統(tǒng)煙灶更新量的替代，則集 成灶對煙機的更新需求替代率約為 4.1%。因此每 0.1pct 的替代率提升即能帶 來約 7.5 萬臺的集成灶增量，對應(yīng)的銷量增速貢獻(xiàn)即達(dá)到 2.4pct。因此結(jié)合增 量與更新需求增速，預(yù)計 2022 年集成灶整體的增速仍有望保持大雙位數(shù)的增 長。

長期視角下，從供給端和對應(yīng)的保有水平來看，煙機銷量滲透率望達(dá) 32%，對 應(yīng)居民保有率為 11%。過去五年集成灶保有率加速提升，表明頭部公司觸達(dá)到 的消費者基數(shù)仍在擴張，只有在一二線城市、工程等增量空間基本實現(xiàn)覆蓋， 行業(yè)才會進入每年銷量穩(wěn)定的階段。由于集成灶行業(yè)是供給創(chuàng)造需求，若頭部 公司保持每年約 15%的門店數(shù)量增速，同時線上占比提升疊加非零售渠道擴充 影響，需求無虞下 20212025 年銷量 CAGR 預(yù)計達(dá) 19%，2025 年銷售量預(yù)計 達(dá)到 560 萬臺，對應(yīng)存量保有率約為 11%，對煙機銷量滲透率約為 32%。

4.2 智能微投：產(chǎn)品蓄勢待芯解，內(nèi)外銷有望爆發(fā)

4.2.1 銷售回顧：缺芯拖累銷量，均價上漲明顯

目前大部分智能微投均采用 DLP 路線，對德州儀器的 DMD 芯片依賴程度很高，2021 年隨著全球芯片供應(yīng)逐漸趨緊，智能微投也受到一定波及，對于上游議價 能力較差的中小品牌來說影響更為嚴(yán)重。受到定位中低端的中小品牌銷售占比 下降，及缺芯等成本壓力下產(chǎn)品均價上漲，智能微投行業(yè)的銷售均價有所上漲。 淘數(shù)據(jù)顯示，2021 年前 11 月淘系平臺投影機 GMV 同比小幅下滑 5.6%，均價 同比增長 28.3%，其中龍頭極米逆勢增長 33%。洛圖科技的數(shù)據(jù)顯示，受到缺 芯影響，線上智能微投的增速產(chǎn)生下滑的趨勢。

4.2.2 2022 年看點：產(chǎn)品蓄勢待發(fā)，內(nèi)外空間廣闊

展望 2022 年，我們認(rèn)為隨著芯片的逐步緩解，龍頭企業(yè)在 2021 年發(fā)布的眾多 投影新品將爆發(fā)出強大的增長動力，推動內(nèi)外銷的快速增長。雖然 2021 年受 到上游芯片的不利影響，但頭部投影企業(yè)在海內(nèi)外均推出了較多新品，其中極 米在國內(nèi)發(fā)布高端新品 RS Pro 2、H3S，海外發(fā)布 Horizon Pro 等，進一步拉 升智能微投的價格天花板，補齊高端產(chǎn)品陣容；峰米發(fā)布激光電視 C2、T1，激 光微投 R1、R1 Nano、X1 等，將激光投影的價格進一步拉低，開創(chuàng)激光投影 先河。在頭部品牌大力度的新品發(fā)布下，如果芯片得到緩解，伴隨著營銷發(fā)力， 行業(yè)有望快速放量。

遠(yuǎn)期來看，智能微投由于相較于傳統(tǒng)電視具有大屏、護眼、節(jié)能等優(yōu)勢，未來 滲透率有望穩(wěn)步提升。2025 年國內(nèi)智能微投空間有望達(dá)到 207 億元，5 年復(fù)合增速 19%；海外行業(yè)空間在 2025 年有望達(dá)到 131 億美元，均有廣闊的成長空間。（報告來源：未來智庫）

4.3 清潔電器：品類創(chuàng)新拉動高增，新款賣貴舊款起量

4.3.1 銷售回顧：掃地機推新賣貴，洗地機滲透提升

自清潔趨勢下掃地機器人均價提升，行業(yè)規(guī)模高速增長。由于自清潔掃地機終 端銷售表現(xiàn)亮眼，更為迎合消費者需求，2021 年掃地機器人品牌紛紛推出自清 潔掃地機器人新款，功能升級下產(chǎn)品均價快速提升，并拉動行業(yè)規(guī)模的增長。 根據(jù)奧維云網(wǎng)的抽樣數(shù)據(jù)，2021 年前 11 月掃地機器人銷額同比增長 29%，銷 售均價同比提升 42%，銷量受均價提升影響同比下滑 9%。

洗地機創(chuàng)新拖地方式，行業(yè)規(guī)模持續(xù)爆發(fā)。洗地機由于更為契合國人拖地的習(xí) 慣，拖地干凈便捷，在添可大力推廣之后，行業(yè)規(guī)模迎來爆發(fā)，2020 年銷售額 由 0.7 億元增長至 12.9 億元，2021 年增長趨勢延續(xù)，上半年規(guī)模已突破 20 億 元，全年銷額有望突破 50 億。量價方面，洗地機滲透率較低，銷量快速增長， 價格也在添可新品的帶動下有所增長。淘數(shù)據(jù)顯示，2021 年前 11 月洗地機產(chǎn) 品銷售均價達(dá)到 2991 元/臺，同比下滑 6.8%，自 7 月之后，由于陸續(xù)有新品牌 推出價格較低的洗地機產(chǎn)品，均價同比有所下滑；前 11 月銷量同比增長接近 310%。

4.3.2 2022 年看點：產(chǎn)品升級持續(xù)演繹，舊款降價銷量擴容

展望 2022 年掃地機器人及洗地機的發(fā)展，我們認(rèn)為 2022 年將有兩個看點來驅(qū) 動行業(yè)的發(fā)展：

1）產(chǎn)品升級的趨勢將持續(xù)演繹，掃地機器人方面自清潔占比有望持續(xù)提升，同 時集塵、基站補水等功能不斷升級，進一步提升用戶使用體驗；洗地機方面， 添可也有望推出第 3 代產(chǎn)品，其他品牌也將進入更新迭代周期，帶動產(chǎn)品使用 體驗再上一個臺階。用戶體驗提升之下，有望符合更多消費者的需求，從而帶 來用戶基數(shù)的擴容，加速產(chǎn)品的出圈。

2）舊款價格降低，帶動量的擴容。2021 年掃地機器人銷量表現(xiàn)不佳很大的原 因是在于消費者需求更強的自清潔型號價格較高，部分價格敏感型消費者需求 存在，但最低 3000 元/臺以上的價格超過用戶的接受程度。而 2022 年隨著掃 地機及洗地機新品的推出及生產(chǎn)技術(shù)的日益成熟，此前型號的產(chǎn)品價格有望降 低，形成覆蓋不同消費人群的產(chǎn)品矩陣，從而實現(xiàn)目標(biāo)消費群體的擴容，帶動 行業(yè)的增長。

五、總結(jié)：抓住成長機會，布局盈利反彈

2021 年在原材料成本、海運等短期擾動和內(nèi)需不振的背景下，家電板塊整體表 現(xiàn)不佳。展望 2022 年，疫情影響有望改善，線下客流恢復(fù)，家電內(nèi)需將穩(wěn)步 復(fù)蘇，外銷韌性較為充足。而原材料成本、海運及匯率等短期擾動在 2022 年 也有望實現(xiàn)好轉(zhuǎn)，帶來家電企業(yè)盈利能力的改善。

家電新消費板塊在 2021 年家電整體承壓的背景下依然實現(xiàn)穩(wěn)健增長，長期成 長潛力充足。2021 年新消費龍頭通過強化技術(shù)研發(fā)新品、加大營銷投放，在行 業(yè)高速成長的背景下鞏固自身領(lǐng)先優(yōu)勢，帶動業(yè)績的高速增長。倍輕松發(fā)布艾 灸系列、新型局部按摩器，極米發(fā)布 H3S、RS Pro 2 等，峰米發(fā)布 R1、R1 Nano、 X1 等，科沃斯發(fā)布 X1、N9+，添可發(fā)布洗地機 2.0……優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品助推下，行 業(yè)有望持續(xù)高速成長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 官方網(wǎng)站

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