航空運輸行業(yè)專題研究：強者恒強

航空運輸行業(yè)專題研究：強者恒強

（報告出品方/作者：財通證券，李美岑、王亦奕、王源）

1. 航空板塊相對滬深 300 共有四個超額收益階段

從 2005 年至今，航空板塊發(fā)生過四次重要行情演繹，梳理過去各輪行情的驅(qū)動 力，結(jié)論如下： 階段 1：從 2007 年 7 月到 2007 年 12 月，相對滬深 300 超額收益為 142%。人民 幣升值主導(dǎo)本輪行情：（1）因為金融經(jīng)濟周期錯位，人民幣在 2007 年2008 年相 對美元大幅升值，拓寬利潤空間。（2）油價上漲受到燃油附加費上調(diào)的對沖，雖 然航油成本規(guī)模增長，但是在營業(yè)成本中占比下降。（3）在此期間，航空行業(yè)供 需保持平穩(wěn)。在從快牛到震蕩的市場中，航空板塊的業(yè)績改善先進(jìn)攻后防御。此 階段航空板塊的超額收益主要由盈利驅(qū)動。

階段 2：從 2009 年 11 月到 2010 年 10 月，相對滬深 300 超額收益為 84%。航空 板塊期間先后獲得了“先供需，后匯率”兩股驅(qū)動力：（1）“4 萬億”對商務(wù)出行 需求的刺激和世博會對旅游出行需求的刺激，客運貨運均量價齊升，收入增長； （2）2010 年央行匯率改革導(dǎo)致人民幣大幅升值，帶來匯率角度的驅(qū)動力，進(jìn)一 步拓寬利潤空間。（3）燃油附加費上調(diào)對沖油價上漲。當(dāng)市場從回調(diào)走向震蕩上 漲時，業(yè)績改善使得航空板塊走出中樞震蕩向上的獨立行情。此階段航空板塊超 額收益主要由盈利驅(qū)動。

階段 3：從 2014 年 6 月到 2015 年 7 月，相對滬深 300 超額收益為 290%。油價 下跌主導(dǎo)本輪行情：（1）因為 OPEC 供需失衡，石油庫存高企，原油供過于求， 導(dǎo)致全球油價大跌，航油成本在航司營業(yè)成本中占比顯著減小，航司營業(yè)成本降 低；（2）本輪行情期間，匯率小幅波動；（3）同時，經(jīng)濟增速支撐供需增速，消 費升級帶來出行增加，航空的客運和貨運需求均呈現(xiàn)量大幅上升、價小幅下跌， 需求整體對航司收入增長帶來正貢獻(xiàn)。在“水牛”行情下，航空板塊跑贏市場， 估值和盈利對于超額收益均有貢獻(xiàn)，其中估值貢獻(xiàn)更大。

階段 4：從 2021 年 1 月到 2022 年 2 月，相對滬深 300 超額收益為 32%。需求增 長是本輪行情的核心驅(qū)動，人民幣升值也有所助力：（1）疫情復(fù)蘇帶來需求改善， 供需層面產(chǎn)生第一重驅(qū)動力，客運需求量小跌、價大升，貨運需求量價齊升，對 收入帶來顯著正面影響；（2）年初經(jīng)濟領(lǐng)先恢復(fù)導(dǎo)致人民幣短期升值，匯率層面 產(chǎn)生第二重驅(qū)動力；（3）雖然美聯(lián)儲加息等因素導(dǎo)致油價上漲，但是燃油附加費 上調(diào)預(yù)期強烈。當(dāng)市場震蕩下行，業(yè)績改善預(yù)期與海航重組推進(jìn)，帶動航空板塊 走出獨立行情。此階段航空板塊超額收益主要來源于估值。

2. 2007.7—2007.12，人民幣升值是本輪行情的核心驅(qū)動

階段 1：2007 年 7 月到 12 月，持續(xù)時間 6 個月，航空板塊漲幅為 181%，同期滬 深 300 指數(shù)漲幅為 40%, 相對滬深 300 指數(shù)的超額收益為 142%。

2.1. 市場：人民幣升值主導(dǎo)本輪行情，實體經(jīng)濟繁榮帶來出行需求旺盛

在 2007 年 7 月至 12 月的六個月期間，人民幣兌美元升值幅度 4.18%。同時，盡 管油價上漲 31.47%，但燃油附加費的大幅度上調(diào)，一定程度上對沖了航油成本 的升高。疊加人民幣升值帶來的財務(wù)費用減少，整體上擴大了航司的利潤空間。 匯率方面，美元兌人民幣中間價從 2007 年 7 月初的 7.62 下跌至同年 12 月末的 7.30，跌幅達(dá) 4.08%。2007 年年末，美國金融危機開始發(fā)酵，但中國與歐美的經(jīng) 濟、金融周期存在錯位滯后，中國經(jīng)濟增速在 2007 年 Q2 才見頂，同年 Q4 才確 認(rèn)回落，2008 年之后衰退才逐步顯現(xiàn)，短期人民幣相對走強。

油價方面，布倫特原油期貨結(jié)算價從 2007 年 7 月初的 71.41 美元/桶一路攀升至 12 月末的 93.88 美元/桶，漲幅達(dá) 31.47%。2007 年下半年，原油供不應(yīng)求，供求 缺口保持穩(wěn)定，再疊加人民幣升值，以美元計價的原油價格上漲。盡管油價上漲 提高營業(yè)成本，但是燃油附加費同步上調(diào)、人民幣走強都有助于維持航空公司的 利潤空間。2007 年民航局曾小幅上調(diào)燃油附加費，2008 年更是大幅上調(diào)燃油附 加費至 80 元（國內(nèi)航班：800 公里以內(nèi)）和 150 元（國內(nèi)航班：800 公里以上）。 以三大航為例，受到人民幣升值影響，三大航在 2007 年的財務(wù)費用從 26.6 億元 下降至6.1 億元，本幣升值對于航司業(yè)績的表現(xiàn)影響較大。

下游需求方面，2007 年民航總周轉(zhuǎn)量同比增速維持在 15%左右。2007 年國內(nèi)實 際 GDP 同比增速維持在 14%左右的高速發(fā)展區(qū)間，支撐航空需求維持高增長： 民航總周轉(zhuǎn)量同比增速 Q1Q4 分別為 13.8%、15%、14.3%和 13.9%。

2.2. 行業(yè)：超額收益 142%，持續(xù)時間近 7 個月

本輪超額收益的行情可以分成兩段，但背后驅(qū)動都在于業(yè)績或者預(yù)期的改善。 第一段出現(xiàn)在 2007 年 7 月至 9 月，市場走出“快牛”行情，滬深 300 從 3700 點 一路漲至 5500 點。同時人民幣走強疊加經(jīng)濟高景氣，具備強周期屬性的航空板 塊相對大盤跑出一輪“進(jìn)攻”行情，超額收益接近 99%。此后，隨著油價漲幅擴 大至 14.5%，而人民幣小幅走弱、民航周轉(zhuǎn)量回落，市場對于航空業(yè)績的持續(xù)性 產(chǎn)生懷疑，導(dǎo)致航空先于市場出現(xiàn)調(diào)整。 第二段出現(xiàn)在同年 11 月至 12 月。為了抑制經(jīng)濟過熱，貨幣和財政雙雙收緊，央 行在 2007 年實施 6 次加息、10 次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備率；中央政府也實施了嚴(yán)格 的抑制投資過快增長的措施，房地產(chǎn)市場迎來了提高首付比例、按揭利率等密集 調(diào)控政策。市場在此階段有所回調(diào)，呈現(xiàn)震蕩。與此同時，人民幣再度快速走強， 隨著各大航司陸續(xù)大幅上調(diào)燃油附加稅，市場預(yù)期油價成本被轉(zhuǎn)嫁，業(yè)績向好又 驅(qū)動航空板塊再度先于市場企穩(wěn)回升，跑出獨立行情，超額收益超過 35%。

2.3. 板塊：+168%，其中，PE：+151%，EPS：+189%

航空板塊上漲 168%，其中盈利上漲 189%，PE（TTM）漲幅為 151%，業(yè)績和 估值雙升是本輪超額收益行情的直接表現(xiàn)。 本輪航空板塊實現(xiàn) 168%的漲幅，個股貢獻(xiàn)度最大的前三位分別是中國國航、南 方航空、東方航空，貢獻(xiàn)度分別為 56.30%、22.05%、14.81%。 航空板塊切實的業(yè)績改善同時帶來了市場的估值認(rèn)可，形成了推動板塊超額收益 的合力：盈利總計上漲 189%，個股中南方航空盈利變化貢獻(xiàn)度為 43.20%，東方 航空為 49.45%，盈利增長的預(yù)期推動估值提升 151%。

2.4. 個股：三大航領(lǐng)漲，估值驅(qū)動是核心

從具體個股的漲幅來看，位列漲幅榜前三位的分別是南方航空、中國國航、東方 航空，其漲幅分別是 226%、180%、122%。而本階段位于盈利改善前三位分別是 南方航空（盈利改善 211%，漲幅 226%）、海航控股（盈利改善 69%，漲幅 118%）、 中國東航（盈利改善 56%，漲幅 122%）。

按照航空公司的分類標(biāo)準(zhǔn)，如果當(dāng)年航司的機隊飛機數(shù)量（包含貨機、客機、公 務(wù)機）超過 200 架，那么該航司為大型航司，否則為中小型航司。 根據(jù) 2007 年年報，當(dāng)時南航、東航、國航分別運營 332、223、220 架飛機，而海 航運營 66 架飛機。因此在 2007 年，南航、東航、國航為大型航司，海航和主營 直升機的中信海直為中小型航司。

無論從股價、盈利還是估值來看，大型航司相對于中小型航司而言都有著較為明 顯的優(yōu)勢。從 2007年 7月至 12月，在個股漲幅方面，大型航司平均上漲 175.90%， 中小型航司平均上漲 80.72%，大型航司優(yōu)勢明顯。 個股漲幅的優(yōu)勢主要來源于估值提升：在業(yè)績增長方面，大型航司的表現(xiàn)雖也更 好，但差距不明顯，在此期間，大型航司業(yè)績增長 52.03%，中小型航司業(yè)績增長 36.92%；在估值提升方面，在此期間，大型航司估值平均提升 195.88%，中小型 航司估值平均提升 32.79%，大型航司估值提升幅度遠(yuǎn)超中小型航司。

3. 2009.11—2010.10，出行需求高景氣+匯率升值造就獨立行情

階段 2：從 2009 年 11 月到 2010 年 10 月，持續(xù)時間 12 個月，航空板塊漲幅為 81%，同期滬深 300 指數(shù)漲幅為3%, 相對滬深 300 指數(shù)的超額收益為 84%。

3.1. 市場：世博會帶來出行需求，匯改驅(qū)動人民幣走強

本輪航空板塊超額收益出現(xiàn)在 2009 年 11 月到 2010 年 10 月，持續(xù)時間長達(dá) 12 個月，出行需求旺盛和人民幣升值先后驅(qū)動航空板塊行情。在此期間，民航周轉(zhuǎn) 量同比增速最高一度超過 20%，人民幣匯率升值 2.01%，油價上漲 10.57%。 商務(wù)和旅游出行的需求改善是航空高景氣的主線，民航周轉(zhuǎn)率同比增速最高一度 超過 20%。2008年底“4萬億”刺激政策出臺，中國經(jīng)濟再度走向“高速運轉(zhuǎn)”節(jié)奏， 從 2009 年 Q4 到 2010 年 Q2，國內(nèi)實際 GDP 增速一直保持在 10%以上，2010 年 Q1 甚至超過 12%，經(jīng)濟增速支撐航空需求增速。此外，受到信貸政策沖擊，商 務(wù)出行需求大幅提升，同時 2010 年世博會進(jìn)一步推動旅游出行。航空業(yè)需求旺 盛，反映在民航總周轉(zhuǎn)量同比增速上，表現(xiàn)為近 20%的提升，航班客座率也大幅 提升了 4%。

進(jìn)入 2010 年下半年，盡管出行需求下滑，但人民幣升值接力驅(qū)動航空板塊繼續(xù) 走強。2010 年 6 月 19 日，央行宣布終止人民幣固定匯率制，實施人民幣匯率機 制改革，增加匯率彈性，信貸刺激下振作的國內(nèi)經(jīng)濟與全球衰退形成錯位，匯率 約束局部放開，人民幣進(jìn)入快速升值通道，升值幅度為 2.01%。以三大航為例， 相比 2009 年，2010 年財務(wù)費用從 42 億元下降至5.6 億元，本幣升值對于航司業(yè) 績表現(xiàn)影響較大。 在此期間，油價在美國 QE 刺激、美元貶值的推動下，也走向了上行通道。布倫 特原油期貨結(jié)算價漲幅達(dá) 10.57%，對航司成本控制帶來較大壓力。

2010年下半年油價上漲與燃油附加費的上調(diào)形成對沖。燃油附加費制定權(quán)下放， 在 20102011 年間實施 7 次燃油附加費上調(diào)：從 2009 年 11 月到 2011 年 12 月， 國內(nèi)航線 800 公里以下燃油附加費從 20 元上調(diào)至 70 元，800 公里以上從 50 元上 調(diào)至 140 元，上調(diào)幅度高達(dá) 250%和 180%。

此外，20092010 年中國民航業(yè)發(fā)生兩次大規(guī)模橫向并購，產(chǎn)業(yè)整合帶來協(xié)同效 應(yīng)預(yù)期，進(jìn)而帶動估值提升：2010 年 1 月，東航完成對上航的吸收合并；同年 4 月，國航增資控股深航。橫向并購有助于大型航司整合資源、擴大競爭優(yōu)勢。

3.2. 行業(yè)：超額收益 84%，持續(xù)時間約 12 個月

2009 年下半年開始，隨著“四萬億”等強刺激政策完成經(jīng)濟復(fù)蘇的使命后，財政與 貨幣政策逐步回歸常態(tài)，央行通過連續(xù)抬高正回購利率、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等方 式回收流動性。同時“新國四條”開始嚴(yán)厲調(diào)控地產(chǎn)。滬深 300 從 2009 年年底的 3400 點一路下至 2900 點，而航空受益于自身的高景氣（民航總周轉(zhuǎn)同比+30%， 兩次大規(guī)模橫向并購）出現(xiàn)逆勢上漲，超額收益超過 46%。此后隨著出行需求下 滑，航空也隨著市場出現(xiàn)調(diào)整。10 年 6 月，人民幣升值再度帶來正向驅(qū)動，在 2010 年下半年的震蕩上漲行情中跑贏市場，超額收益約為 28%。

3.3. 板塊：+115%，其中，PE：+31%，EPS：大幅扭虧為盈

航空板塊上漲 115%，其中盈利大幅度扭虧為盈，估值 PE（TTM）提升 31%， 盈利貢獻(xiàn)大于估值。

本輪航空行業(yè)實現(xiàn) 115%的漲幅，個股貢獻(xiàn)度最大的前三位分別是中國國航、中 國東航、南方航空，其貢獻(xiàn)度分 42.69%、26.01%、22.97%。國航和東航受到盈利 改善幅度較大和橫向并購估值提升的雙重加成，個股漲幅排名前二。 2010 年后航空板塊大幅扭虧轉(zhuǎn)盈，2009 年中國國航、南方航空、中國東航的凈 利潤分別為47 億、45 億、104 億，經(jīng)過“4 萬億”與世博會等需求刺激后，三大 航 2010 年凈利潤分別為 111 億、52 億、44 億。

3.4. 個股：三大航再度領(lǐng)漲，盈利驅(qū)動為主導(dǎo)

從具體個股的漲幅來看，位列漲幅榜前三位的分別是中國東航、南方航空、中國 國航，其漲幅分別是 141%、126%、105%。而本階段位于盈利改善前三位的個股 分別是中國國航（盈利改善 337%，漲幅 105%）、海航控股（盈利改善 257%，漲 幅 85%）、南方航空（盈利改善 214%，漲幅 126%）。

在此階段，大型航司相對于中小型航司仍然具有較為明顯的優(yōu)勢，個股漲幅的優(yōu) 勢主要來源于盈利改善。在盈利增長方面，大型航司平均業(yè)績漲幅高達(dá) 230.96%， 而中小型航司平均業(yè)績漲幅為 123.35%。而大型航司平均個股漲幅為 124.04%， 顯著高于中小型航司的 79.35%。

4. 2014.6—2015.7，油價下跌帶來本輪超額行情

階段 3：2014 年 6 月到 2015 年 7 月，持續(xù)時間 14 個月，航空板塊漲幅為 385%， 同期滬深 300 指數(shù)漲幅為 96%, 相對滬深 300 指數(shù)的超額收益為 290%。

4.1. 市場：油價下跌超 50%，航空作為高耗油行業(yè)顯著受益

從 2014 年 6 月到 2015 年 7 月的 14 個月里，美元兌人民幣匯率小幅下降 0.85%， 油價大幅下跌 52.28%，民航總周轉(zhuǎn)量同比增速上升，連續(xù)多月增速超過 15%， 構(gòu)成“匯率穩(wěn)+油價降+需求漲”的超額收益驅(qū)動邏輯，其中油價下跌主導(dǎo)行情。 匯率方面，2014 年 6 月初時，美元兌人民幣匯率為 6.17，到 2015 年 7 月底時小 幅下跌至 6.12，跌幅為 0.85%，整體保持平穩(wěn)。 供需方面，民航的總周轉(zhuǎn)量、客座率均呈現(xiàn)上升態(tài)勢。從 2014 年 6 月到 2015 年 1 月，民航總周轉(zhuǎn)量同比增速基本上在 10%左右徘徊，從 2015 年 2 月開始，更是 連續(xù)多月同比增速超過 15%。

下面以國有三大航（國航、南航、東航）的數(shù)據(jù)為例，驗證需求的改善： 從 2013 年到 2015 年，航空客運需求量升價跌：在量上顯著增長 24.42%，盡管 在價上下跌 10.80%。2014 年，三大航的加總 RPK 同比增長 10.03%，2015 年同 比進(jìn)一步增長 13.07%。而價格下跌可以從航油成本減少中得到一定補償，維持 利潤空間。 從 2013 年到 2015 年，航空貨運需求同樣量升價跌：在量上顯著增長 20.58%， 盡管在價上下跌 17.19%。2014 年，三大航的加總 RFTK 同比增長 9.64%，2015 年同比進(jìn)一步增長 9.98%。價格下跌同樣可以從成本降低中得到部分補償。

油價方面，布倫特原油期貨結(jié)算價在 2014 年 6 月初時為 109.41 美元/桶，到 2015 年7月底時已一路下滑至52.21美元/桶，油價出現(xiàn)“腰斬”，下跌幅度高達(dá)52.28%。 14 年下半年全球石油供需失衡，9 月全球石油儲備高達(dá) 56 億桶，為 2010 年來最 高，OPEC 組織各成員尤其是沙特阿拉伯，對于石油配額棄之不顧；加之當(dāng)時地 緣政治博弈，美國通過頁巖油介入石油供給，對俄羅斯制裁施壓。從 2014 年下 半年到 2015 年上半年，原油整體供過于求，推動油價下跌。油價下跌對于此輪 航空業(yè)績改善貢獻(xiàn)明顯。

下面以國有三大航（國航、南航、東航）的數(shù)據(jù)為例，驗證油價下跌的影響： 受到油價大幅下跌的影響，相較 2013 年，20142015 年航油成本在營業(yè)成本中的 占比顯著縮小，2015 年航油成本規(guī)模也出現(xiàn)大幅縮減。三大航的總航油成本從 2014 年的 1025.10 億元下跌至 2015 年的 706.29 億元，同比下跌 31.10%；從成本 占比來看，2015 年中國國航/南方航空/中國東航的航油成本占比均下降。

4.2. 行業(yè)：超額收益 290%，持續(xù)時間 14 個月

此輪超額收益行情可以進(jìn)一步拆分為兩段，第一段是 2014 年 610 月，第二段是 2015 年 37 月。在 20142015 年市場的“水牛”行情下，航空板塊憑借業(yè)績改善 以及市場對其業(yè)績改善的信心，成為市場追逐的熱點。 第一段是 2014 年 610 月，此時市場小幅上漲：其一上半年央行兩次定向降準(zhǔn)， 貨幣政策寬松；其二“新國九條”發(fā)布，債券、信托理財?shù)仁傂詢陡丁岸档住保?更多資金流入股市；但是無風(fēng)險利率高企，又遏制股市上行幅度。與此同時，航 空板塊憑借匯率、油價、供需三要素共振，相對市場跑出進(jìn)攻行情，超額收益約 為 29%：一方面民航總周轉(zhuǎn)量增速進(jìn)一步提升，支撐航司收入增長；另一方面人 民幣升值 0.40%，且油價下跌 21%，為航司成本費用降低帶來雙重利好。 此后，由于人民幣出現(xiàn)貶值，市場對于航司業(yè)績向好的預(yù)期受到?jīng)_擊，因此限制 航空板塊的“進(jìn)攻”態(tài)勢，出現(xiàn)小幅回調(diào)。

第二段從 2015 年 3 月開始，直至同年 7 月，此時市場大幅上漲，大小盤共振上 行：一方面央行連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，流動性寬裕；另一方面“互聯(lián)網(wǎng)+”和“中 國制造 2025”正式提出，小微企業(yè)獲得稅費優(yōu)惠，市場風(fēng)險偏好提升。在這個時 候，航空板塊再次憑借匯率、油價、供需三要素共振，跑出進(jìn)攻行情，超額收益 高達(dá) 108%：一方面民航總周轉(zhuǎn)量增速維持高位，支撐收入增速；另一方面人民 幣升值 0.55%，且油價繼續(xù)下跌 12%，對航司控制成本費用帶來雙重利好。

4.3. 板塊：+294%，其中，PE：+109%，EPS：+95%

板塊上漲 294%，其中盈利上漲推動 95%，“水牛”市場的戴維斯雙擊，PE（TTM） 提升 109%，估值貢獻(xiàn)略大于盈利。 本輪航空行業(yè)實現(xiàn) 294%的漲幅，個股貢獻(xiàn)度最大的前三位分別是中國國航、中 國東航、南方航空，其貢獻(xiàn)度分別為 31.17%、28.66%、25.82%。 三大航始終是航空板塊上漲的核心貢獻(xiàn)個股。其中，中國國航的業(yè)績貢獻(xiàn)為 25.04%，中國東航的業(yè)績貢獻(xiàn)為 32.78%，南方航空的業(yè)績貢獻(xiàn)為 27.86%。

4.4. 個股：大型航司漲幅依舊領(lǐng)跑，源于盈利改善彈性更大

從具體個股的漲幅來看，位列漲幅榜前三位的分別是南方航空、中國東航、中國 國航，漲幅分別是 400%、345%、258%。與盈利改善前三位一致，南方航空盈利 改善 160%、東方航空盈利改善 125%、中國國航盈利改善 70%。三大航受益于龍 頭地位，業(yè)績改善最為明顯，而業(yè)績成為市場追逐三大航的主要原因。

2015 年，南航、國航、東航、海航分別運營 667、590、551、202 架飛機，海航 成功躋身大型航司，三大航變?yōu)樗拇蠛剑行藕Ｖ睘橹行⌒秃剿尽?/p>

在此階段，大型航司相對于中小型航司在個股漲幅方面具有顯著優(yōu)勢，優(yōu)勢來源 于盈利改善。大型航司在估值提升方面不及中小型航司。在盈利增長方面，大型 航司平均業(yè)績漲幅高達(dá)103.49%，而中小型航司平均業(yè)績漲幅則遠(yuǎn)不及大型航司， 僅為 9.51%。大型航司在盈利增長方面的顯著優(yōu)勢推動了其漲幅優(yōu)勢：大型航司 平均個股漲幅為 303.66%，近兩倍于中小型航司的 153.29%。

5. 2021.1—2022.2，疫后需求回暖下的修復(fù)行情

階段 4：2021 年 1 月到 2022 年 2 月持續(xù)時間 13 個月，航空板塊漲幅為 18%，同 期滬深 300 指數(shù)漲幅為14%, 相對滬深 300 指數(shù)的超額收益為 32%。

5.1. 市場：人民幣強勢升值+消費服務(wù)業(yè)疫后復(fù)蘇

從 2021 年 1 月到 2022 年 2 月，油價整體大幅上漲 89.05%，但是存在燃油附加費 上調(diào)的實現(xiàn)與進(jìn)一步上調(diào)的預(yù)期，對沖與削弱這個負(fù)向貢獻(xiàn)。美元兌人民幣匯率 下跌 2.92%，供需的部分改善和進(jìn)一步改善的預(yù)期，匯率和供需兩個方面產(chǎn)生正 向推動。 在匯率方面，人民幣在全球“收水”的背景下維持強勢升值。美元兌人民幣中間 價從 2021 年 1 月初的 6.52，一路震蕩下行，到 2022 年 2 月底下跌至 6.33，人民 幣升值幅度 2.92%，有利于航司進(jìn)行成本和費用的控制。

在供需方面，經(jīng)歷了 2018 年航空供給側(cè)改革、票價市場化改革，行業(yè)格局得到 優(yōu)化，隨著疫后消費服務(wù)復(fù)蘇，市場對于航空大周期的預(yù)期有所升溫。我們認(rèn)為 這輪航空板塊上漲的核心動因主要在于： （1）航空供給側(cè)改革進(jìn)一步得到落實。票價于 2018 年之后逐步放開，在 2021 年 更進(jìn)一步落實，航空龍頭的盈利能力將得到提升。 （2）疫情好轉(zhuǎn)帶來需求復(fù)蘇。2021 年國內(nèi)疫情基本得到控制，根據(jù)中國民用航 空局相關(guān)數(shù)據(jù)，2021Q2國內(nèi)客運量已經(jīng)恢復(fù)到2019年同期的89.0%，相較2021Q1 大幅提高了 25.6bp，甚至在 5 月一度超過 2019 年同期水平。隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)， 國內(nèi)出行逐漸恢復(fù)，國際出行有所放開，再疊加疫苗接種范圍的鋪開，市場中產(chǎn) 生了對航空運輸行業(yè)需求增長、業(yè)績改善的較強預(yù)期。

三大航（國航、南航、東航）客運需求量減價升、貨運需求量價齊升。相比 2020 年，2021 年航空運輸需求伴隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)也逐漸復(fù)蘇：2021 年客運需求在 量上同比縮減 1.32%，在價上同比增長 8.79%，價格增長彌補了需求數(shù)量小幅減 少可能帶來的業(yè)績損失。2021 年貨運需求在量上同比增長 19.02%，在價上同比 增長 9.13%，貨運復(fù)蘇更快于客運。

油價方面，燃油附加費提升對沖油價漲幅。受到美聯(lián)儲加息等事件的影響，布倫 特原油期貨結(jié)算價從 2021 年 1 月初的 51.80 美元/桶迅速爬升至 2022 年 2 月底的 97.93 美元/桶，漲幅高達(dá) 89.05%，對于航司的經(jīng)營產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。但各大 航司已于 2021 年 11 月已經(jīng)開始恢復(fù)征收燃油附加費。

海航資產(chǎn)重組的成功也是航空板塊的利好因素之一。2015 年時海航已經(jīng)憑借不 斷擴大的機隊規(guī)模躋身大型航空公司行列，但是由于集團經(jīng)營不善，逐漸走向破 產(chǎn)。2021 年 1 月 29 日，海航集團收到破產(chǎn)重整通知。2021 年 2 月海南省最高院 受理重整，3 月法院裁定重整模式，10 月批準(zhǔn)重整計劃。在 2022 年 4 月 24 日宣 布計劃執(zhí)行完畢之前，資產(chǎn)重組持續(xù)有序推進(jìn)，為航空板塊注入了較大信心。

5.2. 行業(yè)：超額收益 32%，持續(xù)時間 13 個月

這一輪超額收益行情可以細(xì)分為三小段：第一段是 2021 年 13 月，第二段是同 年 811 月，第三段是 2021 年 12 月至次年 2 月。 市場整體震蕩下行，滬深 300 在 2021 年基本維持震蕩下行的趨勢，從 5800 點一 路下行至 4600 點，與之相反的是航空板塊中樞震蕩抬升的獨立行情，超額收益 主要來源于業(yè)績改善和進(jìn)一步提升的預(yù)期。 第一段是 2021 年 13 月，此時市場震蕩下行，核心資產(chǎn)回調(diào)：其一美債利率迅 速上行；其二微觀交易結(jié)構(gòu)惡化；而且當(dāng)時國內(nèi)經(jīng)濟基本面變化較小。與此同時， 航空板塊憑借匯率和需求的共振，走出獨立行情：一方面前半段人民幣升值 0.83%；另一方面伴隨著疫情得到控制，航空運輸需求顯著復(fù)蘇。 此后，伴隨著疫情反彈，航空供需復(fù)蘇速度減緩，在市場震蕩的同時，航班板塊 業(yè)績向好的信心也減弱，出現(xiàn)小幅回調(diào)。

第二段出現(xiàn)在 2021 年 811 月，此時市場持續(xù)震蕩，周期板塊一枝獨秀：向上的 推動包括央行全面降準(zhǔn)，流動性寬松加碼，以及穩(wěn)增長政策的陸續(xù)落地；向下的 拉動包括房地產(chǎn)不景氣拖累市場，以及“能耗雙控”“限電限產(chǎn)”，能源短缺對多個行業(yè)的供給帶來沖擊，因此周期股脫穎而出。與此同時，航空板塊憑借匯率、 油價兩要素共振，疊加供需復(fù)蘇預(yù)期，走出獨立行情：在成本費用角度，人民幣 升值 1.34%，油價下跌 3.18%，帶來雙重利好；在收入方面，傳統(tǒng)旺季即將到來， 供需復(fù)蘇預(yù)期增強。 第三段在 2021 年 12 月至次年 2 月，此時市場下行：一方面國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力顯 現(xiàn)，房地產(chǎn)持續(xù)拖累市場；另一方面市場對穩(wěn)增長政策作用信心減弱，對寬信用、 寬流動性預(yù)期升溫。在這個時候，航空板塊憑借匯率和需求的有力驅(qū)動，再疊加 燃油附加費大幅上調(diào)的強烈預(yù)期，走出獨立行情：航空運輸總周轉(zhuǎn)量同比增速由 負(fù)轉(zhuǎn)正，航司收入增加；人民幣繼續(xù)升值 0.74%，油價雖然上漲 47%，但燃油附 加費大幅上調(diào)預(yù)期強烈。

5.3. 板塊：+34%，其中，PE：+58%，EPS：90%

本輪航空板塊上漲 34%，其中主要由估值貢獻(xiàn)，盈利負(fù)貢獻(xiàn)。 本輪航空板塊實現(xiàn) 34%的漲幅，個股貢獻(xiàn)度最高的前四位分別是海航控股、中國 國航、南方航空、中國東航，其貢獻(xiàn)度分別為 29.25%、26.30%、19.76%、19.14%。 海航控股的股價漲幅主要來源于估值提升，主要受益于其重組成功。 行業(yè)漲幅貢獻(xiàn)最大的四家航司在此期間均出現(xiàn)虧損，疫情影響仍在持續(xù)：其中， 海航控股虧損擴大最多，高達(dá) 361.23 億元。從行業(yè)漲幅來看，四大航受益于行業(yè) 地位，盡管業(yè)績均為負(fù)貢獻(xiàn)，但估值提升更為顯著。

5.4. 個股：大型航司保持漲幅優(yōu)勢，估值提升貢獻(xiàn)更多

從具體個股的漲幅來看，位列漲幅榜前三位的分別是海航控股、吉祥航空、東方 航空，其漲幅分別是 151.16%、40.28%、32.96%。本輪行情的驅(qū)動主要來自對未 來航空格局的預(yù)期，所以包括重組成功的海航在內(nèi)的四大航空公司個股漲幅表現(xiàn) 較好。本階段位于盈利改善前三位的個股分別是吉祥航空（盈利改善 93.91%，漲 幅 40.28%）、中信海直（盈利改善 46.96%，漲幅 29.54%）和華夏航空（盈利改 善 1.06%，漲幅6.09%）。

吉祥在個股漲幅中位列第二，僅次于海航控股，而且同時在業(yè)績漲幅中位列第一。 原因如下： （1）吉祥航空在 2021 年中參與競購海航，而且是三家潛在戰(zhàn)投中唯一相同主營 業(yè)務(wù)的，當(dāng)時市場對競購成功較為看好，帶動估值提升。 （2）由于公司規(guī)模較小，吉祥航空的成本和費用控制較好，在疫情期間收入增 長乏力的情況下，帶動業(yè)績改善：相較大航司，吉祥航空營業(yè)成本較低，根據(jù)各航司年報，吉祥航空 2021 年度營業(yè)成本為 113 億元，而國航、東航、南航同年營 業(yè)成本均超 800 億元；而且期間費用率（不含研發(fā)費用）較低，2021 年度吉祥航 空銷售費用、管理費用、財務(wù)費用合計 15 億，期間費用率 12.79%，而國航、東 航的期間費用率分別為 17.55%、14.64%。

2021 年，除了主營直升機的中信海直以外，根據(jù)機隊規(guī)模，南航、東航、國航、 海航均為大型航司，而春秋航空、吉祥航空、華夏航空為中小型航司。

在此階段，大型航司相對于中小型航司在個股漲幅方面具有顯著優(yōu)勢，這個優(yōu)勢 主要來源于估值提升方面的優(yōu)勢。除海航破產(chǎn)重組成功估值大幅提升以外，其他 航司的估值改善差距不大，而海航的估值大幅提升帶動大型航司的估值提升幅度 顯著大于中小型航司。在虧損控制方面，大型航司平均業(yè)績虧損擴大速度為 70.66%，而中小型航司平均業(yè)績虧損擴大速度則遠(yuǎn)超大型航司，高達(dá) 198.99%， 不過在刪去極端值春秋航空后，中小型航司反而在虧損控制上更具優(yōu)勢。

海航控股是大型航司的估值提升的主力軍，進(jìn)而也主導(dǎo)大型航司個股漲幅。從 2021 年 1 月到 2022 年 2 月，海航控股個股漲幅 151%，大型航司平均個股漲幅 61.15%，表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于中小型航司的 14.84%，即使是春秋航空之外的中小型航司， 平均個股漲幅也只有 21.25%，與大型航司差距較大。

6. 20052021，航空長周期跑輸滬深 300

2005年2021年的 17年間，航空板塊漲幅為 81%，同期滬深 300指數(shù)漲幅為 403%， 航空板塊長周期跑輸市場。航空板塊的強周期性非常明顯，航空板塊相對滬深 300 共有四段較大的超額收益階段行情，在每輪周期復(fù)蘇之后，都是漫長的低配置價 值時段。 航空板塊長周期跑輸市場的核心原因是航空板塊的長周期盈利能力弱于整體市 場。通過構(gòu)建航空 4 季度移動平均的單季度 ROE，我們發(fā)現(xiàn)其在大多數(shù)時候表現(xiàn) 要弱于滬深 300 指數(shù)，根源應(yīng)該在于（1）航空業(yè)票價管制，限制了航空公司的 盈利上限；（2）航空業(yè)的競爭格局雖然是三大航或四大航的壟斷，但是因為其行 業(yè)特性（邊際成本幾乎為 0、航線商議制度等），壟斷地位并未轉(zhuǎn)化為盈利能力和 航線控制能力；（3）航空公司作為重資產(chǎn)公司，本身經(jīng)營業(yè)績波動性較高。

航空板塊超額收益主要源于業(yè)績改善。我們利用單季度 ROE 代替歸屬母公司凈 利潤同比增速（波動過大）來衡量行業(yè)盈利情況，通過計算單季度 ROE 的過去 4 個月平均值，剔除季節(jié)效應(yīng)，能夠看到航空板塊相對于滬深 300 的超額業(yè)績，與 整個板塊的超額收益走勢相吻合，提前 1 季度的吻合度甚至更強。并且，航空板 塊的超額收益與超額業(yè)績的絕對值沒有明顯關(guān)系，市場更在意的是超額業(yè)績的改 善，也就是更在意航空板塊相對于滬深 300 的相對業(yè)績改善。

四段超額收益行情呈現(xiàn)四個方面的特點： 1） 市場角度，均發(fā)生在人民幣升值時期，且當(dāng)時供需情況穩(wěn)定或改善。匯率和 油價對于航空運輸板塊行情走向起到主導(dǎo)作用，其中匯率的影響相對更大。 四輪超額收益行情中，匯率主導(dǎo)第一輪、第二輪的后半輪和第四輪的后半輪， 油價主導(dǎo)第三輪，而供需則主導(dǎo)第二輪的前半輪和第四輪的前半輪。根據(jù) 2021 年年報，人民幣兌美元升值 1%將導(dǎo)致中國國航、中國東航和南方航空 凈利潤分別增加 3.17 、2.22 和 3.22 億元人民幣。

2） 行業(yè)角度，可能發(fā)生在任意市場行情階段，業(yè)績改善及其預(yù)期是行情的最主 要驅(qū)動因素。由于有燃油附加費的存在，匯率的影響大于油價。在匯率、油價（疊加燃油附加費）、供需三要素中，航空板塊的超額收益行情通常多發(fā)生 在三要素共振時期，或者在包含匯率在內(nèi)的兩要素共振時期。

3） 板塊角度，在 2011 年之前的前兩個超額收益行情階段，盈利增長貢獻(xiàn)更多； 在 2014 年之后的后兩個超額收益行情階段，估值提升貢獻(xiàn)更大。

4） 個股角度，每個超額收益行情階段，大型航司總是引領(lǐng)行情。不過大型航司 相對于中小型航司的優(yōu)勢來源在每個階段有所不同：在第二、三階段是因為盈利增長更多，在第一、四階段是因為估值提升更多。大型航司對于板塊行 情的主導(dǎo)不僅表現(xiàn)在行業(yè)漲幅貢獻(xiàn)方面，也同樣體現(xiàn)在盈利改善貢獻(xiàn)上。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統(tǒng)發(fā)生錯誤