螞蟻估值較巔峰縮水73%，最大贏家竟是前員工？

7月8日，螞蟻集團發(fā)布公告稱，將回購現(xiàn)有股東不超過7.6%的股份，回購價格對應公司估值約為5671億元。這一估值相較上市定價估值縮水七成，螞蟻回購最多需要動用約431億元自有資金。

螞蟻5671億人民幣的估值不僅較阿里2020年擬上市時2.1萬億估值縮水73%，也較2018年5月C輪融資估值9600億縮水了40%，僅僅高于2016年4月B輪融資時3900億元的估值，也就是說螞蟻本次的回購價套牢了近五年內(nèi)所有的投資人。

同時觀網(wǎng)財經(jīng)獲悉，螞蟻也開啟了新一輪的員工經(jīng)濟受益權(quán)的回購，回購價格定在了115元，較之前195元出現(xiàn)了大幅縮水，相比最高時一份400元的價格更是膝蓋斬，螞蟻員工們集體財務自由的夢想在這幾年漸行漸遠。

不過意外的是，如果說本次回購有贏家的話，那非這兩年離職的螞蟻前員工們莫屬，由于離職時螞蟻會以195元的價格一次性全部回購他們的權(quán)益，當時看來與財富自由失之交臂的舉動放到現(xiàn)在看來，反而成為了回購價“腰斬”前的勝利大逃亡。

估值跌回五年前，股東套牢大半

螞蟻上市前進行了七輪融資，主要可以分為2015年7月120億人民幣的A輪融資，2016年4月45億美元的B輪融資和2018年6月140億美元的C輪融資，在引入社保基金，中字頭公司和外資巨頭后，公司估值也隨之水漲船高。

螞蟻股東信息整理

2015年7月6日，A輪融資120億元，投資方包括太平洋、社保基金、中國人壽、春華資本、中郵資本、國開金融、中國人保、新華保險、云鋒基金等，估值約1500億人民幣。

2016年4月26日，B輪融資45億美元，投資方包括中投公司、中郵資本、春華資本、易方達、中國人壽、國開金融等，估值600億美元。

2018年6月8日，PreIPO輪融資140億美元，投資方包括Temasek淡馬錫、加拿大養(yǎng)老基金CPPIB、馬來西亞國庫控股、GIC新加坡政府投資公司和原有股東等。在完成PreIPO輪后，估值已高達1500億美元。

2020年7月20日，螞蟻集團宣布A+H股在上海和香港同步發(fā)行上市計劃，彼時市場對于螞蟻集團的估值達到2000億美元。

而隨著人民幣68.8元/股和港幣80元/股的發(fā)行價公布，螞蟻集團的估值更是達到2.1萬億元。

2020年11月3日，上海證券交易所發(fā)布了《關(guān)于暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創(chuàng)板上市的決定》，螞蟻上市按下了暫停鍵。

即使不考慮資金的時間價值和投資的機會成本，螞蟻本次回購的估值也只相當于2016年4月份B輪融資時的水平。B輪投資了45億美元的中投公司、中郵資本、春華資本、易方達、中國人壽、國開金融等投資機構(gòu)，如果考慮到資金成本，這7年在可能實際收益率為零。而2018年6月上市前最后一輪進入的投資機構(gòu)們，更是在賬面上就虧了近一半。

針對這個回購價格，云一資產(chǎn)董事長、首席投資官張子華對此表示：“雖然螞蟻金服回購股票的估值遠低于該公司2018年上一輪融資的1500億美元，但該計劃為其現(xiàn)有投資者提供了一些流動性。對于一些尋求退出的投資者來說，流動性可能比估值更重要。”

不靠花唄，螞蟻估值怎么算？

針對估值的下滑，螞蟻集團對此明確表示，本次回購遵循市場化原則操作。為合理確定回購價格，螞蟻集團參與市場慣例，聘請了國內(nèi)外知名投行作為財務顧問，并根據(jù)其出具的估值報告進行了定價。

盡管螞蟻沒有披露具體的估值算法，不過從近年來外資機構(gòu)的對螞蟻的估值中，我們還是可以窺見一絲端倪。

截止2023年6月，富達投資將螞蟻集團的估值從IPO暫停前的2350億美元下調(diào)至637億美元。貝萊德集團將其估值下調(diào)至1133億美元。普信集團則將其估值下調(diào)至568億美元，相比曾經(jīng)的2000億美元估值可謂腰斬再腰斬。

這樣的估值變化單純的翻看財務數(shù)據(jù)很難解釋。

從2017年到2021年螞蟻近年來的表現(xiàn)其實依然亮眼。其利潤分別為69.5億元、6.67億元、169.57億、575.3億元、729億。2020年底上市失敗后，螞蟻集團的經(jīng)營利潤只有約400多億，比上年下降超20%，但是由于巨額投資收益，凈利潤創(chuàng)下了新高。

由于整改剝離借唄和花唄給螞蟻消費金融，2022年螞蟻集團利潤約311.94億元，較上年的729億元凈利潤同比下降57%，較2021年400億的經(jīng)營利潤下降28%。

不過實際上，大家對于螞蟻估值的改變并不基于財務數(shù)據(jù)，而是對螞蟻業(yè)務模式的重估，曾經(jīng)螞蟻業(yè)務中最為稱道的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務，如今卻成了大家避之不及的存在。

近年來，由于監(jiān)管對網(wǎng)絡小貸資本金、聯(lián)合貸款出資比例（網(wǎng)絡小貸公司出資比例不得低于30%，對外融資杠桿率限制在5倍）等的限制，螞蟻集團不能再通過資產(chǎn)證券化這一路徑，將花唄、借唄資產(chǎn)“出表”，再由投資人買入持有，循環(huán)貸出資金的模式終結(jié)。

為了滿足新的合規(guī)要求，螞蟻有著巨大的資本金壓力需要補充，壓降債務和杠桿規(guī)模也是螞蟻這兩年最主要的任務之一。

數(shù)據(jù)顯示，2021年底時，花唄借唄的余額達到2.1萬億元的高峰，此后不斷縮水。2022年7月，螞蟻集團消費貸款整體余額1.8萬億元，其中花唄借唄合計7000億8000億元，信用貸和信用購合計1萬多億元。

2023年1月，螞蟻消費金融105億增資獲批，增資后資本金達到185億元，對應貸款規(guī)模為6000億元，代表著螞蟻的消費金融余額依然存在壓降壓力。

除了資本金要求的剛性限制，政策對于消費金融的利潤率和跨區(qū)域展業(yè)限制都使得曾經(jīng)的香餑餑業(yè)務變得難以為繼。

據(jù)不完全統(tǒng)計，23年1月，京東科技宣布重大架構(gòu)調(diào)整，或以云業(yè)務轉(zhuǎn)型赴港ipo；22年8月，攜程旗下一張小貸牌照被注銷；22年1月，360數(shù)科稱將轉(zhuǎn)型數(shù)字安全，被傳或?qū)ⅰ盎谹”。

螞蟻盡管作為這條賽道的老大，也無可避免的受到了沖擊，估值接連打折。

有機構(gòu)人士就告訴觀察者網(wǎng)，由于無人接盤，螞蟻老股這兩年非常難出手，部分機構(gòu)被迫停止轉(zhuǎn)讓，開啟躺平模式等待回購。

值得注意的是，螞蟻大股東也發(fā)布公告，表示正在考慮是否參與擬議的股份回購。

阿里公告

三年膝蓋斬，員工權(quán)益大幅縮水

實際上，除了股東們，螞蟻的員工激勵也受到了影響。

值得注意的是，盡管螞蟻2018年4月和2019年7月其股權(quán)標的開始給員工授予限制性股票單位RSU和股票增值權(quán)SAR。但是對于絕大部分早期員工，其拿的都是虛擬股SER，類似于華為的TUP。

2014年螞蟻金服成立時，君瀚有限合伙（當時的第一大股東，GP為馬云100%持股的云鉑投資）開始向阿里和螞蟻的員工發(fā)放SER（ShareEconomicRights 股份經(jīng)濟受益權(quán)），SER不是期權(quán)，跟真實股權(quán)沒有關(guān)系，而是基于螞蟻的估值核算價值并以現(xiàn)金形式兌現(xiàn)。

其與期權(quán)類似，都會在固定時間歸屬給員工，好處是避免了稀釋大股東投票權(quán)，但是壞處則是無法在公開市場交易，員工只能通過公司回購和分紅方式進行變現(xiàn)。

根據(jù)螞蟻招股書顯示，截至2020年9月30日，螞蟻發(fā)行了30.79億股受益權(quán)，一份經(jīng)濟受益權(quán)約等于5.33股限制性股票。

2021年4月，螞蟻上市暫停后五個月，螞蟻發(fā)布了一份流動性解決方案，將一份經(jīng)濟受益權(quán)的價格定在了195元，約等于2018年C輪1500億美元的估值水平。

這個價格相比五個月前400元的定價可謂腰斬，當時螞蟻員工紛紛對這個落差感到無奈。

隨著上市暫緩，或為安撫員工和股東，2022年5月，螞蟻集團啟動其市場化融資以來的首次分紅，分紅總額達119.5億，每SER分紅2.44元。

2022年12月，螞蟻再次開啟分紅，每一份已歸屬SER可獲得的稅前分紅收益約為人民幣6.51元，分紅總額318.7億元，相比5月分紅增長266.8%。

不過還沒開心過半年，螞蟻的SER價格再次跳水，根據(jù)觀察者網(wǎng)獲得的信息，根據(jù)螞蟻公布的最新信息，本次SER回購價格為115元，相比195元再次腰斬。

據(jù)螞蟻此前的招股書信息，當時授予給螞蟻員工的激勵計劃規(guī)模已達1377億元。平均下來螞蟻員工人均激勵達到827萬元。

三年下來，隨著螞蟻估值縮水和受益權(quán)回購價節(jié)節(jié)走低，大量螞蟻員工的賬面財富迅速縮水，其離財富自由之路也從只差一個上市變成了未來可期。

不過對于一些近年來離開螞蟻的前員工而言，或許他們才是真正的逃頂大師。

由于螞蟻的經(jīng)濟受益權(quán)無法轉(zhuǎn)讓，只有公司回購一個退出渠道，當21年4月螞蟻降低回購單價至195元時，絕大部分在職員工都沒有選擇回購。

但是根據(jù)相關(guān)規(guī)定，員工離職或螞蟻集團IPO時，公司可以按當時公允價扣除基礎價格部分一次性對已生效的SER進行回購兌現(xiàn)，而對于離職員工，公司普遍會選擇全額回購。

根據(jù)觀察者網(wǎng)獲得的消息，近兩年來螞蟻對于離職員工的回購價均為195元，也就是說，這批員工反而被動地獲得了一個逢高賣出的機會，做到了機構(gòu)們想做而做不到的事情。

不過對于留守的螞蟻員工們，或許堅守到上市并不是一個遙不可及的夢想。

今年1月7日，螞蟻集團公告，阿里巴巴集團創(chuàng)始人馬云及其一致行動人簽署《一致行動協(xié)議終止協(xié)議》等，不再存在任何直接或間接股東單一或共同控制螞蟻集團的情形。

這意味著，馬云放棄了對估值曾達2.1萬億元的巨無霸——螞蟻集團的實際控制權(quán)。這是螞蟻完善公司治理的重要一步，也是螞蟻集團整改的重點之一。此前，馬云及其關(guān)聯(lián)方在螞蟻集團擁有權(quán)益的普通股占比為8.8%，但對于螞蟻的任何決策具有一票否決權(quán)。

7月7日晚間，螞蟻集團回應監(jiān)管處罰：自2020年以來，螞蟻集團在金融管理部門指導下積極推進各項整改，目前已完成相關(guān)整改事項。

新華社7月7日報道指出，螞蟻集團已實質(zhì)性具備金融控股公司的設立情形。隨著螞蟻集團完成相關(guān)整改事項，進一步夯實合規(guī)治理水平、加強風險管理能力，有市場人士預計，后續(xù)螞蟻集團申設金控公司、申請征信等業(yè)務牌照的進度或?qū)⒓涌臁?

隨著螞蟻走向正軌，未來作為一家金控公司上市并非不可能，只不過到時候，螞蟻的估值恐怕再也不可能回到曾經(jīng)2萬億的天價時代了。