成都開(kāi)利維修售后(開(kāi)利售后電話(huà))

發(fā)布日期：2023-02-25 17:48:47 瀏覽：

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一、以微知著:行業(yè)渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)確立

(一)渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇:線(xiàn)上渠道崛起，線(xiàn)下電商入局

1、線(xiàn)上份額提升，龍頭表現(xiàn)分化

行業(yè)線(xiàn)上渠道份額提升，但線(xiàn)下渠道仍為主導(dǎo)。我國(guó)家電渠道模式多樣，零售終端可以分為線(xiàn)下渠道和線(xiàn)上渠道，線(xiàn)下渠道主要包括KA(典型代表有國(guó)美、蘇寧易購(gòu)等線(xiàn)下商超)和專(zhuān)賣(mài)店(經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店、代理商直營(yíng)門(mén)店等)，線(xiàn)上渠道主要包括入駐電商平臺(tái)和自建網(wǎng)上商城。在電商平臺(tái)興起前，空調(diào)生產(chǎn)廠(chǎng)商主要依賴(lài)于線(xiàn)下渠道。受益于智能終端的普及和配套設(shè)施的完善，家電線(xiàn)上渠道崛起，空調(diào)由于售后等原因線(xiàn)上發(fā)力較晚，近年來(lái)其線(xiàn)上份額不斷提升。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)線(xiàn)上零售額份額從2016 年的14.8%迅速提升至2019H1 的36.4%，且線(xiàn)上零售額同比增速遠(yuǎn)超線(xiàn)下，尤其是2017 年線(xiàn)上同比增長(zhǎng)119.3%，線(xiàn)下僅增長(zhǎng)9.7%。線(xiàn)上渠道份額占比持續(xù)攀升，但2019H1 線(xiàn)下渠道份額占比仍超過(guò)六成，線(xiàn)下依然是空調(diào)銷(xiāo)售的主要渠道。

白電龍頭渠道表現(xiàn)分化。據(jù)淘數(shù)據(jù)顯示，2018 年格力和美的空調(diào)在線(xiàn)上銷(xiāo)售額相近，但進(jìn)入2019 年后兩者線(xiàn)上銷(xiāo)售增速分化明顯，美的線(xiàn)上銷(xiāo)售表現(xiàn)十分亮眼。2019年美的空調(diào)線(xiàn)上銷(xiāo)售額增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，2019Q1 和Q2 美的在阿里渠道線(xiàn)上增速分別高達(dá)59%和101%，而同期格力僅增3%和25%。白電龍頭線(xiàn)上表現(xiàn)分化明顯，美的線(xiàn)上的亮眼表現(xiàn)除年初以來(lái)多次降價(jià)促銷(xiāo)外還與渠道扁平化改革效果初顯相關(guān)。美的自2017 年起著手調(diào)整渠道模式，逐步縮減線(xiàn)下渠道層級(jí)，取消二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商，全國(guó)成立33 個(gè)商務(wù)中心，協(xié)調(diào)不同產(chǎn)品線(xiàn)之間的營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。2018 年美的借助“美云銷(xiāo)”平臺(tái)直接對(duì)接終端經(jīng)銷(xiāo)商，同時(shí)美的官方商城入口便可申請(qǐng)加盟經(jīng)銷(xiāo)，且規(guī)定經(jīng)銷(xiāo)商在美的商城分銷(xiāo)平臺(tái)上采購(gòu)相關(guān)產(chǎn)品后，需按照約定利用網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售渠道經(jīng)銷(xiāo)相關(guān)產(chǎn)品，不得再授權(quán)其他任何第三方。美的線(xiàn)下渠道層級(jí)縮減，線(xiàn)上轉(zhuǎn)向直接對(duì)接零售終端，并與電商平臺(tái)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，整體重心偏重于線(xiàn)上。而格力電器長(zhǎng)期依賴(lài)于專(zhuān)賣(mài)店模式，目前線(xiàn)下專(zhuān)賣(mài)店渠道占到總銷(xiāo)量的80%左右，渠道重心依賴(lài)于線(xiàn)下專(zhuān)賣(mài)店。

2、電商布局線(xiàn)下，開(kāi)店加盟為主

電商平臺(tái)布局線(xiàn)下家電專(zhuān)賣(mài)店。2014 年阿里將農(nóng)村戰(zhàn)略作為公司三大戰(zhàn)略之一，目前阿里農(nóng)村淘寶已經(jīng)覆蓋29 個(gè)省級(jí)行政區(qū)域，超過(guò)700 個(gè)縣城，近3 萬(wàn)個(gè)天貓優(yōu)品服務(wù)站(含天貓優(yōu)品電器體驗(yàn)店/合作店);京東加碼線(xiàn)下渠道布局，在一二線(xiàn)城市建立以體驗(yàn)為主的超級(jí)體驗(yàn)店，三線(xiàn)城市推進(jìn)“一城一店”，四到六線(xiàn)城市鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)大力發(fā)展家電專(zhuān)賣(mài)店，目前京東家電專(zhuān)賣(mài)店已輻射全國(guó)2.5 萬(wàn)個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，60 多萬(wàn)個(gè)行政村，截至2019 年6 月底京東家電專(zhuān)賣(mài)店數(shù)量超過(guò)1 萬(wàn)家，下半年將繼續(xù)增加門(mén)店數(shù)量;蘇寧易購(gòu)加碼線(xiàn)下布局，2018年底家電3C 家居生活專(zhuān)業(yè)店達(dá)2105 家。目前從數(shù)量來(lái)看，阿里與京東在線(xiàn)下布局力度較大。從區(qū)域分布來(lái)看，天貓優(yōu)品電器店分為電器體驗(yàn)店和電器合作店兩類(lèi)，其中體驗(yàn)店針對(duì)縣級(jí)，合作店針對(duì)鎮(zhèn)級(jí)，京東家電專(zhuān)賣(mài)店主攻四到六線(xiàn)城市，即主要集中于縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)等。

天貓和京東采取加盟方式，進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低。天貓和京東的線(xiàn)下家電門(mén)店均采取加盟的方式，不收取加盟費(fèi)用，具備家電行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)者優(yōu)先，企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限需在三年以上，另外對(duì)門(mén)店的選址和門(mén)店面積都有一定標(biāo)準(zhǔn)。兩者均采取輕運(yùn)營(yíng)模式，兩者均由平臺(tái)備貨，無(wú)需庫(kù)存，其中京東家電專(zhuān)賣(mài)店依托京東幫服務(wù)店進(jìn)行配送和安裝，天貓優(yōu)品要求加盟店鋪?zhàn)灾髋鋫浼译娝脱b能力，京東和天貓均會(huì)對(duì)線(xiàn)下加盟店鋪給予數(shù)據(jù)賦能、營(yíng)銷(xiāo)支持等。天貓和京東線(xiàn)下家電專(zhuān)賣(mài)店加盟條件較為寬松，進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低，資金要求也并不高。加盟方式能夠幫助實(shí)現(xiàn)門(mén)店的迅速擴(kuò)張，但也對(duì)電商巨頭的門(mén)店管理能力和渠道控制力提出了要求。

3、線(xiàn)上紅利消退，渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇

行業(yè)渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇。盡管近年來(lái)空調(diào)線(xiàn)上渠道零售額占比不斷提升，但增速已明顯放緩，2017 年空調(diào)線(xiàn)上零售額同比增速高達(dá)119.3%，而2018 年已大幅縮減至19.7%。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)逐步從流量時(shí)代進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，線(xiàn)上獲客成本攀升，電商巨頭紛紛布局線(xiàn)下門(mén)店以獲取新的流量入口。在線(xiàn)上紅利消退的大背景下，空調(diào)行業(yè)的渠道競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，行業(yè)開(kāi)啟線(xiàn)上線(xiàn)下融合的全渠道競(jìng)爭(zhēng)模式。

線(xiàn)下渠道仍將發(fā)揮重要作用。行業(yè)開(kāi)啟全渠道競(jìng)爭(zhēng)模式，由于空調(diào)需要配備很強(qiáng)的售后服務(wù)體系，未來(lái)線(xiàn)下渠道仍將發(fā)揮重要作用。空調(diào)是需要安裝施工的家電產(chǎn)品，素有“三分看產(chǎn)品，七分看安裝”之說(shuō)，對(duì)安裝、維修等售后服務(wù)要求較高。我們認(rèn)為家電產(chǎn)品的安裝屬性會(huì)在一定程度上影響其線(xiàn)上市場(chǎng)份額占比，2018 年家電各品類(lèi)的線(xiàn)上市場(chǎng)零售額占比數(shù)據(jù)也有所印證。2018年廚衛(wèi)產(chǎn)品和空調(diào)的線(xiàn)上市場(chǎng)零售額占比相對(duì)較低，分別僅25.6%和30.7%，而生活電器的線(xiàn)上市場(chǎng)份額最高，占比已超59%，我們認(rèn)為這是因?yàn)閺N衛(wèi)和空調(diào)產(chǎn)品都具有明顯的安裝屬性，對(duì)服務(wù)人員要求較高，需要線(xiàn)下相應(yīng)網(wǎng)點(diǎn)作為支撐，而生活電器則是家電產(chǎn)品中配置最為便捷和靈活的品類(lèi)，對(duì)線(xiàn)下渠道的依賴(lài)性相對(duì)較低。

(二)產(chǎn)品綠色升級(jí):政策推動(dòng)節(jié)能型產(chǎn)品將成主流

1、補(bǔ)貼政策再出，引導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)

補(bǔ)貼政策再出，引導(dǎo)家電消費(fèi)升級(jí)。2019年初以來(lái)我國(guó)多部委聯(lián)合下發(fā)了多項(xiàng)政策，鼓勵(lì)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)綠色、智能家電，并對(duì)節(jié)能減排商品按照能效實(shí)施不同等級(jí)的補(bǔ)貼。自上輪家電下鄉(xiāng)政策已過(guò)去十年，恰好處于上輪家電產(chǎn)品更新?lián)Q代時(shí)期，此次家電補(bǔ)貼政策的推出有助于刺激家電更新?lián)Q代需求的釋放，推動(dòng)綠色、智能家電的進(jìn)一步普及。目前北京和廣西政府已推出具體補(bǔ)貼細(xì)則，預(yù)計(jì)后續(xù)各地家電補(bǔ)貼政策將逐步落地，有望拉動(dòng)節(jié)能及智能型空調(diào)的銷(xiāo)售。

2、嚴(yán)打能效虛標(biāo)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)

七部委發(fā)聲嚴(yán)打能效虛標(biāo)。2019年6 月格力電器舉報(bào)奧克斯空調(diào)虛標(biāo)能效，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。國(guó)家發(fā)展改革委等七部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《綠色高效制冷行動(dòng)方案》，提出嚴(yán)厲打擊產(chǎn)品能效虛標(biāo)等行為，增大制冷產(chǎn)品抽查力度。根據(jù)方案，我國(guó)將大幅度提高制冷產(chǎn)品能效標(biāo)準(zhǔn)水平，要求到2022 年家用空調(diào)、多聯(lián)機(jī)等制冷產(chǎn)品的市場(chǎng)能效水平提升30%以上，綠色高效制冷產(chǎn)品市場(chǎng)占有率提高20%，強(qiáng)制淘汰低效制冷產(chǎn)品。

空調(diào)能效標(biāo)準(zhǔn)擬統(tǒng)一評(píng)價(jià)方法，提升標(biāo)準(zhǔn)要求。2019年3 月全國(guó)能源基礎(chǔ)與管理標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)稱(chēng)將GB12021.32010《房間空調(diào)器能效限定值及能源效率等級(jí)》和GB214552013《轉(zhuǎn)速可控型房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定值及能效等級(jí)》合二為一，出臺(tái)新標(biāo)準(zhǔn)《房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定值及能效等級(jí)》征求意見(jiàn)稿。與舊標(biāo)準(zhǔn)相比，新標(biāo)準(zhǔn)征求意見(jiàn)稿主要變化在于:1)統(tǒng)一了能效評(píng)價(jià)方法，將定頻空調(diào)和變頻空調(diào)的能效統(tǒng)一采用APF 方法考核;2)將原有的3 個(gè)能效等級(jí)分為5 個(gè)能效等級(jí)，不同等級(jí)能效要求均有提升;3)定頻空調(diào)將被逐步淘汰，2019 年先歸入至新標(biāo)準(zhǔn)中的4 級(jí)和5 級(jí)，2022 年起完全淘汰定頻。新標(biāo)準(zhǔn)征求意見(jiàn)稿的出臺(tái)，統(tǒng)一了評(píng)價(jià)方法，進(jìn)一步提升了對(duì)空調(diào)的能效要求，促使產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向節(jié)能型空調(diào)機(jī)升級(jí)。

家電補(bǔ)貼政策出臺(tái)疊加能效標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，行業(yè)集中度或進(jìn)一步提升。高能效空調(diào)對(duì)壓縮機(jī)性能和變頻技術(shù)提出更高要求，綠色高效制冷行動(dòng)方案落實(shí)將嚴(yán)打能效虛標(biāo)，增強(qiáng)了能效監(jiān)管力度，下半年擬出臺(tái)的新標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提升了能效要求。空調(diào)產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)控加強(qiáng)，標(biāo)準(zhǔn)提高，將淘汰部分不合格的廠(chǎng)商，有助于行業(yè)整合，市場(chǎng)集中度或?qū)⑦M(jìn)一步提升。家電補(bǔ)貼政策的陸續(xù)出臺(tái)疊加能效標(biāo)準(zhǔn)趨于嚴(yán)格，行業(yè)產(chǎn)品綠色化升級(jí)趨勢(shì)明顯。

二、壁壘高筑:自有渠道終端為王，產(chǎn)業(yè)鏈及技術(shù)優(yōu)勢(shì)凸顯

在行業(yè)新趨勢(shì)下，格力電器護(hù)城河依舊深厚，龍頭地位延續(xù)。渠道端:短期內(nèi)受電商入局以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手降價(jià)的沖擊等多因素影響，公司上半年內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)份額小幅下滑，但從長(zhǎng)期來(lái)看，由于空調(diào)的安裝屬性以及線(xiàn)上紅利的消退，空調(diào)線(xiàn)下自有渠道控價(jià)及終端管理能力突出，在客戶(hù)資源爭(zhēng)奪加劇過(guò)程當(dāng)中專(zhuān)賣(mài)店渠道價(jià)值更顯彌足珍貴。公司通過(guò)區(qū)域性銷(xiāo)售公司、返利政策及引入經(jīng)銷(xiāo)商作為公司重要股東深度綁定經(jīng)銷(xiāo)商利益，掌握了對(duì)渠道的高度話(huà)語(yǔ)權(quán)，公司線(xiàn)下渠道優(yōu)勢(shì)明顯，線(xiàn)上有待后續(xù)發(fā)力;產(chǎn)品端:行業(yè)綠色化升級(jí)趨勢(shì)明顯，對(duì)產(chǎn)品的技術(shù)提出更高的要求，公司擁有不可復(fù)制的縱向產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，深耕空調(diào)領(lǐng)域多年，注重研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，有望在行業(yè)監(jiān)管加嚴(yán)過(guò)程中優(yōu)先受益。

(一)渠道端:短期受沖擊，但渠道控制力依舊

短期受沖擊市場(chǎng)份額略有下滑。今年上半年空調(diào)行業(yè)整體表現(xiàn)穩(wěn)定，產(chǎn)銷(xiāo)較去年同期持平略減。受電商入局以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手降價(jià)等因素影響，品牌競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。公司銷(xiāo)售主要依賴(lài)于線(xiàn)下專(zhuān)賣(mài)店體系，根據(jù)公司董事長(zhǎng)董明珠此前采訪(fǎng)可知，專(zhuān)賣(mài)店銷(xiāo)量占據(jù)總銷(xiāo)量的80%左右，線(xiàn)上布局相對(duì)較少。根據(jù)淘數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，受公司電商布局力度相對(duì)較弱影響，公司線(xiàn)上銷(xiāo)售表現(xiàn)弱于行業(yè)平均水平。在多因素綜合影響下，2019 年上半年格力家用空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)份額同比小幅下滑1.3pct至32.1%，而同期美的受益于多次降價(jià)促銷(xiāo)及扁平化渠道改革效果顯現(xiàn)，內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)份額同比提升4.6pct至25.0%，兩者差距有所縮小，但雙寡頭格局依舊。

長(zhǎng)期來(lái)看公司渠道掌控力依舊。短期內(nèi)公司受渠道及市場(chǎng)多因素影響下，家用空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)份額小幅下滑，但公司對(duì)渠道的掌控力依舊。格力在線(xiàn)下?lián)碛? 萬(wàn)多家網(wǎng)點(diǎn)，自建渠道的經(jīng)歷至今為人樂(lè)道，格力全國(guó)線(xiàn)下銷(xiāo)售專(zhuān)賣(mài)店由全國(guó)26 家區(qū)域性銷(xiāo)售公司控制，公司以返利政策拉動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售積極性，多年以來(lái)返利政策變化較小，經(jīng)銷(xiāo)商盈利預(yù)期穩(wěn)定;此外，公司通過(guò)引入經(jīng)銷(xiāo)商組建的河北京海擔(dān)保公司作為公司戰(zhàn)略合作伙伴，深度綁定公司與經(jīng)銷(xiāo)商利益，擁有了對(duì)渠道的高度話(huà)語(yǔ)權(quán)。

1、首創(chuàng)區(qū)域性銷(xiāo)售公司，聚集優(yōu)質(zhì)資源

公司多樣化零售終端全覆蓋，專(zhuān)賣(mài)店仍為主導(dǎo)。公司渠道多樣化發(fā)展，截至2018年底，公司在全國(guó)擁有26 家區(qū)域性銷(xiāo)售公司，4 萬(wàn)多家網(wǎng)點(diǎn)，與阿里、京東、蘇寧和國(guó)美等電商及KA 均保持良好合作伙伴關(guān)系。目前公司銷(xiāo)售主要依賴(lài)于專(zhuān)賣(mài)店模式，專(zhuān)賣(mài)店銷(xiāo)量占總銷(xiāo)量的80%左右。格力線(xiàn)下專(zhuān)賣(mài)店可以分為銷(xiāo)售公司直營(yíng)專(zhuān)賣(mài)店、代理商直營(yíng)專(zhuān)賣(mài)店及經(jīng)銷(xiāo)商專(zhuān)賣(mài)店三種。公司銷(xiāo)售由區(qū)域性銷(xiāo)售公司負(fù)責(zé)，區(qū)域性銷(xiāo)售公司負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)代理商及經(jīng)銷(xiāo)商的對(duì)接與管理，從銷(xiāo)售層級(jí)來(lái)看，經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店層級(jí)最長(zhǎng)，需要經(jīng)過(guò)“格力電器區(qū)域性銷(xiāo)售公司代理商經(jīng)銷(xiāo)商”多個(gè)層級(jí)，而電商渠道相對(duì)較短，只需經(jīng)過(guò)“格力電器電商”或者“格力電器區(qū)域性銷(xiāo)售公司電商”，層級(jí)明顯縮減。

區(qū)域性銷(xiāo)售公司優(yōu)勢(shì)明顯。區(qū)域性銷(xiāo)售公司首創(chuàng)于1997年，集中了區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商資源，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司對(duì)渠道的把控力。在區(qū)域性銷(xiāo)售公司成立前，區(qū)域內(nèi)多家經(jīng)銷(xiāo)商各自為政。1996 年格力在湖北的4 家空調(diào)經(jīng)銷(xiāo)商為搶占市場(chǎng)份額競(jìng)相降價(jià)、竄貨、惡性競(jìng)爭(zhēng)，使得格力空調(diào)的市場(chǎng)價(jià)格混亂，公司利益受損。基于此，格力第一家區(qū)域性銷(xiāo)售公司由此誕生，當(dāng)時(shí)格力和湖北經(jīng)銷(xiāo)商聯(lián)合，成立以資產(chǎn)為紐帶，以格力品牌為旗幟，互利雙贏的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體——湖北格力空調(diào)銷(xiāo)售公司。區(qū)域性銷(xiāo)售公司聯(lián)合了每個(gè)區(qū)域的大型經(jīng)銷(xiāo)商，共同出資參股組建銷(xiāo)售公司，格力輸出品牌和管理，統(tǒng)一了渠道、網(wǎng)絡(luò)、市場(chǎng)和服務(wù)，產(chǎn)權(quán)清晰，激勵(lì)機(jī)制明確，有助于將制造商與經(jīng)銷(xiāo)商組成利益共同體。與傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商的模式相比，股份制區(qū)域性銷(xiāo)售公司優(yōu)勢(shì)明顯:1)集中區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商資源，形成利益共同體，統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)、統(tǒng)一渠道和服務(wù)，有利于優(yōu)質(zhì)資源共享;2)增強(qiáng)渠道把控力，有效平衡經(jīng)銷(xiāo)商的競(jìng)合關(guān)系，避免區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商因?yàn)樽陨砝娑沟霉纠媸軗p;3)綁定經(jīng)銷(xiāo)商利益，實(shí)現(xiàn)公司與經(jīng)銷(xiāo)商的共贏。

2、返利拉動(dòng)銷(xiāo)售積極性，筑就富余利潤(rùn)池

返利政策是公司渠道布局的重要舉措。1995 年格力自創(chuàng)“淡季返利”的銷(xiāo)售政策，鼓勵(lì)客戶(hù)在淡季投入資金，依據(jù)經(jīng)銷(xiāo)商淡季投入資金數(shù)量，給予相應(yīng)價(jià)格優(yōu)惠或補(bǔ)償?shù)龋冉鉀Q了公司淡季生產(chǎn)資金短缺，又緩解了旺季供貨壓力。淡季返利在一定程度上能夠平滑公司生產(chǎn)和銷(xiāo)售的季節(jié)性波動(dòng)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)顯示，2008 年2018 年期間格力家用空調(diào)每月產(chǎn)銷(xiāo)的波動(dòng)性明顯小于美的。產(chǎn)銷(xiāo)季節(jié)性的平滑有利于公司充分利用生產(chǎn)資源，提高公司整體的產(chǎn)能利用率。

公司而后推出銷(xiāo)售返利政策，銷(xiāo)售返利指經(jīng)銷(xiāo)商一定期內(nèi)累計(jì)購(gòu)買(mǎi)貨物達(dá)到一定數(shù)量，或者由于市場(chǎng)價(jià)格下降等原因，公司給予經(jīng)銷(xiāo)商相應(yīng)的價(jià)格優(yōu)惠或補(bǔ)償?shù)取６髦樵凇镀逍刑煜隆芬粫?shū)中提及“1996 年涼夏之年結(jié)束時(shí)，為彌補(bǔ)經(jīng)銷(xiāo)商的損失，返利1 億元，不付現(xiàn)金，按每位經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售額的多少，分別打入下一個(gè)年度”。銷(xiāo)售返利以返還部分利益的方式拉動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售積極性，在一定程度上能夠助力公司營(yíng)收增長(zhǎng)。

銷(xiāo)售返利筑就公司富余的利潤(rùn)蓄水池。銷(xiāo)售返利在拉動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商積極性的同時(shí)也形成了富余的利潤(rùn)蓄水池。長(zhǎng)期以來(lái)，格力對(duì)銷(xiāo)售返利采用“無(wú)紙化操作”，根據(jù)公司公告等公開(kāi)資料可知，格力的銷(xiāo)售返利以非現(xiàn)金支付，銷(xiāo)售返利的計(jì)提和兌現(xiàn)主要影響“銷(xiāo)售費(fèi)用”和“其他流動(dòng)負(fù)債”這兩個(gè)科目，返利的計(jì)提和兌現(xiàn)力度變動(dòng)會(huì)影響利潤(rùn)，因此其他流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目一直被視為公司重要的利潤(rùn)蓄水池。2018年底公司其他流動(dòng)負(fù)債633.62 億元，其中銷(xiāo)售返利618.78 億元，占比97.66%。

銷(xiāo)售返利如何影響公司利潤(rùn)?我們根據(jù)目前公開(kāi)的資料來(lái)合理推測(cè)銷(xiāo)售返利的會(huì)計(jì)處理。假設(shè)增值稅17%，成本為營(yíng)收的60%，銷(xiāo)售返利計(jì)提比例為營(yíng)收的10%，銷(xiāo)售返利外的期間費(fèi)用為營(yíng)收的15%，為簡(jiǎn)便計(jì)算不考慮所得稅影響，1)不存在銷(xiāo)售返利政策下，公司毛利率40%，凈利率25%;2)銷(xiāo)售返利計(jì)提時(shí)，公司毛利率40%，凈利率15% (營(yíng)收100成本60期間費(fèi)用15銷(xiāo)售返利計(jì)提增加的銷(xiāo)售費(fèi)用10);3)銷(xiāo)售返利足額兌現(xiàn)時(shí)，不計(jì)收入但計(jì)入成本，因此毛利率會(huì)下降至34%(營(yíng)收100成本60返利計(jì)入的成本6)，但沖減銷(xiāo)售費(fèi)用后凈利率會(huì)提升至29%(毛利34期間費(fèi)用15+返利兌現(xiàn)沖減的銷(xiāo)售費(fèi)用10)。因此，銷(xiāo)售返利的計(jì)提不影響毛利率，但會(huì)使凈利率下滑;而返利兌現(xiàn)時(shí)會(huì)使毛利率下降，凈利率提升。

假設(shè)銷(xiāo)售返利按 10%計(jì)算，為簡(jiǎn)便計(jì)算，公司的營(yíng)收按每年 100%增長(zhǎng)，當(dāng)年計(jì)提的銷(xiāo)售返利次年會(huì)足額兌現(xiàn)，不考慮所得稅影響，則具體測(cè)算如下表所示。如果保持返利的計(jì)提比例和兌現(xiàn)比例相同，公司的毛利率和凈利率不會(huì)發(fā)生改變，且其他流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目與營(yíng)收同趨勢(shì)增長(zhǎng)。但當(dāng)銷(xiāo)售返利計(jì)提比例提升時(shí)，公司毛利率不變，凈利率下降，其他流動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng);銷(xiāo)售返利計(jì)提比例減少時(shí)，公司毛利率不變，凈利率提升，其他流動(dòng)負(fù)債減少;銷(xiāo)售返利兌現(xiàn)比例增大時(shí)，公司毛利率下降，凈利率提升，其他流動(dòng)負(fù)債減少;銷(xiāo)售返利兌現(xiàn)比例減少，公司毛利率提升，凈利率下降，其他流動(dòng)負(fù)債增加。

對(duì)應(yīng)公司營(yíng)收規(guī)模與銷(xiāo)售返利規(guī)模、銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售費(fèi)用率發(fā)現(xiàn)，公司銷(xiāo)售返利增速多數(shù)時(shí)候超過(guò)營(yíng)收增速，推測(cè)公司存在超額計(jì)提銷(xiāo)售返利的情況。2009年2011年間，銷(xiāo)售返利增速放緩，公司較此前減少了返利的計(jì)提力度或加大了返利兌現(xiàn)的力度，對(duì)應(yīng)的公司毛利率下降，凈利率有所抬升，但疊加該時(shí)期原材料成本回升，帶動(dòng)公司的凈利率也出現(xiàn)小幅下降;2011 年2013 年間，銷(xiāo)售返利同比增速逐年增長(zhǎng)，公司返利計(jì)提力度遠(yuǎn)超兌現(xiàn)力度，兌現(xiàn)力度可能有所下滑，公司毛利率提升，凈利率應(yīng)略有下滑，但疊加該時(shí)期原材料成本下滑，公司毛利率和凈利率同步攀升，且毛利率提升幅度超凈利率;2015 年公司營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)，且銷(xiāo)售返利同比增速大幅下滑，返利的計(jì)提力度不及兌現(xiàn)力度，對(duì)應(yīng)公司的毛利率下降，凈利率提升，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)符合預(yù)期;2015 年2017 年，公司銷(xiāo)售返利計(jì)提同比增速持續(xù)走低，但營(yíng)收增速有所回升，返利計(jì)提的力度不及兌現(xiàn)力度，對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售毛利率下降，凈利率應(yīng)提升，財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)符合預(yù)期。

利潤(rùn)蓄水池如何放水?公司銷(xiāo)售返利的計(jì)提和兌現(xiàn)會(huì)影響到銷(xiāo)售費(fèi)用和其他流動(dòng)負(fù)債科目，通過(guò)合理推測(cè)調(diào)節(jié)計(jì)提和兌現(xiàn)的力度可以影響公司毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)。當(dāng)公司適當(dāng)降低返利計(jì)提比例，加大當(dāng)期返利兌現(xiàn)力度使得銷(xiāo)售返利的計(jì)提金額小于兌現(xiàn)支付金額，其他流動(dòng)負(fù)債減少，公司銷(xiāo)售費(fèi)用會(huì)相應(yīng)降低，因此企業(yè)的凈利潤(rùn)將對(duì)應(yīng)增加。

3、股權(quán)結(jié)構(gòu)引入經(jīng)銷(xiāo)商，深度綁定利益

公司深度綁定經(jīng)銷(xiāo)商利益。公司線(xiàn)下渠道依賴(lài)于區(qū)域性銷(xiāo)售公司，全國(guó)26 家區(qū)域性銷(xiāo)售公司由北京盛世恒興格力國(guó)際貿(mào)易有限公司控制，而北京盛世恒興的實(shí)際控制人徐自發(fā)家族也正是河北京海擔(dān)保的實(shí)際控制人。2007 年為深度綁定經(jīng)銷(xiāo)商利益，公司第一大股東格力集團(tuán)將其持有的10%的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給由公司10 家重要經(jīng)銷(xiāo)商組建而成的河北京海擔(dān)保投資有限公司，作為公司戰(zhàn)略合作伙伴引入。受讓10%股權(quán)后，河北京海擔(dān)保成為當(dāng)時(shí)公司的第二大股東，截至2019年第一季度，河北京海擔(dān)保仍持有公司8.91%股權(quán)，為公司第三大股東，京海擔(dān)保的實(shí)際控制人與公司線(xiàn)下渠道的實(shí)際控制人一致，深度綁定公司與經(jīng)銷(xiāo)商的利益，提高了公司對(duì)渠道的把控權(quán)，有助于兩者協(xié)同發(fā)展。

4、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，自有渠道更顯彌足珍貴

流量紅利消退，私域有待充分挖掘。互聯(lián)網(wǎng)逐步從流量進(jìn)入存量階段，獲客成本不斷攀升，私域流量概念興起。公域與私域概念相對(duì)，公域如同流動(dòng)的河水，在公共范圍內(nèi)每個(gè)企業(yè)都可以觸達(dá);而私域如同蓄水池，相對(duì)私密，私域內(nèi)的用戶(hù)可反復(fù)利用觸達(dá)，相較之下私域具備穩(wěn)定、成本低且可重復(fù)利用等多重優(yōu)勢(shì)。在整體流量紅利消退，買(mǎi)量成本攀升的情況下，私域運(yùn)營(yíng)正逐步成為互聯(lián)網(wǎng)新趨勢(shì)。我們可以從公域與私域的角度來(lái)看待現(xiàn)在家電的渠道，KA 和第三方電商平臺(tái)(京東、天貓等)類(lèi)比于公域流量的概念，平臺(tái)銷(xiāo)售的家電品牌眾多，而家電公司自有的專(zhuān)賣(mài)店渠道類(lèi)似于私域流量的概念，品牌家電專(zhuān)賣(mài)店只能銷(xiāo)售自身品牌的產(chǎn)品，具有明顯的排他性。在線(xiàn)上流量紅利消退下，互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)愈發(fā)重視線(xiàn)下市場(chǎng)，并且開(kāi)始充分挖掘私域流量的可利用性。

自有渠道或?qū)l(fā)揮重要作用。根據(jù)《2018 年中國(guó)家電行業(yè)年度報(bào)告》顯示2018年線(xiàn)下市場(chǎng)渠道格局中除去蘇寧、國(guó)美、五星以外其他渠道占比高達(dá)71.5%，這部分中家電企業(yè)的自有渠道貢獻(xiàn)了較大比例。家電企業(yè)探索自建渠道與當(dāng)年KA 的強(qiáng)勢(shì)不無(wú)關(guān)系。2004 年成都國(guó)美對(duì)空調(diào)品類(lèi)大幅促銷(xiāo)，格力被動(dòng)卷入價(jià)格戰(zhàn)交涉無(wú)果后選擇退出國(guó)美，加速自建渠道的進(jìn)程。2005 年眾多家電制造企業(yè)為增強(qiáng)自身對(duì)渠道的控制力，擺脫對(duì)KA 的高度依賴(lài)，紛紛加入自建渠道的熱潮中。

格力渠道掌控力相對(duì)較強(qiáng)。目前國(guó)內(nèi)三大白電龍頭中，美的取消二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商，線(xiàn)上對(duì)天貓和京東等第三方電商平臺(tái)的依賴(lài)性相對(duì)較高，自有渠道銷(xiāo)售占比相對(duì)低;海爾智家此前改革經(jīng)銷(xiāo)體系，將原有體系內(nèi)的工貿(mào)公司變革為小微公司，劃分至體系外，由小微公司自負(fù)盈虧，2018 年底自有渠道涵蓋8000 多家縣級(jí)專(zhuān)賣(mài)店、3 萬(wàn)余家鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)絡(luò);格力電器通過(guò)區(qū)域性銷(xiāo)售公司、返利政策及將經(jīng)銷(xiāo)商引入股權(quán)結(jié)構(gòu)等深度綁定了公司與經(jīng)銷(xiāo)商的利益，具備對(duì)渠道的高度話(huà)語(yǔ)權(quán)，2018 年底公司在國(guó)內(nèi)擁有26 家區(qū)域性銷(xiāo)售公司和4 萬(wàn)多家網(wǎng)點(diǎn)。

格力正在逐步優(yōu)化渠道模式。公司通過(guò)區(qū)域性銷(xiāo)售公司和返利政策筑就了強(qiáng)大的線(xiàn)下渠道體系，線(xiàn)上渠道布局相對(duì)較少。公司已意識(shí)到自身在線(xiàn)上渠道的弱勢(shì)，正在逐步布局發(fā)力，今年3 月格力與天貓簽署了物聯(lián)網(wǎng)的合作協(xié)議，雙方將從技術(shù)，售貨渠道等層面展開(kāi)深度合作;4 月為進(jìn)一步完善銷(xiāo)售渠道，促進(jìn)線(xiàn)上銷(xiāo)售，公司在經(jīng)營(yíng)范圍中增加電子商務(wù)業(yè)務(wù)，日益優(yōu)化渠道模式。

(二)產(chǎn)品端:公司產(chǎn)業(yè)鏈和技術(shù)優(yōu)勢(shì)不可復(fù)制

家電補(bǔ)貼政策出臺(tái)疊加能效標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，行業(yè)產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)明顯，市場(chǎng)將進(jìn)一步整合，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，公司作為空調(diào)行業(yè)龍頭，深耕多年，具備不可復(fù)制的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和多年的技術(shù)積累沉淀，產(chǎn)品品質(zhì)突出，有望優(yōu)先受益。

1、縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈，優(yōu)勢(shì)不可復(fù)制

公司縱向產(chǎn)業(yè)鏈完善。格力電器是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的擁有自配套壓縮機(jī)和電機(jī)的空調(diào)生產(chǎn)商家。在空調(diào)成本構(gòu)成中，壓縮機(jī)和電機(jī)分別占30%和10%，屬于空調(diào)的核心零部件，其中壓縮機(jī)更是空調(diào)的“心臟”，壓縮機(jī)的性能對(duì)空調(diào)產(chǎn)品的品質(zhì)具有重要的決定作用。為匹配公司的產(chǎn)能擴(kuò)張，降低零部件的外購(gòu)成本，增強(qiáng)企業(yè)成本把控和提升產(chǎn)品品質(zhì)，公司于2004年成功收購(gòu)了珠海凌達(dá)壓縮機(jī)有限公司(壓縮機(jī)生產(chǎn)商)，珠海格力電工有限公司(漆包線(xiàn)生產(chǎn)商)，珠海格力新元電子有限公司(電容器生產(chǎn)商)，珠海凱邦電機(jī)制造有限公司(電機(jī)生產(chǎn)商)等空調(diào)的核心零部件生產(chǎn)商，實(shí)現(xiàn)空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合。

凌達(dá)壓縮機(jī)已發(fā)展成為全球第二的空調(diào)壓縮機(jī)生產(chǎn)商。珠海凌達(dá)壓縮機(jī)有限公司成立于1985 年，是國(guó)內(nèi)較早成立的空調(diào)壓縮機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，1992 年引進(jìn)日本、美國(guó)高精度機(jī)械加工整套設(shè)備等進(jìn)行第一期技術(shù)改進(jìn)。2004 年凌達(dá)被納入格力電器版圖，為滿(mǎn)足格力空調(diào)自配套壓縮機(jī)生產(chǎn)需求，凌達(dá)設(shè)立了珠海(總部)、合肥、鄭州、武漢、重慶共五大生產(chǎn)基地，多次擴(kuò)張生產(chǎn)線(xiàn)，年產(chǎn)值從120 萬(wàn)臺(tái)連年增長(zhǎng)至5,000萬(wàn)臺(tái)，成為全球第二的空調(diào)壓縮機(jī)生產(chǎn)商。

空調(diào)壓縮機(jī)行業(yè)存在明顯壁壘，鮮有新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入。2008 年與2017 年行業(yè)主要參與企業(yè)并未發(fā)生改變，主要是因?yàn)?1)壓縮機(jī)行業(yè)自配套比例提升，美芝和凌達(dá)憑借美的和格力在空調(diào)行業(yè)的霸主地位成為全球前二的壓縮機(jī)生產(chǎn)商，而非自配套需求占比不斷萎縮，從2010 年的61%降低至2017 年的39%，獨(dú)立壓縮機(jī)企業(yè)的市場(chǎng)份額進(jìn)一步受到擠壓;2)行業(yè)投資回報(bào)率低，海立作為非自配套市場(chǎng)的龍頭，銷(xiāo)售毛利率和凈利率在低位徘徊。

凱邦電機(jī)憑借自供應(yīng)需求位居電機(jī)行業(yè)第二。公司于2006 年收購(gòu)凱邦電機(jī)，增強(qiáng)了對(duì)空調(diào)上游產(chǎn)業(yè)鏈的把控權(quán)。珠海凱邦電機(jī)制造有限公司成立于2003年，主要從事電機(jī)的設(shè)計(jì)、制造、銷(xiāo)售與服務(wù)，目前擁有珠海、合肥、重慶、河南四大生產(chǎn)基地，年產(chǎn)量8000萬(wàn)臺(tái)。空調(diào)電機(jī)行業(yè)與壓縮機(jī)行業(yè)十分相近，同樣具有自供應(yīng)需求比例高、技術(shù)門(mén)檻高、投資回報(bào)率相對(duì)低等特點(diǎn)。近幾年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化不大，電機(jī)主要生產(chǎn)廠(chǎng)商包括威靈、凱邦、大洋、芝浦、臥龍和海爾等，其中威靈、凱邦和海爾具備一定的自供屬性，而大洋、臥龍等則屬于外供品牌。電機(jī)行業(yè)自供應(yīng)需求占比較高，2017 冷年空調(diào)電機(jī)總產(chǎn)量超3.1 億臺(tái)，其中威靈和凱邦憑借美的和格力的空調(diào)電機(jī)自供應(yīng)需求合計(jì)占據(jù)市場(chǎng)總份額的57%，威靈優(yōu)勢(shì)明顯，憑借豐富客戶(hù)資源占據(jù)34%的市場(chǎng)份額，凱邦則以23%的份額位居市場(chǎng)第二。而電機(jī)生廠(chǎng)商對(duì)下游空調(diào)廠(chǎng)商的議價(jià)能力較弱，作為外供市場(chǎng)的龍頭大洋其空調(diào)電機(jī)領(lǐng)域毛利率近年來(lái)不斷萎縮，2018 年下滑至15.73%，行業(yè)的投資回報(bào)率相對(duì)較低。

公司縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)明顯:1)擺脫對(duì)外部核心零部件廠(chǎng)商的依賴(lài)性，壓縮機(jī)和電機(jī)供不應(yīng)求會(huì)對(duì)公司的空調(diào)銷(xiāo)售造成掣肘;2)保障核心零部件的性能，提升產(chǎn)品品質(zhì);3)降低采購(gòu)成本，增強(qiáng)公司成本管控力。空調(diào)行業(yè)從興起至今，除線(xiàn)上渠道帶來(lái)部分改變外，行業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)模式并未發(fā)生根本變化，空調(diào)的核心零部件依舊是壓縮機(jī)、電機(jī)等，盡管產(chǎn)業(yè)鏈中單個(gè)進(jìn)入門(mén)檻不高，但是具備縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈能力的廠(chǎng)商并不多，格力電器是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多擁有自配套壓縮機(jī)廠(chǎng)和自供應(yīng)電機(jī)廠(chǎng)的企業(yè)。

2、加碼研發(fā)投入，注重技術(shù)創(chuàng)新

公司持續(xù)加碼研發(fā)投入，專(zhuān)利授權(quán)數(shù)行業(yè)第一。格力具有全球最大的空調(diào)研發(fā)中心，擁有4 個(gè)國(guó)家級(jí)研發(fā)中心，14 個(gè)研究院，900 多個(gè)實(shí)驗(yàn)室，近1.2 萬(wàn)名研發(fā)人員。公司持續(xù)加碼研發(fā)投入，2018年研發(fā)投入金額72.68 億元，同比增長(zhǎng)26.04%，研發(fā)人員近1.2 萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)28.98%。2018 年格力電器在我國(guó)發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)量排名中名列前茅，位居第六位，是前十家企業(yè)中唯一的家電企業(yè)。與美的和海爾相比，2018 年公司研發(fā)費(fèi)用率3.49%，領(lǐng)先于美的(3.20%) 與海爾(2.77%)。

公司以質(zhì)量為中心，掌握多項(xiàng)領(lǐng)先技術(shù)。格力電器技術(shù)奠定離不開(kāi)前一任總經(jīng)理朱江洪。朱江洪上任后，公司開(kāi)始以抓質(zhì)量為中心，提出實(shí)施“精品戰(zhàn)略”，健全完善公司的質(zhì)量管理體系。主要舉措包括:針對(duì)生產(chǎn)中容易忽視的問(wèn)題頒布“總經(jīng)理十二條禁令”;成立了專(zhuān)門(mén)監(jiān)督檢查各環(huán)節(jié)中的質(zhì)量問(wèn)題的“質(zhì)量憲兵隊(duì)”，并親自擔(dān)任憲兵隊(duì)隊(duì)長(zhǎng);投入百萬(wàn)元巨獎(jiǎng)推行“零缺陷”工程，對(duì)設(shè)計(jì)、制造、采購(gòu)等各個(gè)環(huán)節(jié)嚴(yán)加把控;自建篩選分廠(chǎng)，對(duì)采購(gòu)進(jìn)廠(chǎng)的每一個(gè)零配件都進(jìn)行嚴(yán)格檢測(cè)，降低空調(diào)的返修率。在嚴(yán)抓質(zhì)量的同時(shí)，朱江洪注重技術(shù)創(chuàng)新，尤其是2001 年格力中標(biāo)福特汽車(chē)的多聯(lián)機(jī)空調(diào)項(xiàng)目，但當(dāng)時(shí)的格力并不具備該項(xiàng)技術(shù)，向三菱購(gòu)買(mǎi)技術(shù)失敗后，朱江洪組織技術(shù)攻關(guān)小組，向變頻多聯(lián)技術(shù)艱苦攻關(guān)，研制出中國(guó)第一臺(tái)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的變頻一拖多空調(diào)機(jī)組。此后，公司不斷加大科研開(kāi)發(fā)力度和經(jīng)費(fèi)投入，在空調(diào)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)多次突破，掌握多項(xiàng)領(lǐng)先技術(shù)，截止2018 年公司擁有24 項(xiàng)“國(guó)際領(lǐng)先”核心技術(shù)，如光伏直驅(qū)變頻離心機(jī)系統(tǒng)鑒定為“全球首創(chuàng)、國(guó)際領(lǐng)先”，技術(shù)應(yīng)用于光伏空調(diào)產(chǎn)品，成功中標(biāo)美國(guó)鳳凰世貿(mào)中心等。

三、方興未艾:多元拓展成長(zhǎng)空間，股改優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)

(一)空調(diào)天花板言之尚早，多元化拓展成長(zhǎng)空間

1、國(guó)內(nèi)保有量可待提升，更新?lián)Q代需求釋放

我國(guó)空調(diào)保有量城鄉(xiāng)差距大。1990 年至2017 年期間，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展及家電下鄉(xiāng)等政策帶動(dòng)，我國(guó)空調(diào)保有量持續(xù)增長(zhǎng)(2013年下滑是由于統(tǒng)計(jì)口徑變化)。2017 年中國(guó)城鎮(zhèn)家庭空調(diào)保有量為每百戶(hù)128.6臺(tái)，農(nóng)村家庭每百戶(hù)52.6 臺(tái)，兩者差距較大。

空調(diào)普及周期相對(duì)滯后，未來(lái)仍有較大提升空間。冰箱和洗衣機(jī)于上世紀(jì)80 年代開(kāi)始進(jìn)入我國(guó)居民生活消費(fèi)，在城鎮(zhèn)中已完成初步普及，在農(nóng)村中仍處普及中后期。而空調(diào)于90 年代才開(kāi)始普及，時(shí)間相對(duì)滯后，保有量仍處于持續(xù)提升階段。空調(diào)具有一戶(hù)多機(jī)屬性，2017年城鎮(zhèn)中空調(diào)的保有量已超過(guò)冰箱和洗衣機(jī)，但農(nóng)村中空調(diào)的保有量不及冰箱和洗衣機(jī)，仍處于低位。按照城鎮(zhèn)空調(diào)保有量的發(fā)展曲線(xiàn)，未來(lái)隨著農(nóng)村人民生活水平的提高及銷(xiāo)售渠道的下沉，農(nóng)村空調(diào)保有量將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，有望超過(guò)冰箱和洗衣機(jī)的保有量。

對(duì)標(biāo)日本，我國(guó)空調(diào)保有量仍處低位。對(duì)比生活習(xí)慣相似的日本，日本冰箱及洗衣機(jī)于1970s 先后達(dá)到飽和狀態(tài)，基本維持一戶(hù)一機(jī)水平;空調(diào)的普及時(shí)間相對(duì)滯后于冰箱和洗衣機(jī)，而后隨著空調(diào)的逐步普及，居民保有量穩(wěn)步提升，1990s 受一戶(hù)多機(jī)屬性拉動(dòng)，空調(diào)保有量超過(guò)冰箱和洗衣機(jī)，2018年日本空調(diào)保有量高達(dá)281.3 臺(tái)/百戶(hù)。與日本相比，我國(guó)空調(diào)保有量仍處于低位，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城鎮(zhèn)化率的推進(jìn)，我國(guó)空調(diào)保有量將穩(wěn)步提升。

存量市場(chǎng)更新?lián)Q代需求旺盛。空調(diào)的安全使用壽命一般為810年，目前恰好處于上輪家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品更新?lián)Q代時(shí)期，更新需求的釋放有助于后續(xù)行業(yè)規(guī)模的穩(wěn)步擴(kuò)張。考慮空調(diào)的安全使用壽命及居民消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，我們假設(shè)空調(diào)更新?lián)Q代時(shí)間在810年，按當(dāng)年對(duì)應(yīng)的前810 年這三年間空調(diào)銷(xiāo)量的均值進(jìn)行估算，可以發(fā)現(xiàn)2018 年理論更新?lián)Q代需求量在3961萬(wàn)臺(tái)，占到2018 年內(nèi)銷(xiāo)量的43%，未來(lái)三年即2019/2020/2021 年，空調(diào)理論上更新需求量分別約為4993/5642/6004 萬(wàn)臺(tái)。

2、空調(diào)普及程度不一，海外市場(chǎng)前景廣闊

我國(guó)空調(diào)需求全球領(lǐng)先。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)顯示，2018年全球家用空調(diào)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.9 億臺(tái)，同比增長(zhǎng)5.0%，其中我國(guó)企業(yè)內(nèi)銷(xiāo)9281萬(wàn)臺(tái)，占據(jù)近五成市場(chǎng)。根據(jù)JRAIA 數(shù)據(jù)顯示，2017 年全球空調(diào)市場(chǎng)中亞洲市場(chǎng)需求占比最高，其次是北美、拉美、歐洲、中東等。分國(guó)家地區(qū)來(lái)看，2017年全球空調(diào)需求前十的國(guó)家或地區(qū)分別是中國(guó)、美國(guó)、日本、印度、巴西、印度尼西亞、越南、沙特阿拉伯、泰國(guó)和南韓。

東南亞等地區(qū)滲透率較低，海外市場(chǎng)前景廣闊。分國(guó)家來(lái)看，日本和美國(guó)等國(guó)家空調(diào)普及時(shí)間較早，空調(diào)滲透率約90%，已基本完成空調(diào)產(chǎn)品的普及，空調(diào)需求主要受更新?lián)Q代拉動(dòng);墨西哥、巴西、印尼等拉美和東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)落后，空調(diào)尚處普及初期，滲透率多數(shù)不足20%;歐洲地區(qū)盡管人民生活水平較高，但由于此前夏季較短，溫度不高加上居民節(jié)能環(huán)保觀(guān)念深入，歐洲地區(qū)空調(diào)滲透率較同等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的國(guó)家或地區(qū)相對(duì)更低，如法國(guó)人均GDP 超過(guò)日本，但空調(diào)滲透率遠(yuǎn)不及日本(2012 年僅9%)。拉美、東南亞等地區(qū)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人民生活水平的提高，空調(diào)滲透率將進(jìn)一步提升，歐洲地區(qū)受近年來(lái)炎夏影響，空調(diào)需求或進(jìn)一步釋放。

我國(guó)空調(diào)外銷(xiāo)市場(chǎng)雙寡頭格局依舊，格力市占率小幅下滑。2019 年上半年空調(diào)行業(yè)外銷(xiāo)市場(chǎng)遭前期搶出口影響，行業(yè)整體有所下滑，外銷(xiāo)市場(chǎng)雙寡頭格局依舊，其中美的集團(tuán)依托于日漸完善的品牌格局及全球化布局繼續(xù)領(lǐng)跑外銷(xiāo)市場(chǎng)，份額提升3.1pct至30.3%，而格力電器在行業(yè)表現(xiàn)略微不佳的情況下份額小幅下滑至22.4%。美的和格力在外銷(xiāo)市場(chǎng)的雙寡頭格局依舊穩(wěn)定，但在行業(yè)輕微“遇冷”下美的依舊能實(shí)現(xiàn)份額的提升，很大程度上是由于美的海外布局相對(duì)完善。

格力海外布局略遜一籌。我國(guó)三大白電海外創(chuàng)收側(cè)重點(diǎn)不一:海爾堅(jiān)持“自主品牌+本土化運(yùn)營(yíng)”，其海外收入幾乎全部來(lái)源于自主品牌出口，且已經(jīng)連續(xù)九年蟬聯(lián)全球家電零售量第一;美的近年來(lái)加大海外收購(gòu)步伐，先后收購(gòu)了開(kāi)利拉美、東芝家電等，海外品牌格局初現(xiàn)，目前自主品牌占出口收入比重約1/3;而格力海外布局稍遜一籌，目前格力并無(wú)涉及海外并購(gòu)，僅在巴西和巴基斯坦建有兩大生產(chǎn)基地，其中巴西生產(chǎn)基地2001 年正式投產(chǎn)，年產(chǎn)能約40 萬(wàn)套，巴基斯坦生產(chǎn)基地2006 年建成，年產(chǎn)能約30 萬(wàn)套，公司出口仍以貼牌代工為主，近年來(lái)自主品牌出口占比有所提升，目前比重約40%。

格力出口區(qū)域覆蓋較廣，海外市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù)新聞資料可知，公司產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)160 個(gè)國(guó)家和地區(qū)，出口業(yè)務(wù)覆蓋地區(qū)廣泛，中東、歐洲、北美、亞太、拉美等都是重點(diǎn)區(qū)域。中東地區(qū):目前格力在沙特家用空調(diào)市占率近20%，位居市場(chǎng)首位，迪拜市場(chǎng)份額高達(dá)40%，伊朗市場(chǎng)也獲得了15%的份額;歐洲市場(chǎng):1994 年格力初步打入歐洲市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)多年深耕，格力在意大利、土耳其、西班牙、法國(guó)等歐洲國(guó)家占據(jù)一定市場(chǎng)份額，格力在西班牙年銷(xiāo)量約為30 萬(wàn)件，自主品牌占比約17%;拉美市場(chǎng):格力產(chǎn)品覆蓋全拉美市場(chǎng)，巴西完全采取自主品牌，市場(chǎng)份額近30%，市占率排名第二，在阿根廷和墨西哥的市占率超過(guò)30%;東南亞市場(chǎng):格力在巴基斯坦、印尼、越南市場(chǎng)銷(xiāo)售份額領(lǐng)先，2017 年格力在巴基斯坦空調(diào)市場(chǎng)份額超過(guò)30%。目前拉美、東南亞和歐洲地區(qū)空調(diào)滲透率相對(duì)較低，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，拉美及東南亞空調(diào)規(guī)模將進(jìn)一步提升;歐洲市場(chǎng)受今年炎夏拉動(dòng)，需求將進(jìn)一步釋放，格力電器海外市場(chǎng)空間廣闊。

3、多元布局新興產(chǎn)業(yè)，助力拓展成長(zhǎng)空間

空調(diào)貢獻(xiàn)主要收入來(lái)源，多元化尚未成增長(zhǎng)引擎。2018 年公司營(yíng)業(yè)總收入2,000.24 億元，分產(chǎn)品來(lái)看，空調(diào)是主要的收入來(lái)源，份額雖然從2009年的89.9%降低至77.8%，但仍是公司營(yíng)業(yè)收入的主要支柱，多元化布局的小家電及智能裝備業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)比均不超過(guò)2%，其他主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是壓縮機(jī)、電機(jī)、電容、漆包線(xiàn)等工業(yè)制品的銷(xiāo)售，其他業(yè)務(wù)則是公司自采購(gòu)原材料轉(zhuǎn)售給供應(yīng)商獲得的相應(yīng)收入，這部分主要是公司作為行業(yè)龍頭，對(duì)上下游議價(jià)能力較強(qiáng)，原材料采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)明顯。從公司主營(yíng)構(gòu)成來(lái)看，公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于空調(diào)業(yè)務(wù)，多元化業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)有限。

對(duì)比國(guó)內(nèi)龍頭，格力對(duì)單業(yè)務(wù)的依賴(lài)性相對(duì)較強(qiáng)。2018 年格力營(yíng)收結(jié)構(gòu)中77.8%的收入來(lái)自于空調(diào)業(yè)務(wù)，對(duì)單一業(yè)務(wù)的依賴(lài)性相對(duì)較高。相比之下，國(guó)內(nèi)另外兩大白電龍頭多元化效果已凸顯，美的集團(tuán)營(yíng)收結(jié)構(gòu)中暖通空調(diào)和消費(fèi)電器業(yè)務(wù)各自貢獻(xiàn)約四成收入;海爾智家營(yíng)收結(jié)構(gòu)更為均衡，電冰箱貢獻(xiàn)約三成收入，洗衣機(jī)、空調(diào)、廚衛(wèi)各自貢獻(xiàn)約14%20%的收入，對(duì)單一業(yè)務(wù)的依賴(lài)性相對(duì)較弱。

公司加快多元布局，拓展未來(lái)成長(zhǎng)空間。公司從成立之初便專(zhuān)注于空調(diào)的生產(chǎn)制造，前期多元收購(gòu)以服務(wù)空調(diào)主業(yè)為導(dǎo)向，先后并入壓縮機(jī)、電機(jī)等空調(diào)上游零部件廠(chǎng)商，深化縱向一體化的產(chǎn)業(yè)鏈格局，后期則在以空調(diào)為支柱的同時(shí)，拓寬多元化業(yè)務(wù)邊界，穩(wěn)步拓展智能裝備、精密模具、通信設(shè)備與新能源等新興產(chǎn)業(yè)。公司產(chǎn)業(yè)覆蓋空調(diào)、生活電器、高端裝備、通信設(shè)備等四大領(lǐng)域，其中高端裝備領(lǐng)域以智能裝備、數(shù)控機(jī)床、精密模具等為主，通信設(shè)備領(lǐng)域以物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備、手機(jī)、芯片、大數(shù)據(jù)等為主。截至2018 年底，公司共控股76 家子公司，按照公司業(yè)務(wù)類(lèi)型來(lái)看，多元化布局主要集中于智能裝備和精密模具版塊。盡管目前僅從營(yíng)收和利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)看，多元化業(yè)務(wù)尚不足以成為公司增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。但公司的多元化布局從自身相關(guān)主業(yè)出發(fā)，具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，且拓展進(jìn)入的多元行業(yè)具有較為廣闊的前景。如智能裝備領(lǐng)域，據(jù)《Mordor Intelligence》預(yù)計(jì)，美國(guó)、歐洲、中國(guó)將成為智能家居最大市場(chǎng)，市場(chǎng)增速遠(yuǎn)超國(guó)際平均水平，未來(lái)在公司涉足的多元業(yè)務(wù)中有可能跑出另一賽道，拓展公司未來(lái)成長(zhǎng)空間。

(二)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，改革優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)

公司股權(quán)分散，管理層持股比例較低。截至2019 年3 月31 日，格力電器總股本60.16億股，其中流通股59.71 億股。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，前十大股東持股占比僅48.2%，其中珠海格力集團(tuán)有限公司持股18.22%，為公司第一大股東;河北京海擔(dān)保投資有限公司持股8.91%，為公司第三大股東;公司董事長(zhǎng)董明珠持股0.74%，為公司第八大股東，管理層持股比例較低;其余十大股東為保險(xiǎn)等財(cái)務(wù)投資者。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前格力電器仍屬于地方性國(guó)企。

管理層治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，國(guó)資委逐步下放經(jīng)營(yíng)權(quán)。2019 年公司完成董事會(huì)換屆選舉，董明珠順利連任公司董事長(zhǎng)，其余董事均來(lái)自公司內(nèi)部和重要的合作經(jīng)銷(xiāo)商，新進(jìn)入的望靖東和張偉均從公司內(nèi)部培養(yǎng)，公司任職年限超過(guò)17 年。董事中張軍督為浙江通誠(chéng)格力(持有京海擔(dān)保10%股權(quán))法人代表，郭書(shū)戰(zhàn)為京海擔(dān)保(公司第三大股東)法人代表。而具有國(guó)資背景的孟祥凱等兩位董事退出了公司管理層，體現(xiàn)了國(guó)資委對(duì)公司管理經(jīng)營(yíng)的逐步放權(quán)。董明珠的順利連任及穩(wěn)定的管理層治理結(jié)構(gòu)保障了公司在此后的分紅、營(yíng)銷(xiāo)、戰(zhàn)略布局等重要政策上的延續(xù)性。

混改后公司治理結(jié)構(gòu)將有所改善，股權(quán)激勵(lì)有望實(shí)現(xiàn)。2019 年4 月格力電器發(fā)布公告稱(chēng)公司第一大股東格力集團(tuán)擬轉(zhuǎn)讓其持有的15%股票，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓后格力集團(tuán)將僅保留3.22%股權(quán)，格力電器實(shí)際控制人將發(fā)生轉(zhuǎn)移。此前由于格力電器所有權(quán)性質(zhì)的原因，管理層持股比例長(zhǎng)期處于較低水平，目前的管理層持股還是主要來(lái)源于2006 年的股權(quán)分置改革時(shí)期。若本次混改成功，公司治理將朝著更加市場(chǎng)化的方向發(fā)展，公司有望實(shí)現(xiàn)更加積極靈活的股權(quán)激勵(lì)措施，將管理層和上市公司利益綁定，管理層釋放業(yè)績(jī)的動(dòng)力更強(qiáng)，更有利于股東利益最大化。此外，目前公司現(xiàn)金充沛，此次格力集團(tuán)公開(kāi)征集轉(zhuǎn)讓股權(quán)有助于穩(wěn)定分紅預(yù)期。

(三)對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)外龍頭，估值仍有提升空間

對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)外龍頭，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)異。與國(guó)內(nèi)外白電龍頭相比，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)均處于領(lǐng)先地位。毛利率方面，公司以30.23%的毛利率僅次于大金工業(yè);凈利率方面:憑借著鞏固的行業(yè)龍頭地位，上下游議價(jià)能力較強(qiáng)，公司凈利率高達(dá)13.10%，遠(yuǎn)超美的集團(tuán)(7.73%)、大金工業(yè)(7.62%)和海爾智家(4.06%);ROE 方面:公司ROE 明顯領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)外白電龍頭，按照杜邦分析拆分來(lái)看，公司ROE 主要受凈利率拉動(dòng)，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)略低于國(guó)內(nèi)其他兩大白電龍頭。

估值處于低位，仍有提升空間。估值方面:與空調(diào)單主業(yè)的海外龍頭大金工業(yè)(20 倍)相比，公司估值處于低位，2019 年P(guān)E 僅11 倍，同時(shí)低于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美的集團(tuán)(15 倍)。我們認(rèn)為空調(diào)行業(yè)未來(lái)仍有較大發(fā)展空間，國(guó)內(nèi)保有量與生活習(xí)慣相似的日本相比處于低位，且城鄉(xiāng)保有量差距較大，在一戶(hù)多機(jī)屬性拉動(dòng)下需求將持續(xù)釋放。同時(shí)空調(diào)海外市場(chǎng)前景廣闊，拉美、東南亞等區(qū)域滲透率較低，隨著人民生活水平的提高，海外空調(diào)銷(xiāo)售規(guī)模將穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司深耕空調(diào)領(lǐng)域多年，護(hù)城河依舊深厚，全球空調(diào)龍頭的地位有望延續(xù)。此外，公司加快多元化布局，目前智能裝備和精密模具子版塊正穩(wěn)步發(fā)展，未來(lái)或拓寬公司成長(zhǎng)空間。