海信風管機故障顯示(海信風管機故障代碼)

海信風管機故障顯示(海信風管機故障代碼)

前沿拓展：

---

（報告出品方/分析師：招商證券 史晉星 陳東飛 彭子豪 紀向陽）

一、白電起家，全球拓展

1、三十載成就全球知名品牌，三大業務布局開拓創新

海信家電集團股份有限公司（以下簡稱“海信家電”）前身為1984年創立的廣東珠江冰箱廠，1992年12月改制為股份公司，1996年、1999年分別于港交所、深交所上市，海信家電乘改革開放的東風迅猛發展，并通過收購廣東科龍及海外品牌規模進一步擴張，現已成長為全球知名白色家電制造企業。

公司主營業務涵蓋冰箱、中央空調、家用空調、冷柜、洗衣機、商用冷鏈、廚衛等電器產品的研發、制造和營銷。

2021年公司完成了對三電公司的并購，實現向汽車空調壓縮機、汽車空調產業拓展。

公司的業務可分成以下三類：

暖通空調業務：海信日立央空為主，積極創新。

自2019年Q4海信日立的央空業務并表，海信家電暖通空調業務貢獻公司的主要營收，2021 年，公司空調業務營收304.0億元，同比增長30.00%，占比營收49.75%。公司的暖通空調業務堅定執行“做高質量的好產品”戰略，積極踐行ESG發展理念，持續推進家電智能化戰略。

公司以中央空調業務為主，形成了以多聯機為主，水機、風冷末端、空氣源熱泵為輔的產品結構，2021年公司推出了行業首款場景中央空調——海信中央空調 Ai 家系列，實現了AI技術應用在央空領域的新突破。

家用空調方面，公司主要聚焦新風產品，例如海信春風系列新風空調以“丘陵柔風科技”滿足客戶多維度的舒適、健康需求。

冰洗業務：面臨結構轉型，智能高端破局。

海信家電以冰箱業務起家，隨著冰洗市場逐步向換新為主的存量博弈階段，海信家電在轉型階段堅持差異化的多品牌運營戰略，以高質量滿足不同消費者的需求。2021年海信家電推出真空保鮮冰箱、容聲 WILL SPACE 超空間系列冰箱、“離子蒸燙洗”系列S60產品、G30熱泵干衣機等智能化、高端化產品。

2021年，公司冰洗業務營收230.2億元，同比增長23.03%，占比營收 34.32%。

汽車空調壓縮機及綜合熱管理業務：借力三電控股，擁抱新能源車浪潮。

2021年 5 月底，海信家電完成對三電控股的收購，正式布局汽配業務。公司通過采取為三電控股制定全球客戶發展戰略，鞏固客戶資源優勢；完善產品管理機制，堅持技術領先發展戰略；發揮協同效應，提升產品力促進三電同海信的資源整合、技術共享與協同，從而在新能源汽車行業高速發展的風口上獲益于汽車空調壓縮機、綜合熱管理系統業務，該業務有望貢獻新增長點。（報告來源：遠瞻智庫）

2、八大品牌并驅，內外銷齊發力

海信擁有八大品牌，實現多元產品覆蓋，也海外市場開拓上取得良好成績。

海信家電于1992年旗下擁有“科龍”和“容聲”兩大品牌，主營冰箱的生產銷售業務；

2010年，海信集團將旗下白電資產全部注入公司，自此海信家電新增“海信”品牌，主營業務新增家用空調和洗衣機等多元白電業務；

2018年，海信家電收購“約克”中國區中央空調業務并注入海信日立，同年并購歐洲家電巨頭“古洛尼”以拓展海外市場，古洛尼旗下“ASKO”品牌也極大推動了海信家電的高端化轉型；

2019年，公司受讓股權成為海信日立控股股東，同年海信日立并表海信家電；

2021年，公司收購日本三電控股，正式布局汽車空調壓縮機及綜合熱管理業務。

3、混改釋放活力，海豐助力、產業協同

海信集團成立于1969年，擁有海信視像（600060）、海信家電（000921）和三電控股（6444）三家在上海、深圳、香港、東京四地的上市公司。

2021年，海信實現營業收入 1755 億元，同比增長 24%。海外收入 725 億元，同比增長 32%；自主品牌占比超過 80%。

2018年 7 月，海信將產業相近、技術相近或業務模式相近的產品公司進行整合，實現資源 與管理共享，提高運營效率，在海信集團公司下面成立三個產業集團：海信電子信息集團、海信家電集團和海信智能科技集團。

2020年 5 月，海信集團深化混改拉開帷幕。

海信集團以海信電子控股為主體公開掛牌、增資擴股，引入具有產業協同效應、能助力海信國際化發展的戰略投資者青島新豐，青島新豐與海信電子控股簽署了增資協議。具體混改方案及混改前后公司股權結構變化如下：

海信集團混改之后，海信電子控股變更為無實際控制人，股權結構更加多元和市場化。

具體內容包括：

（1）海信電子控股不存在任何單一股東（含一致行動人）持股比例超過30%，或可以控制海信電子控股超過30%表決權。

（2）海信電子控股不存在任何單一股東（含一致行動人）決定董事會半數以上成員的選任或依據所提名董事控制董事會的情形。海信電子控股董事會由九名董事組成，其中海信集團公司推薦兩名董事候選人，戰略投資者青島新豐及上海海豐推薦兩名董事候選人，董事會過半數推薦一名獨立董事候選人，其余四名董事候選人從現任經營管理骨干優秀成員中推選產生。

（3）各股東之間、各股東與海信電子控股之間均不存在一致行動的情形（除青島新豐與上海海豐為一致行動人外）。

（4）國有股東對私有化控制海信電子控股擁有一票否決權。青島新豐實際控制人楊紹鵬為海豐國際（香港主板上市公司，股票代碼：01308，海豐國際與青島新豐、上海海豐及其關聯方合稱“海豐”）的實際控制人，控制海豐國際51.74%的權益。

海豐是一家總部位于香港的以亞洲區為主的航運物流領軍企業，并開始向非洲等亞洲區域以外市場加大拓展業務力度。其發展戰略是以自營及輕資產模式為主，建立海陸一體化的物流渠道和設施，不斷完善高頻率、高密度的海上班輪網絡，為客戶提供量身定做的物流服務，并提供專、精、特、新的差異化服務。

截至2021年12月31日，公司擁有自有集裝箱船舶68艘，租賃集裝箱船28艘；經營74條航線，網絡覆蓋中國大陸、日本、韓國、中國臺灣、中國香港、越南、泰國、菲律賓、柬埔寨、印度尼西亞、新加坡、文萊和馬來西亞13個國家和地區的 72 個主要港口。

以運力計，截至2021年12月31日，海豐國際在全球集裝箱航運企業中排名第 16 位；物流方面，海豐國際在中國青島、上海、寧波、天津、大連，越南海防、胡志明，泰國曼谷、林查班，南非約翰內斯堡已建成經營堆場、倉儲業務的物流園。

海豐作為海信電子控股的長期戰略投資者，有助于海信電子控股進一步優化股權結構，改善董事會結構和法人治理結構，促使海信電子控股的股東大會和董事會的決策和運作更加市場化。

這也將為公司引入更加靈活的市場機制，激發公司活力、提升效率，借助與戰略投資者的產業協同效應，加速公司的國際化發展戰略，給公司帶來更好的發展前景。

同時海豐在國際航運、倉儲、物流服務方面的資源能夠助力海信的國際化發展戰略，本次混改也有助于海豐與海信在提供綜合物流服務方面實現產業戰略協同。

4、收入穩增長，利潤端近兩年多因素干擾產生波動

從公司經營業績來看，在白電行業疲軟的大環境下，海信家電2016年以來整體營收規模仍實現穩步擴張，營業收入由2017年 304.3 億元提升至2021年的 675.6 億元，五年 CAGR 達 17.3%。

2020年和2021年公司歸母凈利潤分別為15.79億元、9.73億元，同比下滑11.97%、38.40%，主要原因系疫情沖擊傳統白電內銷業務、海運價格上行、家電原材料成本大幅上漲，以及日本三電公司并表等影響。

從公司費用管理來看，2021年受原材料成本大幅上漲、海運物流及疫情波動等不利因素影響，海信家電持續強化提效降本工作。

公司近年來銷售效率大幅提升，銷售費用率從 17 年的 14.25%降低到 21 年的 11.36%，銷售團隊員工占比從 17 年的 42.4%降低至 21 年的 28.0%。

研發投入力度不斷加大，研發費用率從 17 年的 1.85%提升至 21 年的 2.94%，技術團隊人員占比從 17 年的 13.24%提升至 21 年的 15.61%。2021年公司收購并表三電控股，對其內部組織架構調整，導致管理費用率稍有提升，但整體仍處于較低水平。

分業務來看，2019 年 Q4 海信日立并表后公司空調業務貢獻公司的主要營收，其次為冰洗業務。

2021年公司暖通空調業務實現主營業務收入304.0億元，同比增長30.00%，收入占比45%（3.3pct），是公司最主要的業務；實現毛利率 26.3%，同比下降 3.7pct。

冰洗業務實現主營業務收入 230.2 億元，同比增長23.0%，收入占比34.1%（4.6pct）；實 現毛利率16.7%，同比下滑 4.4pct。

其他業務實現主營業務收入 73.4 億元，同比增長319.7%。實現毛利率15.5%，同比下滑5.4pct。

2021年以來的大宗原材料成本大幅上漲全面影響公司各項業務毛利率水平，公司2021年整體毛利率為 19.7%，同比下降4.3pct。

分地區來看，海信家電在我國白電制造水平不斷提升、海外需求加大的背景下，一方面向國際推廣自主國產品牌，另一方面以收購進軍海外市場，同時持續發力體育營銷，積極拓展海外銷售規模，外銷業績良好。

2021年公司外銷收入231.6億元，同比增長58.2%；內銷收入376.0億元，同比增長28.7%。根據產業在線統計，2021年海信空調出口銷量為515.9萬臺，同比增長37.1%；海信冰箱出口銷量為754.7萬臺，同比增長7.4%，冰箱出口額居行業第一。

盈利能力層面，公司2021年外銷毛利率 8.53%，同比下降0.7pct，內銷毛利率29.3%，同比下降 5.1pct。

5、原材料成本快速下行，盈利能力修復彈性大

公司傳統的白電業務及中央空調的成本構成中，原材料占比較大，原材料成本通常占總成本的 80%以上，原材料構成中，以銅、鋼材、塑料、鋁等為主（壓縮機、電機等核心零部件的原材料構成也是以銅、鋼材等為主），2021年一季度以來上游大宗原材料成本大幅上行，給公司盈利能力造成較大影響，毛利率層面2021年暖通空調業務毛利率 26.3%，同比下降 3.7pct，冰洗業務毛利率 16.7%，同比下滑 4.4pct；

凈利率層面，公司2021年凈利率為 3.47%，較2020年5.88%有明顯下行，扣非后凈利率為 0.99%，較2020年的 2.26%同樣下行明顯。

2022年以來，上游大宗原材料價格出行快速下行，同比增長幅度快速收窄，2022年 2 月份附近，塑料價格指數同比轉負，鋼材、銅也分別在 4 月和 5 月附近轉負，當前鋁價雖然同比仍為正，22年 6 月 LME 鋁價同比增長 5.1%，增長幅度也大幅降低且出現持續下行的趨勢。

公司2022Q1的毛利率為 18.53%，同比下降 2.0pct，凈利率 3.12%，同比下降 0.35pct；考慮到公司的生產備貨周期，我們預計2022Q2公司毛利率和凈利率的降幅將明顯收窄或同比略有改善，2022Q3 盈利能力環比及同比將有明顯改善。

公司2021年凈利率水平是過去五年內最低點，我們預計隨著原材料成本的持續下行，公司后期盈利改善的彈性較大。（報告來源：遠瞻智庫）

二、中央空調，行業景氣度向上，多品牌布局助力市占率提升

1、中央空調市場規模過去五年 CAGR 11.1%；多聯機占比超過 60%

中央空調，可通過應用不同技術實現更大的制冷量，廣泛應用于大型場館、酒店、軌道交通等商用場景以及個人住宅等家用場景。

從制冷原理上看，中央空調與家用分體式空調并無本質差別。中央空調與家用分體式空調的最大差別在于制冷量：臥室、客廳幾十平方米的適用面積與大型商超、寫字樓相比明顯不在同一量級。中央空調需要更多的制冷劑，因此核心部件和制冷進程勢必要有所調整。中央空調對家用分體式空調的升級主要體現在壓縮機、冷卻系統和冷量傳遞三個方面。

主流中央空調通常可以分為離心機、風冷螺桿機、水冷螺桿機、模塊機、多聯機、單元機、溴化鋰、水地源熱泵等多個機組類別。按照能源方式分類主要可以分為電制冷和熱制冷，其中大部分中央空調類型為電制冷，溴化鋰中央空調為熱制冷，主要用于工業領域。

電制冷中央空調中，離心機、風冷/水冷螺桿機和模塊機以水為載冷劑，即通常意義上的“水機”，主要為商用，亦有部分小型戶式冷水機為家用。多聯機和單元機以氟為載冷劑，即通常意義上的“氟機”，在家用場景和中小型商用場景中應用廣泛。

多聯機為變頻一拖多機組，即一臺室外機連接多臺室內機，可以實現對多個房間溫度的精準控制；單元機多指風管機和天花機，采用一臺室外機連接一臺室內機的形式，將室內機送出 的冷熱風通過風管輸送到較遠的地方。中央空調行業2021年內銷規模1120億元，過去五年復合增速 11.1%。

中央空調行業景氣度高，過去10年除2015年及2020年外，其余年份均實現了正增長，根據產業在線數據，行業2021年內銷市場規模為1120.1億元，較2020年同比增長27.0%，20162021年的年復合增速11.1%；行業2022年以來在疫情沖擊、地產銷售走弱等多重不利影響下仍實現較好增長，15月中央空調內銷額440.4億元，同比增長3.8%。

多聯機為中央空調中最重要品類，內銷占比持續提升至 60%以上。

中央空調根據其補充能源方式、制冷方式、外部熱循環及冷媒方式等不同可分為多聯機、單元機、離心機、模塊機等多種類型，其中多聯機中央空調是中央空調中占比最大的產品類型，是影響中央空調行業增長的主要力量。

2021年多聯機內銷市場規模680億元，同比增長31.6%，增速在各類中央空調中居首，多聯機過去10年內僅有2015年增速為負，其余年份均實現了正增長，其中20162021年的年復合增速為15.8%；2022年以來多聯機市場延續較好表現，15月內銷累計273億元，同比增長6.4%；在持續高增的帶動下，多聯機在中央空調整體市場中的占比持續提升，根據產業在線數據，多聯機2014內銷占中央空調比重42.5%，2021年已提升至60.7%，較2020年提升2.1pct，22Q1進一步提升到61.3%。

行業競爭格局清晰，大金、日立、格力、美的為市場份額層面的第一陣營，海信家電各品牌市占率合計居首。中央空調市場的競爭格局較為清晰。

整體中央空調市場看，根據艾肯制冷數據，2021H1格力、美的、大金、日立品牌市占率位于前列，分別為 16.3%、15%、12.7%、9.8%，其中海信家電旗下的日立、海信、約克品牌的市占率分別為 9.8%、3.2%、3.5%，合計 16.5%，居行業首位；

如果僅看多聯機市場，大金、日立、格力、美的、東芝品牌市占率位居前列，市占率分別為 22.9%、18.2%、13%、12.3%和 11%，其中海信家電旗下日立品牌和海信品牌市占率分別為 18.2% 和 4.7%，合計 22.9%行業居首。

2、產品力日漸突出，家裝滲透率及精裝修配套率提升+基建提振促行業保持高景氣

（1）中央空調產品力強，驅動接受度提升

中央空調與家用分體式空調相比，在美觀程度、空間節省、使用壽命、節能、舒適度、噪音、輸送空氣質量等方面具有得天獨厚的優勢，家用中央空調與傳統家用分體式空調相比，雖仍存一定溢價，但價格已非常親民，近年來中央空調價格的下行已經逐漸凸顯家用中央空調的性價比。

（2）工程項目、家裝零售、精裝修三大市場

中央空調主要渠道可分為工程項目市場、家裝零售市場、以及精裝修市場。根據艾肯制冷的統計，2021年中國中央空調市場中家裝零售市場占比為 30.7%；艾肯制冷在統計中并未將精裝修樓盤配套市場從工程項目市場中區隔出來單獨統計，工程項目市場及精裝修市場 21 年占比合計 69.3%。

根據暖通空調與熱泵發布的《2021年度中國中央空調行業草根調研報告》數據，2021年工程項目市場、家裝零售市場、精裝修市場的占比分別為 61.3%、28.2%和 10.5%。不同機構對渠道占比的統計略有不同，但是整體而言，工程項目市場是中央空調市場出貨的主要方向，占比超過 50%，家裝零售和精裝修市場占比接近 50%。

（3）地產景氣度相關度大，地產修復提升中央空調需求

地產景氣度是影響中央空調行業景氣度的主要因素之一，兩者相關度較高，特別是多聯機中央空調，由于其更多應用于住宅及小型商業設施，和地產相關度更高。

從20142020年的數據來看，中央空調增速和滯后一年的商品房銷售面積增速具有較高一致性；2020年之后，中央空調銷售同比和商品房銷售面積的滯后相關性似乎消失，變的更加同步，我們認為這可能是年度間的波動，以及消費者對中央空調的偏好持續上行帶來二手房對中央空調的需求有較快增加所致。但整體而言，中央空調的前裝屬性決定了其和地產的相關度仍較大。

22年以來地產銷售面積同比持續走弱，地產政策持續發力有望帶來需求修復。

2021年6月地產銷售面積月度同比開啟了同比下滑的趨勢，22年延續這一趨勢，2022年12 月、3 月、4 月、5 月銷售面積同比下滑9.6%、17.7%、39.0% 和 31.8%，5月份出現邊際改善趨勢，雖仍下滑但幅度有所收窄；前 5 個月累計同比下滑23.6%。

地產景氣度的下行給中央空調的需求帶來一定壓力，但隨著地產政策放松的傳導。中央空調需求有望迎來較好修復。地產政策的因城施策松動在2021年四季度逐漸展開，今年以來政策持續加碼。

4月29日召開的政治局會議再次強調各地完善房地產政策、保證剛性住房需求，部分地區發布取消限購、降低社保要求、取消限價、降低首付比例等措施，5 月央行下調房貸利率20BP，穩定樓市的同時減輕居民房貸壓力。

中央層面持續出臺地產放松政策的同時，地區因城施策放松政策也同步出臺，近期有北京、上海等一線城市、杭州、貴陽、合肥、鄭州等二線城市及其它數量較多的三四線城市出臺地產邊際放松政策、2022年16月每月出臺地產相關政策的城市數量分別為20、27、26、38、45、65 個，政策加碼明顯。

根據統計局數據，2022年15月全國商品房銷售面積5.07億平方米，同比降幅擴大至23.6%。

根據招商地產統計，6 月前三周（6/16/17）36 城新房銷量同比下滑35%，環比5月跌幅收窄 19 個 pcts，13 城二手房銷量同比下滑 9%，環比5月跌幅收窄21個 pcts，目前地產政策底已現，經歷政策傳導期后預計22年10月左右地產單月銷量增幅轉正。

（4）精裝修市場配套率持續提升

精裝房規模短期承壓，長期有望保持較高規模。據奧維云網（AVC）監測數據顯示，2021 年中國房地產精裝修市場新開盤項目 3489 個，同比下滑6.8%，市場規模286.1萬套，同比下滑12.1%；精裝房市場規模同比下滑有疫情影響、地產景氣度疲軟等多重因素的影響。

我國精裝房比例當前約30%，和海外發達國家60%的水平相比仍有較大空間；微觀層面而言，當前 34 線市場精裝房占比較低、腰部房企的精裝房比例較低，疊加房企利潤及融資驅動的動力下，我國精裝房占比有望持續提升，精裝房市場規模有望保持較高規模。

中央空調在精裝房中的配套率快速上升，配套數穩步提升。精裝房市場中的空調品類配套以中央空調為主，分體空調為輔，根據奧維云網數據，2021年精裝修配套的空調中88%為中央空調，較2017年大幅提升 22.8pct。

2021年國內精裝房套數為286萬套，同比下降4.1%，其中中央空調配套數為106.7萬套，同比增長 6.9%，在2021年精裝房市場出現下行的不利外部環境下，中央空調精裝修配套數受益于配套率上行取得了逆勢增長的成績；2021年中央空調精裝房配套率為37.3%，同比提升 6.6pct；20172021年，中央空調配套率實現了持續快速上行，平均每年提升4.65pct。

假設20222025年我國精裝房套數保持每年 3%的增長，中央空調配套率保持每年5%提升，則中央空調精裝修市場規模20212025年有望實現15%的年復合增長。

（5）基建持續發力，對中央空調需求有進一步支撐

基建投資增速回升，穩增長政策主線下有望保持強勢。中央空調行業另一大權重市場是工程項目市場，根據艾肯網2021年報告顯示，包含精裝修樓盤配套市場在內的工程項目市場的占比高達 69.3%，工程項目市場相對穩定，在行業大盤出現小幅下滑的2019年和2020年，工程項目市場也保持了個位數的溫和增長，2021年工程項目市場的增幅超過了25%。

基礎設施建設一直是工程項目市場最為重要的一個細分市場，其包含的交通運輸、機場、港口、供電設施、科教文衛等設施均會衍生出了眾多的中央空調應用項目。

以城市軌道交通為例，2022年華東地區擬開通線路 24 條，華南地區擬開通線路 14 條，西南地區擬開通線路 11 條，全年預計有 26 個城市總共 69 個項目開通；除了傳統的基建項目外，數據中心等新基建細分領域也對中央空調有較大需求。

2022年 1—5 月份，基礎設施投資（不含水電燃氣）同比增長 6.7%，增速比 1—4 月份加快 0.2 個百分點，比全部投資增速高 0.5 個百分點，單月增速 7.2%，較 4 月回升 4.3 個百分點。當前穩增長主線下，基建重要性突出，基建投資增速有望保持強勢，將有效帶動中央空調需求。

往長期看，基建投資為政府債務驅動，理論上基建投資增速若保持和名義 GDP 增速一致則為較好水平，可達到拉動經濟增速的同時并不增加政府杠桿率，長期維度看，基建投資有望保持穩健增長，對中央空調需求，特別是工程項目市場的中央空調需求有較穩定支撐。

3、海信家電中央空調產品與品牌領先，多渠道+品牌矩陣布局，有望保持快速增長

（1）海信日立收入利潤實現穩健增長，利潤率短期承壓

公司中央空調業務主要依托子公司海信日立進行。海信日立成立于2003年 1 月，是由海信集團與江森自控日立空調共同投資在青島建立的，集商用與家用中央空調系統技術開發、產品制造、市場銷售和用戶服務為一體的大型合資企業，是日立空調在日本本土以外的大型變頻多聯式空調系統生產基地。海信集團和日立空調分別持有合資公司 49%的股份。

2019年 3 月，公司受讓聯合貿易持有的海信日立0.2%的股權，受讓完成后公司持股49.2%的股權，將海信日立納入合并報表范圍。

2018年 2 月江森自控將約克多聯機中國區業務轉移至海信日立旗下，進一步提升海信日立在多聯機領域的影響。

海信與日立作為合資公司雙方，基于各自的核心優勢進行了較明確的分工，其中日立發揮自身技術和產品方面的優勢主要負責技術研發、生產管理和產品品控等，海信則憑借其強大的銷售網絡和售后體系負責渠道開拓、產品銷售和售后服務等。

海信日立收入和利潤穩健增長，盈利能力穩定。

海信日立2021年收入 184.12 億元，同比增長38.1%，在2020年因疫情沖擊增速降低至10.7%后快速恢復了高增，凈利潤為24.19億元，同比增長13.5%，主要受2021年原材料價格大幅上漲所致，對應的2021年凈利率為13.1%，較前期15%左右的凈利率中樞有有所降低，預計隨著當前原材料成本的下行可得到快速恢復；

回顧過去五年（20162021），海信日立收入從65.2億元增長至184.12億元，CAGR 23.1%，利潤從12.23億元增長至 24.19 億元，CAGR 14.6%，公司收入業績增速均實現了穩健增長。

良好品牌矩陣布局，市占率穩步提升。

海信家電中央空調實現了良好的品牌矩陣布局，旗下中央空調包括“日立、海信、約克”三大品牌，三者清晰、差異化定位，最大化覆蓋中央空調市場。

具體而言：

1）日立品牌定位高端，其解決方案覆蓋各類家用及多種細分商用使用場景；日立品牌的家用中央空調解決方案包括獨墅一智系列（別墅大宅）、智選經典系列（大平層經典戶型）、智慧一平方系列（小戶型）、廚房專用、新風設備等多個系列，商用解決方案包括CSPACE 系列、FLEZMULTI 系列、SETFREE 系列、MAT 系列等多個針對不同使用場景的系列；

2）海信品牌定位中端市場，強調高性價比，產品涵蓋家用及商用中央空調，在家用空調領域的品牌導向上主打健康，強調“除甲醛、分解 PM2.5、抑制霉菌、抑制病毒和細菌、去除異味”等五類空氣凈化價值，以及“隱性”空氣維度帶來的舒適感，在商用空調領域涵蓋輕型商用、商用變頻多聯機、水動力機組、風冷模塊和末端產品、空氣源熱泵系列等多種產品類型；

3）約克品牌同樣覆蓋家用及商用中央空調，起到了對日立和海信品牌的技術和市場補充。 根據艾肯制冷數據，2021年上半年中央空調整體市占率中，公司的日立、海信、約克品牌的市占率分別為9.8%、3.2%、3.5%，合計16.5%，居行業首位；單看獨立的品牌，日立品牌居于第一陣營，海信、約克品牌居于第二陣營；往前回溯 3 年，公司中央空調市占率處于穩步提升的趨勢中，其中海信品牌中央空調市占率從2019年的 2.6%提升至21H1的3.2%，日立品牌從2019年的 9.3%提升至2021H1的9.8%，約克品牌則有輕微下滑。

如果僅看多聯機市場，公司日立品牌和海信品牌市占率分別為18.2%和4.7%，合計22.9%行業居首，單看獨立品牌表現，日立品牌和海信品牌分別居于第一陣營和第二陣營；往前回溯 3 年，公司多聯機份額穩步提升，其中日立品牌保持穩定，海信品牌從2019年的4.3%提升至 21H1 的 4.7%；整體而言，公司在中央空調整體和多聯機市場品牌矩陣布局良好，市場地位領先。

（2）日立中央空調技術優勢突出

日立中央空調歷史悠久，技術積淀深厚，為全球范圍內多聯機技術領先企業，日立中央空調傳統核心技術優勢主要體現在壓縮機和變頻控制等領域：

1）壓縮機是空調系統的核心，渦旋壓縮機相比活塞式和轉子式壓縮機的優勢明顯，因為運動部件更少，振動與泄漏更少，轉換效率也更高，使用壽命更長。

日立是渦旋壓縮機的開創者，日立早在1983年發明了世界上第一臺空調用渦旋壓縮機并擁有專利，2003年首次推出具有內部油分離功能的新型高背壓渦旋壓縮機，2008年將領先水平的大容量渦旋壓縮機應用于新一代商用空調；

日立當前在渦旋壓縮機行業處于領先地位，是當前世界上最大的渦旋壓縮機生產企業，也是全球唯一能生產第三代曲線渦旋壓縮機的企業，這也是日立中央空調確保行業領先地位的關鍵因素之一。

和行業競爭對手相比，日立壓縮機具有更好的穩定性，噪音更低，做到內部油分離，產品體驗更好。

2）日立的無線變頻控制技術領先。日立家用中央空調壓縮機的運作可以實現無極變頻——工作效率可根據系統容量的變化進行連續、精確地自由調節，日立無極變頻技術的核心之一是 DIPIPM 變頻器，其輸出頻率變化范圍為 0240HZ （相當于壓縮機運轉頻率 0115Hz），控制精度為 0.01Hz，工作頻率可根據實際空調負荷的變化進行連續、快速、精確地自由調節能力輸出；通過 DIPIPM 變頻器以及 PAM（脈沖幅度調制）、PWM（脈沖寬度調制）、PFC（功率因素校正）組合控制技術，日立家用中央空調可實現無極變頻，具有節能效果明顯、運行經濟、室內環境自然舒適等優勢。

除此之外，日立在直流電機、智能控制器、智能化控制系統等方面也具有業內領先的技術。

（3）日立家裝渠道市占率領先，網點快速擴張

海信家電中央空調業務在家裝渠道優勢領先。

根據艾肯制冷數據，2021年家裝零售市場中海信家電旗下日立+江森自控約克+海信品牌合計市占率19.9%（+0.9pct），僅次于大金，在行業內屬于領先水平。其中，日立、江森自控約克、海信品牌的份額分別為15%、1.6%、3.3%，同比提升 0.2、0.0、0.7pct，各品牌均實現了穩中有升的較好表現。

家裝零售渠道終端網點布局全，數量多。

截止2022年 6 月，公司中央空調終端網點覆蓋全國超過 28 個省或直轄市地區，數量為2253個，較2020年增加超過 150 個，覆蓋了全國 272 個城市；從具體的區域來看，公司在華東、華南等中央空調市場占比較大的區域針對性的側重布局，契合行業發展特征。

整體而言，公司終端網點在數量和區域覆蓋率上均有較好布局，有力保障公司中央空調市場家裝零售渠道業務的增長。

（4）精裝修領域市占率領先

日立中央空調精裝修領域市占率領先，地產企業認可度高，高端項目優勢突出。

根據奧維云網數數據，2021年日立中央空調在精裝修市場中市占率超過26%，超過美的實現當年市占率第一，同比提升接近 2pct，若加上海信品牌及江森自控約克品牌，則市占率合計可達到 31%以上，同比提升 3pct，領先優勢進一步擴大。

在2022中國房地產 TOP500 高峰論壇（由中國房地產業協會、上海易居房地產研究院中國房地產測評中心共同主辦）中，日立中央空調再次斬獲“空調類首選率第一”及“中央空調多聯機首選率第一”的桂冠，這是日立中央空調自2020年起連續三年榮獲“空調類首選率第一”的認證。

根據奧維云網2021年 17 月高端地產中央空調分監測數據，在高端地產中日立穩居市場 TOP1，其中 10W 以上的樓盤中，日立以60.21%的份額穩居第一。

目前日立中央空調服務的全國 10 萬元+/㎡高端地產項目包括：深圳灣 1 號深圳漢京九榕臺，、州佳兆業天墅、廣州海珠半島花園、北京盤古大觀、上海中糧天悅壹號、上海華潤靜安府、北京融創使館壹號院等；高端項目的實施為日立中央空調樹立良好的市場口碑，也促進海信品牌中央空調的認可度提升；截止目前，日立中央空調已與全國 400 多家知名地產公司達成合作，其中有 50 余家簽訂長期戰略性合作協議。

（5）工程項目標桿項目突出

海信日立中央空調在工程項目領域同樣表現突出，公司日立、海信、約克三個品牌憑借其高能效、高穩定性、高品質的綠色創新科技產品矩陣，在大型工程項目領域均有突出的歷史成績，承接過較多標桿項目，涵蓋軌交、機場、會展中心、摩天大樓、大型公共建筑、工業生產車間等多種傳統基礎設施建設項目，以及數據中心為代表的新基建項目。

在技術、服務優勢的支撐下，憑借著過往標桿項目的加持，公司中央空調業務在工程市場有未來有望保持較快拓展。（報告來源：遠瞻智庫）

三、白電：內銷差異化競爭，外銷乘風破浪

1、內銷：推進高端化和產品差異化，增強競爭力

2022年冰箱內需受疫情沖擊表現疲軟，海信家電冰箱業務市占率穩定。

國內當前冰箱的保有率已達到較高水平，2021年城鎮和農村每百戶擁有冰箱量分別為104.2 和 103.5，國內冰箱市場由更新換代的存量市場為主。2022年以來，冰箱行業內銷出貨量走弱，15 月合計出貨量下滑 6.8%，特別是 45 月受局部地區疫情反復影響分別同比下滑20.8%和 9.9%。

海信冰箱內銷出貨量表現略優于行業水平，15 月合計下滑 4.7%，預計隨著疫情得到較好的防控，終端需求將得到較好恢復。

海信家電冰箱業務通過“容聲”和“海信”品牌進行，市占率居行業前列，根據產業在線數據，海信家電冰箱內銷市占率2020/2021/2022M15分別為11.2%、12.0%、11.3%，保持穩定。

價格層面，冰箱產品升級驅動均價提升的趨勢明顯，根據中怡康數據，20182021年多門冰箱占比分別為29.92%，33.96%，40.81%，43.94%，保持穩步提升，當前仍有較大提升空間，對應20192021年國內品牌的產品均價分別為4077，4366，5058元，同樣保持穩步提升，容聲冰箱20192021年均價為3920，4269，4828元，和行業均價基本保持一致。

聚焦用戶，產品升級，結構優化。

公司持續聚焦滿足用戶需求和提升用戶體驗，打造“超薄”冰箱精品，報告期內先后推出了海信真空?超薄冰箱、容聲 WILL SPACE 超空間系列冰箱，滿足“小體積大容積”的用戶需求；中高端產品矩陣進一步完善，產品競爭力進一步提升，進而提升冰箱中高端市場的地位。

根據奧維云網數據統計，多款高端產品年累進入暢銷榜 TOP20，容聲冰箱線下年累高端占有率同比提升 3.2 個點；根據中怡康數據，容聲冰箱20192021年在3000元以下價格帶中的市占率分別為12%、11.3%、10.9%，30007000元價格帶的市占率為14.1%/14.3%/15.1%，7000 元以上的價格帶的市占率為6.6%/8.2%/9.3%；明顯可見，容聲冰箱在保持整體市占率穩定的同時，中低端產品市占率下降，中高端產品市占率持續提升，產品結構升級取得較好結果。

空調內銷市占率穩定，價格持續提升。

空調內銷市場當前競爭格局已較穩定，根據產業在線數據，格力、美的、海爾 的內銷出貨量合計市占率近幾年已穩定在7580%，家用空調品類底層技術未有大的變化，功能導向，在此基礎上家用空調行業產業一體化程度較高，格力美的為代表的頭部企業把握從上游的壓縮機、電機等核心零部件的研發和自給、制造端持續投入、下游渠道布局和品牌打造等全環節，在成本端和規模效應等方面有更明顯的優勢，并形成正反饋促進市場份額的提升，當前渠道端并未有大規模的新渠道革新，二三線玩家在定價多采取跟隨策略，難有彎道超車機會。

根據產業在線數據，2021年行業內銷出貨量 8470 萬臺，同比提升 5.5%，2022 年前五個月內銷出貨量同比提升 1.7%，實現穩健增長，其中 5 月份內銷出貨量同比增長 6.7%；我們認為家用空調內銷市場當前滲透率仍有提升空間，出貨量穩態應在 1 億臺/年以上，隨著疫后消費的復蘇，出貨量有望延續穩健增長。

海信家電空調業務國內出貨量市占率2020/2021/2022M15分別為 3.8%、3.2%、4.0%，保持穩定水平，未來有望跟隨行業復蘇實現出貨量平穩增長。

價格層面，行業經歷了2019年的價格戰后，2020年下半年逐漸進入價格向上通道，當前仍在這一進程之中；根據奧維云網數據，行業2021年線上及線下均價同比提升 13.8%和 7.1%，2022年前五個月延續增長趨勢，同比提升 21.2% 和 15.5%；行業均價當前基本回到2019年水平，行業當前未有渠道庫存問題，龍頭競爭策略未有價格戰征兆，后續價格提升仍有空間。

布局新風空調，尋求差異化競爭優勢。

根據奧維云網監測數據，2021年新風空調規模 8.2 億元，規模同比提升接近500%，占比提升 0.9pct 至 1%，線下監測規模為 19.1 億元，同比提升 57%，占比提升 2.0pct 至 5.7%。2022年前 5 個月，在家用空調市場大環境下滑的背景下，新風空調逆勢增長，線下銷額8.7 億，同比增長 10.5%，線上銷額 5.7 億元，增速 136%。

海信空調在家用空調業務聚焦新風產品，2021年于 3 月、5 月、6 月在線上和線下均分別推出新風空調產品，2021年主持制定家用空調領域首個新風空調行業標準——《房間空調器新風功能評價規范》，持續升級新風健康空調；2021年企業標準領跑者活動頒布，海信新風空調 3 項標準上榜，入圍數量為行業第一，且為行業唯一新風標準領跑者。

2、外銷：依托集團全球化布局乘風破浪

海信家電依托海信集團全球化優勢，發揮協同效應，積極開拓海外業務。海信集團在生產、研發、渠道端有較好的全球化布局，當前全球范圍內布局已 29 個工業園區和生產基地、22 所研發機構，37 個分公司。

在中國外文局對外發布的《中國國家形象全球調查報告》中,海信已經連續 6 年成為海外民眾最熟悉的排名前十位的中國品牌，產品遠銷 160 多個國家和地區，連續贊助2016年歐洲杯、2018年世界杯和2020年歐洲杯、2022年世界杯等世界頂級體育賽事。

冰箱外銷市占率提升明顯，22 年以來高基數下出現下滑。

根據產業在線，冰箱行業20192021外銷增速分別為 6.7%、22.9%、4.8%；2022年前五月在上年高基數等影響下同比下滑 11%；在公司出海戰略及集團全球化優勢的協同作用下， 海信家電冰箱外銷從2020年起表現顯著優于行業，20192021年同比增長4.8%、63.5%、7.4%，2022年15月下滑7.0%，下滑幅度小于行業水平；市占率層面看，海信家電冰箱外銷市占率2019/2020/2021/2022M15分別為12.9%、16.8%、17.2%、18.9%，保持穩健提升的趨勢。

空調外銷市占率加速提升，22 年前 5 月同比增長 33.6%。

海信家電空調領域外銷相對于行業的表現更加突出，根據產業在線，空調行業20192021外銷增速分別為0.8%、4.6%、11.0%；2022年前五月在上年高基數等影響下同比微增0.7%；海信家電空調外銷顯著優于行業，20192021年外銷出貨量同比增長9.3%、11.8%、37.1%，2022年 15 月增長33.6%；市占率層面看，海信家電空調外銷市占率2019/2020/2021/2022M15 分別為 5.8%、6.2%、7.6%、9.1%，呈現加速提升的趨勢。

四、三電控股：汽車壓縮機龍頭，受益電車熱管理升級

1、新能源汽車滲透率持續提升，熱管理提升價值量提升

在全球減碳的大背景下，各國政府大力推動新能源汽車發展。

根據 CleanTechnica和中汽協數據顯示，2021年全球新能源乘用車銷量達到649.5萬輛，同比增長107.9%，滲透率已提升至12.7%；2021年中國新能源汽車銷量達到352.1萬輛，同比增長157.6%，滲透率已提升至13.4%，在全球新能源市場占比超過44%，成為全球單一最大新能源汽車市場。

根據工信部2020年發布的《新能源汽車產業發展規劃（20212035）》，到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右；根據中汽數據發布的《2021節能與新能源汽車發展報告》判斷，中國2035年新能源汽車銷量占比將達到60%。

各國政府通過從“管控+激勵”兩方面提出一系列法規、政策，如直接補貼、減免稅費、基礎設施建設、促進公共領域電動化、引入NEV雙積分等措施限制燃油車、推動新能源汽車普及和市場化進程。

總體來說，全球新能源汽車市場已經進入到市場驅動的高速增長階段，長期來看成長性確定。

新能源汽車的高速發展給整車熱管理產業帶來了新的機遇。

根據上海新能源汽車空調工程技術研究中心數據顯示，2021年中國汽車熱管理產業已經發展到2618.2萬套，與2020年相比增加了5.09%，產業規模在656.8億元，其中新能源汽車熱管理2020年新增119.69億元左右。

新能源汽車熱管理包括空調系統、電池熱管理、電機電控和其他電子設備的熱管理，插電式混合動力汽車熱管理還包括發動機、變速箱的冷卻。

新能源汽車熱管理系統在原來傳動動力空調的基礎上增加了電池熱管理模塊、電機電控熱管理、能量流智能控制及智能運維保障三個領域，包括電動壓縮機、電子水泵、電池冷卻器、電子膨脹閥、膨脹水壺、溫度傳感器、高壓 PTC 水加熱器、回路閥件、電池冷板等零部件 及水回路集成及控制。

汽車空調系統通過循環制冷劑并反復壓縮和膨脹來交換環境熱量，從而“冷卻和加熱”。

傳統燃油車空調系統通常為單冷，冷媒單向運轉，系統結構簡單，可以利用發動機的余熱進行采暖，核心零部件包括蒸發器、冷凝器、壓縮機、熱力膨脹閥等等。

新能源汽車動力驅動來源于動力電池，無法利用內燃機余熱采暖，因此制冷方面使用電動壓縮機取代傳統壓縮機；通暖方面使用 PTC 加熱或者熱泵空調技術。

PTC 加熱是使用 PTC（熱敏電阻）直接對制冷劑（通常為水、乙二醇或二者混合物）進行加熱，再通過暖風散熱器對座艙進行加熱，PTC 系統成本較低，但能耗大、安全存在隱患，尤其制熱過程對續航里程影響較大，最多約影響 25% 的續航里程。

熱泵空調相較于 PTC 熱效率更高、更加高效節能，因此也成為新能源汽車空調系統的應用趨勢，熱泵系統制熱原理與家電空調類似，利用四通閥使熱泵空調的蒸發器和冷凝器功能對換、改變熱量移動方向，達到制熱的效果。

新能源汽車熱泵空調的主要冷媒包括 R123a、R1234yf、CO2 等，相較于傳統的 R123a 和 R1234yf，CO2 冷媒 環境更友好、低溫性能更優，有望成為熱泵冷媒的主流技術路線。

電池熱管理是新能源汽車熱管理系統的核心。

電池高效工作溫度范圍較窄，熱管理系統是維持電池性能和安全性的關鍵。

動力電池能完全發揮性能的溫度范圍通常為 0℃~40℃。溫度過低，電池充放電功率性能下降，整車表現出動力不足、續航縮減；溫度過高會產生電池熱失控風險，威脅整車安全。

目前常用的電池散熱系統主要有風冷式和液冷式。風冷系統結構簡單、成本低，但效果相對一般，主要應用于 A00 級等中低端車型；液冷系統效果好、同時熱度均勻，但成本較風冷略高，目前在 A 級以上中高端車型應用較多，是目前的主流技術路線，占比60%以上。

隨著電池容量、功率提升，高效的液冷已經成為主要的電池冷卻方式。

電機電控是新能源汽車一大發熱源，在高功率輸出和充電情況下電機繞組和 IGBT 會產生大量熱，若熱量不能及時散去，電磁、電子元件在高溫下性能和壽命下降，最終致整車性能減弱甚至引發故障停機，因此電機電控熱管理也是至關重要的。

根據介質種類，電機冷卻系統分為空冷、水冷和油冷，空冷即風冷，散熱能力有限，通常用于功率不高的微小型電動車；水冷是目前電機的主流散熱方式，冷卻液通過流經電機殼體帶走熱量，但由于內部元件的熱量需經過層層部件傳導至外殼與冷卻液熱交換導致傳遞路徑長、溫度梯度大、散熱效率低；油冷方式需要增加一個油冷卻器使油與冷卻液進行熱交換，油冷系統復雜、技術難度大、成本高，目前除特斯拉外應用并不多。

電控系統的發熱部件主要來自 IGBT 等功率元件，對電機高功率的追求和對電控系統緊湊化設計的要求向電控系統尤其是功率元件的散熱提出更高的挑戰。目前通常把電控系統和電機串聯在一個冷卻回路，通過散熱器散熱，架構與發動機散熱系統相似。

能量流智能控制及智能運維保障是針對乘員艙內溫濕度精確控制、電池冷熱溫度控制、智能識別乘員和電池熱負荷需求變化和智能響應以及物理操作器的人機界面(包括語音識別、手勢識別等)、遠程預冷預熱控制、遠程標定和遠程故障診斷等方面進行軟件開發以智能管理。智能一體化熱管理成為了智能化新能源汽車的升級趨勢。

通用、福特、豐田、本田、寶馬等汽車企業紛紛與國際知名汽車熱管理研發機構合作，通過數字化仿真軟件和熱力學風洞試驗共同開發新型整車熱管理系統，作為長期發展戰略以應對新型智能汽車所面臨的技術挑戰。

新能源汽車熱管理系統相比于傳統汽車的更加復雜，較傳統汽車新增冷卻板、電池冷卻器、電子水泵、電子膨脹閥、PTC 加熱器或熱泵系統等，這使得新能源汽車熱管理系統的價值更高。

根據三花智控可轉債募集說明書數據，新能源汽車熱管理系統核心產品價值量從2230元提升至6410元左右，即新能源汽車熱管理價值量比傳統提升近 2 倍，此外考慮到新能源熱管理系統核心器件的規格、用量、技術路線等因素，價值量可能會更高。

2、三電控股為汽車空調壓縮機龍頭，全球布局客戶基礎好

三電控股歷史悠久、技術成熟、客戶廣泛。

三電控股成立于1943年，是汽車空調壓縮機和汽車空調系統一級制造供應商。其開發的新一代電動壓縮機、綜合熱管理系統和汽車空調產品在新能源汽車領域已經得到大量應用。

三電控股1970年開始生產汽車壓縮機，進入汽配制造行業、空調制造行業，在汽車空調壓縮機行業發展超過 50 年，1981年生產并銷售了世界上第一臺用于汽車空調系統的渦旋式壓縮機。

客戶遍布全球，為大眾、戴姆勒、通用、標致、福特、本田及奔馳等等知名汽車制造商供貨。

公司2020年收入占比最大的客戶為大眾和戴姆勒，銷售收入占比分別為 13.5% 和 12.1%。

根據前瞻產業數據，日本三電2018年全球汽車空調壓縮機市占率為21%，全球汽車空調電動壓縮機市場份額為 15%，均處于行業領先地位。

三電公司積極拓展新能源汽車制造商客戶。近日，根據財聯社報道，財聯社記者從海信集團內部人士獲悉，三電美國公司近日獲得全球領先新能源汽車制造商客戶在美國生產的兩款電動壓縮機項目訂單，鎖定一定年限并預計上量后有較可觀訂單價值量。

三電公司和華域汽車在中國市場合資企業華域三電汽車空調有限公司（華域三電，三電公司持股 43%）致力于純電動汽車、插電式混合動力汽車等新能源汽車熱泵系統、電動空調壓縮機的研發、試制，2021年成功為上汽乘用車、智己汽車、上汽大眾、上汽通用、特斯拉、上汽大通、沃爾沃、長城汽車、吉利汽車、長安汽車、江鈴汽車等混動、純電相關車型提供配套，全年共完成電動壓縮機批量供貨 51 萬臺（套）。

三電控股全球布局，產品領先。

三電控股自1974年開始進軍海外市場，現在已形成較為完整的全球產銷基地布局，目前公司已在 20 多個國家和地區建立起產銷公司，形成以日本、中國、美國（墨西哥）、法國（波蘭）、東南亞地區等 5 塊主要的生產基地，為公司的業務高效推進打下良好基礎。歐洲仍為第一大市場，中國市場占比持續提升。

三電公司汽車系統業務全球化布局，當前歐洲市場仍為收入占比最大的區域，20182021年歐洲市場收入占比分別為 31%/35%/45%/38%，中國市場為成長最快的區域市場，收入占比從2018年的 17.2%提升至2021年的 26%；日本市場市占比逐年萎縮，當前為11%，較2018 年的 33%下滑較多，亞洲其它區域及美洲市場收入占比保持穩中有升的趨勢。

研發費用率持續提升，汽車熱管理業務產品齊全。

公司當前汽車系統業務相關的產品有壓縮機、HVAC、熱泵系統、電冷卻液加熱器、熱交換器、空調管等。

三電公司近幾年在經營乏力的背景下，仍保持研發端的積極投入，研發費用率從2017年的2.7%逐年提升至2020年的4.1%，在研發資源持續投入的支持下，公司產品保持迭代和較強競爭力，電動壓縮機領域公司已推出第四代產品，第四代壓縮機是大容量、高效率、高耐用性的機型，可適用于集成熱管理系統；在更前沿的二氧化碳壓縮機領域，三電2017年全球率先量產二氧化碳壓縮機；在熱泵系統領域，三電2017年開始量產熱泵系統，2018年在全球首次在中國市場將熱泵系統應用于電動汽車空調，三電的熱泵系統產品采用了自己的關鍵部件電動壓縮機和熱交換器，并應用了其獨特的系統配置和控制技術，可實現更低溫度下使用、以及更高的工作效率。

3、海信收購整合經驗豐富，積極推動三電經營改善，協同效應釋放，打造新增長曲線

三電控股經營不善、外加全球汽車市場近十年來增速放緩使得公司面臨財務危機。

近年來全球汽車市場出現一定程度的低迷，根據全球汽車制造商協會的數據，20052019年全球汽車銷量年復合增長為 2.35%，但2018年起全球汽車銷售出現下滑，20182020年分別同比下滑 0.6%、4.9%和 13.8%，汽車市場的低迷及疫情等外部環境影響對三電公司經營產生較大不利影響；

此外公司經營效率較低，以及公司此前主要客戶為傳統燃油車企業的客戶結構需在新能源車占比快速提升的背景下快速轉型等內部因素共同導致公司經營受到較大沖擊，公司20172020年收入分別為 2876/2739/2049/1375億日元，同比+2.0%/4.8%/25.2%/32.9%；

隨著公司自 17 年開始逐步退出生活與環境系統業務和中東業務，公司業績出現短暫回升，但是隨之20192020年公司營業利潤分別為 8.9 億日元及虧損 184 億日元，凈利潤分別虧損230.6億日元及452.5億日元；

同期公司資產負債率持續上行，截止2021年 12 月 31 日，公司資產負債率為84.2%，其中短期貸款和當期到期的長期借款占比較高，償債壓力較大。

費用把控不力，SG&A費用率持續走高。

三電SG&A 費用率（Selling, General and Administrative Expenses，即銷售、 一般和管理費用）水平較高，20172021年（2021年為4月至12月）SG&A 費用率從16.4%提升至19.5%，持續走高， 較高的SG&A費用率對公司業績造成較大侵蝕。三電SG&A費用較高預計與公司內部人員冗余，管理效率較低以及 全球范圍內產能及需求匹配程度不夠高等多因素有關。

公司股權結構分散，不利于治理效率提升。

截至2021年 4 月 12 日，公司第一大股東 BBH(LUX) FOR FIDELITY FUNDS PACIFIC FUND 持股占比7.66%，第二大股東持股占比6.66%，其余股東持股比例不超過 5%，其中管理層持股占比0.18%，前十大股東持股合計37.86%；股東持股分散使得管理效率難以提升，管理層持股比例極低也容易誘發委托代理等不良問題。

海信積極推進整改，三電公司制定五年振興計劃。

為解決公司困境，三電通過對海信集團旗下的海信家電集團第三方定向增發，籌集了約214 億日元。2021年 5 月底付款完成，三電納入海信旗下，海信持股75％（按表決權計算）。 三電吸收合并日本國內 7 家子公司，2022年 1 月把名稱由三電控股變更為“三電”。

在2021年 12 月下旬的臨時股東大會上，新會長人選獲得通過，新的經營體制終于正式啟動。

海信收購三電后對其進行了一系列改革整合，三電公司亦制定五年復興計劃，主要措施包括：

1）調整全球生產布局，提升生產基地的規模化優勢和盈利能力、提升新能源車相關產品占比；

2）降低庫存、提升盈利能力，包括加強生產流程成本管控、推進自動化生產線改造等（如公司2021年8月通過3個月將電動壓縮機自動化生產線產能提升36%至85萬套/年、計劃在2024年將 ECH 產能提升至23萬套/年，并將將生產成本降低53%）；

3）持續提升產品和技術升級；

4）提升現金流管理能力；

5）提升公司內部決策效率等；三電公司亦制定了五年振興計劃的營業收入及營業利潤目標，預計2025年營業收入穩步增長至1705百萬日元，營業利潤2022年扭虧，2025年達到102百萬日元。

海信與三電協同效應有望釋放。海信與三電在采購、技術、資金、市場等方面有較多協同空間：

（1）汽車空調系統和傳統的白電及中央空調業務領域在部分技術領域、原材料采購等方面有一定的共通之處，兩者在技術共享、供應鏈優化、生產效率提升等方面具有一定的優化空間；

2）三電依托海信集團有望實現更低息融資，降低財務成本；

3）海信集團在智能座艙等新能源車電子領域已有一定的布局，兩者在客戶資源等方面的共享有望促進市場及客戶拓展。

在未來，隨著整改逐漸完成，海信與三電的協同效應進一步釋放，三電公司汽車熱管理及相關業務有望成為海信新一輪的增長點。

五、盈利預測及估值

我們預計公司20222024年實現營業收入763.2、841.4、924.1億元，同比增長13.0%、10.2%、9.8%。

分業務看：

? 空調業務（家空+央空）20222024年預計收入349.6、397.9、448.4億元，YoY+15.0%/+13.8%/+12.7%;其中家空收入137.9、154.4、168.3億元，YoY+15.0%/+12.0%/+9.0%，央空收入 211.7、243.5、280.0億元，YoY+15.0%/+15.0%/+15.0%；

? 冰洗業務20222024年預計收入244.0、261.1、279.3億元，YoY+6.0%/+7.0%/+7.0%;

? 三電業務收入2021年 6 月起并表于其他主營業務中，2021年并表金額 51.1 億元，預計20222024年實現收入75、83.2、92.4億元；

? 公司其它業務保持平穩增長。我們預計公司20222024年實現歸母凈利潤14.0/17.0/20.0 億元，YoY+44%/+21%/+18%。

估值層面，我們采用分部估值方法：

? 中央空調行業景氣度較好，若假設海信日立 22 年實現 YoY+15%的業績增長，全年貢獻業績約 14.0 億元，考慮到海信日立龍頭地位，以合理動態市盈率 1517 倍匡算，可對應約 210240 億估值；

? 公司傳統白電主業盈利尚可，外銷份額持續提升，若以可比公司長虹美菱/奧馬電器等作為參考，可對應約 5060 億估值；

? 汽車熱管理及相關業務市場空間較大，三電公司市場地位較強，前期因為經營不善等因素出現虧損，當前處于整合期未能實現較好盈利，采用 PS 估值給予22年 0.6x PS，對應估值 45 億元；即公司對應合理估值應為 305343 億元，公司當前市值 192 億元；此外，公司截止2022年一季報在手貨幣資金及交易性金融資產（銀行理財）合計約 118 億元，公司安全邊際較高。

六、風險提示

1、原材料成本提升

公司原材料成本占營業成本的比重較高，原材料成本的提升對公司盈利能力造成不利影響。

2、地產景氣度下行

公司中央空調業務、白電業務均具有一定的地產后周期屬性，如果地產景氣度持續下行則會對終端需求產生不利影響。

3、行業競爭加劇

行業競爭加劇可能會對參與者毛利率產生不利影響。

4、匯率波動

公司外銷占比較大，匯率波動可能會對公司盈利能力造成影響。

5、三電控股整合不及預期

公司積極推動三電控股整合，改善內部經營管理；若三電控股整合不及預期，則不利于雙方協同效應的釋放以及不利于三電抓住當前新能源車熱管理市場快速爆發的契機。

——————————————————

請您關注，了解每日最新的行業分析報告！報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信刪除，謝謝！

更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網】或點擊：遠瞻智庫為三億人打造的有用知識平臺|戰略報告|管理文檔|行業研報|精選報告|遠瞻智庫

拓展知識：