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地產(chǎn)政策方面，部分城市率先放松調(diào)控，后續(xù)中央定調(diào)放松調(diào)控。11年10月，南京住房公積金個(gè)人貸款額度從最高20萬(wàn)元恢復(fù)上調(diào)至30萬(wàn)元。12年2月，央行在金融市場(chǎng)工作座談會(huì)上提出“滿足首次購(gòu)房家庭的貸款需求”，2月，央行金融工作座談會(huì)提出“加大對(duì)保障性安居工程和普通商品住房建設(shè)的支持力度，滿足首次購(gòu)房家庭的貸款需求”，中央對(duì)地產(chǎn)調(diào)控表述放松，3月政府工作報(bào)告提出“促進(jìn)商品房供給增加”。隨著中央對(duì)放松地產(chǎn)管控，南京、上海、北京、蘇州等多個(gè)城市紛紛放松需求端調(diào)控。

政策轉(zhuǎn)向使得房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端快速回暖，基本面迎來(lái)改善。盡管該階段內(nèi)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體處于下行期，但受政策調(diào)控轉(zhuǎn)松影響，地產(chǎn)需求端有所改善，銷售數(shù)據(jù)自2012年初起觸底反彈，商品房銷售面積累計(jì)增速12年初的14％回升至13年初的49.5％，70城房?jī)r(jià)月環(huán)比也從2011年12月起重回上行通道，并在2012年6月轉(zhuǎn)正。此外，房地產(chǎn)企業(yè)累計(jì)歸母凈利潤(rùn)增速也于2012Q1起觸底反彈，從9％上升至2012Q2的4％。

這一階段宏觀及地產(chǎn)政策寬松，疊加基本面邊際改善，地產(chǎn)板塊絕對(duì)收益與超額收益顯著。政策邊際寬松催化市場(chǎng)于2012年初上漲，但由于寬松力度不大、流動(dòng)性依然偏緊，年初經(jīng)濟(jì)小幅反彈后又繼續(xù)回落，3月至5月大盤陷入震蕩，此后又進(jìn)一步大跌。而對(duì)于地產(chǎn)股，相比于2010年的“國(guó)四條”和2011年初的“國(guó)八條”，2011年底以來(lái)的地產(chǎn)調(diào)控轉(zhuǎn)松可謂是“久旱逢甘霖”，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的極度悲觀預(yù)期迅速得到修復(fù)。地產(chǎn)股自2012年初就持續(xù)跑贏大盤，迎來(lái)盈利與估值同步抬升。截止7月9日，地產(chǎn)板塊上漲25.2％，居于行業(yè)漲幅首位，遠(yuǎn)超同期萬(wàn)得全A僅1.6％的漲幅，PB從1.7倍修復(fù)至2.1倍。地產(chǎn)鏈的建材、輕工制造和家電板塊漲跌幅分別為6.88％、3.7％、7.22％，不及地產(chǎn)股。機(jī)構(gòu)資金也增配地產(chǎn)板塊，2012年前兩個(gè)季度，公募基金的地產(chǎn)倉(cāng)位快速漲至12.12％的歷史高位。

從不同房企表現(xiàn)來(lái)看，該階段內(nèi)，受益于政策寬松+基本面改善，“萬(wàn)保招金”加速上漲，漲跌幅高達(dá)43.4％，超過(guò)地產(chǎn)國(guó)企（26.7％）跑贏非國(guó)有地產(chǎn)股（18.2％）。2012年13月，民企地產(chǎn)股表現(xiàn)更優(yōu)，但隨著政策調(diào)控轉(zhuǎn)松愈發(fā)清晰，資金開(kāi)始流入龍頭、國(guó)有地產(chǎn)企業(yè)，地產(chǎn)國(guó)企/民企比值從低點(diǎn)的0.95沖高至1.1以上。

2.2、2012.102013.1：政策收緊，但基本面強(qiáng)勁，地產(chǎn)股跑贏

2012年7月底，中央對(duì)地產(chǎn)的調(diào)控政策趨緊，市場(chǎng)“風(fēng)聲鶴唳”，地產(chǎn)板塊遭遇階段性回調(diào)。7月24日，國(guó)務(wù)院發(fā)文稱決定從7月下旬開(kāi)始對(duì)16個(gè)省（市）貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策措施情況開(kāi)展專項(xiàng)督查，督查的重點(diǎn)是檢查住房限購(gòu)措施執(zhí)行情況，差別化住房信貸政策執(zhí)行情況，住房用地供應(yīng)和管理情況，稅收政策執(zhí)行和征管情況。7月27日，銀監(jiān)會(huì)年中監(jiān)管工作會(huì)議上，稱堅(jiān)決貫徹落實(shí)國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控政策，繼續(xù)強(qiáng)化房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)防控，加強(qiáng)房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)管理。9月27日，國(guó)土資源部、住建部發(fā)文《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)用地和建設(shè)管理調(diào)控的通知》。受此影響，7月9日10月17日，房地產(chǎn)行業(yè)下跌15.6％。

但政策收緊對(duì)基本面的負(fù)面影響相對(duì)有限，前期的放松使房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，二手房?jī)r(jià)格回歸正增長(zhǎng)。2012年6月，70大中城市二手房?jī)r(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)正，7月房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，9月開(kāi)始反彈。89月地產(chǎn)銷售依然維持上行趨勢(shì)。與此同時(shí)，房地產(chǎn)板塊歸母凈利潤(rùn)增速也于2012Q3Q4加速上漲。

10月中旬以來(lái)，基本面持續(xù)改善，疊加情緒修復(fù)，地產(chǎn)股領(lǐng)先大盤2個(gè)月觸底反彈。行業(yè)基本面和企業(yè)盈利改善為地產(chǎn)行情提供分子端支撐。而810月份披露的79月份的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資數(shù)據(jù)筑底，11月開(kāi)始更是出現(xiàn)回升，疊加二手房?jī)r(jià)格自12月重回上行趨勢(shì)。截至13年1月底，地產(chǎn)板塊戴維斯雙擊，區(qū)間上漲24.6％，相對(duì)萬(wàn)得全A的收益為12.7％。地產(chǎn)鏈的建材、輕工紡織和家電板塊分別上漲17.9％、10.6％、19.2％。

與此同時(shí)，公募基金在2012年四季度大幅加倉(cāng)地產(chǎn)板塊，配置比例于2012Q4達(dá)到12.8％倉(cāng)位高位。四季度公募基金回流房地產(chǎn)板塊，倉(cāng)位由2012Q3的9.2％升至2012Q4的12.8％。

從不同房企表現(xiàn)來(lái)看，“萬(wàn)保招金”等國(guó)有地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于民企。“萬(wàn)保招金”等地產(chǎn)國(guó)企繼續(xù)占優(yōu)，跑贏非國(guó)有地產(chǎn)股。

“國(guó)五條”出臺(tái)，標(biāo)志著地產(chǎn)調(diào)控顯著收緊，疊加基本面邊際回落，宣告本輪地產(chǎn)行情的終結(jié)。2013年2月，國(guó)常會(huì)提出“堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購(gòu)房，嚴(yán)格執(zhí)行商品住房限購(gòu)措施”。此后，3月，國(guó)務(wù)院要求限購(gòu)區(qū)域應(yīng)覆蓋城市全部行政區(qū)域，限購(gòu)住房類型應(yīng)包括所有新建商品住房和二手住房。在“新國(guó)五條”指引下，熱點(diǎn)城市迅速出臺(tái)調(diào)控細(xì)則，如北京加大限購(gòu)力度，上海、杭州等城市收緊公積金貸款政策、提高貸款門檻。5月24日，發(fā)改委發(fā)文推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革，要求擴(kuò)大個(gè)人住房房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)范圍，加快房產(chǎn)稅立法。與此同時(shí)，調(diào)控政策收緊快速反映到行業(yè)基本面上，2013年2月以來(lái)，地產(chǎn)投資、商品房銷售和二手房?jī)r(jià)格均進(jìn)入下行通道。

3、第三輪：2014年7月至2016年2月

本輪地產(chǎn)股行情起始于2014年7月，終結(jié)于2016年2月底，期間漲幅79.3％，超額收益31.3％。本輪地產(chǎn)股行情共經(jīng)歷兩個(gè)階段：

第一階段（2014年7月至2015年初）：貨幣和信用寬松逐漸落地，疊加政策監(jiān)管放松，即使地產(chǎn)基本面仍下行，金融地產(chǎn)帶動(dòng)指數(shù)加速上行。

第二階段（2015年6月中旬至2016年2月底）：政策維持寬松，行業(yè)基本面和企業(yè)盈利改善，疊加估值性價(jià)比相對(duì)較高，使地產(chǎn)股取得顯著的超額收益。2016年3月以來(lái)，熱門城市收緊調(diào)控，地產(chǎn)銷售遇冷，導(dǎo)致本輪地產(chǎn)牛市結(jié)束。

3.1、2014.72015.1：地產(chǎn)調(diào)控全面放松，房地產(chǎn)領(lǐng)漲

2014年初以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，政策逐漸轉(zhuǎn)向。2012年底經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，此后持續(xù)“L”形探底難見(jiàn)起色。2013年全年貨幣政策維持較強(qiáng)定力，年中“錢荒”后，社融增速開(kāi)始快速回落，企業(yè)融資狀況惡化。至2013年四季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力再次加大，企業(yè)盈利開(kāi)始回落。2013年 12月13日經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在下行壓力”，要求經(jīng)濟(jì)工作“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、改革創(chuàng)新”。

14年4月以來(lái)，國(guó)內(nèi)貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)松。2014年4月22日央行宣布下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；4月23日，央行宣布在分支行開(kāi)展信貸資產(chǎn)質(zhì)押試點(diǎn)。政策轉(zhuǎn)松下，社融隨即于2014年4月開(kāi)始企穩(wěn)。此后，由于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，政策寬松持續(xù)加碼。9月，央行創(chuàng)設(shè)MLF并隨即向市場(chǎng)投放5000億中期基礎(chǔ)貨幣，并發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》明確要求放松限貸。此后首付比例也多次下調(diào)。2014年10月中旬，PSL開(kāi)始實(shí)際投放。2014年底，貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松， 11月21日，央行宣布將于次日分別下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率0.25和0.4個(gè)百分點(diǎn)。

地產(chǎn)政策方面，從地方到中央，地產(chǎn)調(diào)控逐漸轉(zhuǎn)為全面放松。2014年3月，兩會(huì)首次提出“雙向調(diào)控”后，各地區(qū)逐步放松限購(gòu)。4月，南寧放松部分區(qū)域限購(gòu)；6月，呼和浩特發(fā)文取消限購(gòu)；7月10日，濟(jì)南全面取消限購(gòu)。隨后，截止9月底，蘇州、西安等30余個(gè)城市放開(kāi)限購(gòu)政策。9月30日，央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》（“930新政”），下調(diào)首套房貸款利率下限，并對(duì)二套房再啟“認(rèn)貸不認(rèn)房”界定標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)志著全國(guó)層面上的地產(chǎn)全面放松。

然而，政策的迅速轉(zhuǎn)松并未立即反映到地產(chǎn)基本面上。銷售層面上，房屋限購(gòu)的松綁并未直接扭轉(zhuǎn)樓市遇冷的現(xiàn)狀，由于地產(chǎn)高庫(kù)存等問(wèn)題，商品房銷售面積累計(jì)同比直至2015年5月以前仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。價(jià)格層面上，地產(chǎn)價(jià)格從2014年5月開(kāi)始回落，直到2015年4月才重回正增長(zhǎng)。投資層面上，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和土地購(gòu)置面積增速依然處于下行通道，指向房企拿地意愿較弱。

盡管基本面尚未改善，但貨幣寬松逐漸落地，疊加政策監(jiān)管放松，地產(chǎn)以及金融帶動(dòng)指數(shù)加速上行。從2014年79月多個(gè)城市陸續(xù)松綁限購(gòu)政策，再到9月底“930新政”的出臺(tái)，市場(chǎng)終于相信中央放松地產(chǎn)的決心和態(tài)度。2014年7月中旬起，房地產(chǎn)持續(xù)上漲，取得顯著的絕對(duì)收益和超額收益。2014年7月至2015年1月5日，地產(chǎn)板塊區(qū)間上漲71.6％，跑贏萬(wàn)得全A 16.6pct，房地產(chǎn)估值也大幅抬升，貢獻(xiàn)了大部分的地產(chǎn)股價(jià)漲幅。地產(chǎn)鏈的建材、輕工和家電板塊分別上漲48.4％、20.7％、37.1％。2014Q4主動(dòng)偏股基金單季度加倉(cāng)房地產(chǎn)板塊超6.72pct。

從不同房企表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)最為青睞“萬(wàn)保招金”，區(qū)間漲幅超95％，超過(guò)同期的國(guó)企地產(chǎn)（79.7％）和民企地產(chǎn)（70.1％）。行情啟動(dòng)伊始，79月，由于調(diào)控多停留在地方層面，市場(chǎng)仍然“將信將疑”，炒作也多以偏小市值的民企為主。但隨著“930新政”的頒布，政策明確放松的背景下，“萬(wàn)保招金”漲幅開(kāi)始擴(kuò)大。

之后，2015年初至年中，A股迎來(lái)一輪“杠桿牛”，地產(chǎn)板塊只有絕對(duì)收益，跑輸萬(wàn)得全A。2015年央行又連續(xù)實(shí)施五次降息、五次降準(zhǔn)（含2次定向降準(zhǔn)）。市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境充裕，杠桿資金加速入場(chǎng)，使A股市場(chǎng)加速上漲。而金融地產(chǎn)雖然在2015年1月完成調(diào)整后再次迎來(lái)上漲，即使央行又于2015年3月下調(diào)房貸首付比例，但市場(chǎng)的主線已轉(zhuǎn)向TMT等成長(zhǎng)板塊。

3.2、2015.62016.2：政策維持寬松，疊加基本面改善，地產(chǎn)股抗跌

2015年中至2016年初，貨幣政策延續(xù)寬松的基調(diào)。2015年6月28日，央行定向降準(zhǔn)并降息；央行又于8月26日降息25bp；10月24日，央行再度下調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率，并實(shí)施降準(zhǔn)；2016年3月1日，央行再次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率50bp。寬松政策的持續(xù)加碼使社融增速于2015年6月觸底回升。

地產(chǎn)政策方面，政府維持全面放松的政策基調(diào)。2015年8月27日，住建部、央行和財(cái)政部提將公積金最低首付款比例由30％降低至20％，同日，六部委發(fā)布《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理有關(guān)政策的通知》，放松外資投資我國(guó)房地產(chǎn)。9月24日，央行和銀監(jiān)會(huì)將首套房的最低首付比例下調(diào)至25％。11月30日，國(guó)務(wù)院放松公積金政策。2016年2月1日，央行進(jìn)一步下調(diào)首套房首付比例至20％，并全面下調(diào)二套房首付比例至30％。

在中央與地方的全面放松下，房屋需求端改善，使樓市逐漸回暖，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)盈利改善。2015年3月以來(lái)，房?jī)r(jià)開(kāi)始回升、銷售開(kāi)始回暖，4月70大中城市房?jī)r(jià)環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，6月商品房銷售面積和銷售額累計(jì)同比亦轉(zhuǎn)正。與此同時(shí)，房地產(chǎn)板塊的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速也于2015Q1觸底，之后幾個(gè)季度所回升。

2015年6月至16年2月底，行業(yè)基本面和企業(yè)盈利改善，疊加估值性價(jià)比相對(duì)較高，使地產(chǎn)股取得顯著的超額收益。基本面向好之外，房地產(chǎn)估值相對(duì)合理，截止2015年6月12日，其PE估值處于2000年以來(lái)53.1％的分位數(shù)水平，具有一定安全邊際。盡管市場(chǎng)整體較2015年中的高位明顯回落近50％，但地產(chǎn)股相對(duì)抗跌，跌幅錄得40.9％，位列31個(gè)行業(yè)里的倒數(shù)第三位，相對(duì)萬(wàn)得全A取得10.8％的超額收益。地產(chǎn)鏈的建材、輕工和家電板塊分別下跌49.6％、49.7％、45.4％。

從不同房企表現(xiàn)來(lái)看，“萬(wàn)保招金”逆勢(shì)上漲，區(qū)間上漲近12％。在A股下跌的大環(huán)境里，由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，憑借更穩(wěn)定的盈利和現(xiàn)金流等確定性，所以“萬(wàn)保招金”成為市場(chǎng)的“避風(fēng)港”。而國(guó)企也以更優(yōu)的防御屬性大幅跑贏民企地產(chǎn)。

2016年3月以來(lái)，熱門城市收緊調(diào)控，地產(chǎn)銷售遇冷，導(dǎo)致本輪地產(chǎn)牛市結(jié)束。2016年3月，蘇州升級(jí)限價(jià)限購(gòu)限貸，限制/禁止非本地居民購(gòu)買第二三套房；5月，南京開(kāi)始限土拍，提出“在熱點(diǎn)區(qū)域的住宅用地出讓時(shí)，由市政府設(shè)定地塊的出讓最高限價(jià)”；9月底至國(guó)慶期間，杭州、南京、武漢、合肥等16個(gè)二線城市重啟限購(gòu)，同時(shí)含一線城市在內(nèi)的20個(gè)城市出臺(tái)差別化信貸政策，收緊二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并差別化上調(diào)二套房首付比例；11月，杭州嚴(yán)格限地價(jià)并上調(diào)二套首付比例等。此外，各城市調(diào)控政策的陸續(xù)收緊使地產(chǎn)基本面開(kāi)始惡化。2016年3月起，商品房銷售增速和70個(gè)大中城市二手房?jī)r(jià)格環(huán)比均開(kāi)始下滑。政策收緊打壓房地產(chǎn)，本輪地產(chǎn)行情結(jié)束。

4、第四輪：2018年10月至2019年4月

本輪地產(chǎn)股行情起始于2018年10月中旬，終結(jié)于2019年4月初，期間漲幅58.9％，超額收益45.8％。本輪地產(chǎn)股行情共經(jīng)歷兩個(gè)階段：

第一階段（2018年10月中旬至2019年1月）：各地調(diào)控政策邊際轉(zhuǎn)松+基本面惡化，地產(chǎn)股先于大盤筑底，絕對(duì)收益可觀，相對(duì)大盤也有超額收益。

第二階段（2019年2月至2019年4月初）：金融和基本面數(shù)據(jù)支撐，疊加政策維持寬松，地產(chǎn)板塊迎來(lái)戴維斯雙擊，絕對(duì)收益較為可觀，但超額收益不顯著。2019年5月起，中央政策調(diào)控收緊，疊加行業(yè)基本面回落，導(dǎo)致地產(chǎn)股小牛市完結(jié)。

4.1、2018.102019.1:“因城施策”驅(qū)動(dòng)的地產(chǎn)股獨(dú)立行情

2018年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息引發(fā)全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，同時(shí)美國(guó)發(fā)起對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)，疊加國(guó)內(nèi)從2017年四季度開(kāi)始供給側(cè)改革去杠桿帶動(dòng)國(guó)內(nèi)信用收縮，至2018年下半年，經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利快速惡化。

2018年7月開(kāi)始，政策基調(diào)開(kāi)始邊際微調(diào)。2018年7月政治局會(huì)議提出“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變”，要求做好“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”，10月政治局會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多，長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露”，要求堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，促進(jìn)多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，研究解決民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展中遇到的困難。10月15日，央行宣布定向降準(zhǔn)100bp，10月20日出臺(tái)個(gè)稅專項(xiàng)抵扣，此后國(guó)務(wù)院、發(fā)改委又連續(xù)發(fā)文擴(kuò)基建、促消費(fèi)。

2018年底，政策環(huán)境開(kāi)始加速好轉(zhuǎn)。11月1日，習(xí)主席在民企座談會(huì)上要求減輕民企稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、解決民企尤其是中小企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。12月19日至21日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)并重提“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，要求“實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)?！?，“解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題”，并定調(diào)“金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈”、“資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用”將資本市場(chǎng)地位拔升至前所未有的高度。政策寬松下，隨即2019年初，社融放出天量，M1、M2雙雙回升。

地產(chǎn)政策方面，2018年四季度以來(lái)，地產(chǎn)調(diào)控略有松動(dòng)的跡象，但中央堅(jiān)持“房住不炒”總方針。10月19日，廣州發(fā)布《關(guān)于我市進(jìn)一步規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)管理的說(shuō)明》，被視作廣州將全面取消限價(jià)的信號(hào)；12月19日，菏澤取消新購(gòu)住房限制轉(zhuǎn)讓措施；20日，建設(shè)銀行、工商銀行、中國(guó)銀行將深圳首套房房貸利率從原來(lái)的基準(zhǔn)利率上浮15％下調(diào)至上浮10％；24日，住建部提出“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，取代年中提出的“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”，疊加年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“因城施策、分類指導(dǎo)”，使市場(chǎng)產(chǎn)生地產(chǎn)松綁的預(yù)期。但整體而言，該階段，中央房地產(chǎn)金融政策總方針堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”定位，因此放松幅度相對(duì)有限。

各地調(diào)控的放松并未使地產(chǎn)基本面快速改善。由于2018年前三個(gè)季度，中央和地方的地產(chǎn)調(diào)控較嚴(yán)格，使樓市整體遇冷，2018年8月至2019年2月，商品房銷售增速和二手房?jī)r(jià)格持續(xù)回落。

各地調(diào)控政策邊際轉(zhuǎn)松，使地產(chǎn)股于2018年10月中開(kāi)始上漲，領(lǐng)先大盤4個(gè)月。不同于大盤直至2019年初才開(kāi)啟一輪指數(shù)行情，2018年10月19日，廣州住建委發(fā)布的《關(guān)于我市進(jìn)一步規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)管理的說(shuō)明》被市場(chǎng)解讀為全面取消限價(jià)的信號(hào)，疊加年底由菏澤取消新購(gòu)住房限制轉(zhuǎn)讓措施，以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出的“因城施策、分類指導(dǎo)”的定調(diào)，使地產(chǎn)股先于大盤開(kāi)始上漲。截止2019年1月底，地產(chǎn)板塊上漲16.2％，大幅跑贏同期的萬(wàn)得全A。

從不同房企表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)最為青睞“萬(wàn)保招金”，區(qū)間漲幅超30％，遠(yuǎn)超同期的國(guó)企地產(chǎn)（23.2％）和民企地產(chǎn)（11.8％）。2018年8月至次年1月底，“萬(wàn)保招金”等國(guó)企地產(chǎn)相對(duì)民企地產(chǎn)股的超額收益持續(xù)擴(kuò)大。

4.2、2019.22019.4：政策寬松，基本面改善，地產(chǎn)小幅跑贏

政策寬松下，貨幣和信用環(huán)境超預(yù)期寬松，催化國(guó)家經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利回暖。2019年1月，社融放出天量，當(dāng)月新增近4.7萬(wàn)億，遠(yuǎn)超往年同期和市場(chǎng)一致預(yù)期， M2同比也開(kāi)始回升。便利的融資環(huán)境使經(jīng)濟(jì)改善，2019年3月，PMI重回榮枯線上方，工業(yè)企業(yè)例如累計(jì)同比也開(kāi)始回升。

與此同時(shí)，中央對(duì)地產(chǎn)調(diào)控維持相對(duì)寬松的基調(diào)。2019年2月21日，以四大行為首的12家銀行在合肥市放寬二套房貸款利率優(yōu)惠；3月5日，兩會(huì)提出“一城一策、因城施策、分類指導(dǎo)，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期；同日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文稱“保持房地產(chǎn)金融政策連續(xù)性穩(wěn)定性。保持個(gè)人住房貸款 合理適度增長(zhǎng)。”

各地放松調(diào)控背景下，樓市于2019年初觸底，地產(chǎn)企業(yè)盈利也有所改善。在18年四季度“因城施策”下，部分城市的松綁使70大中城市二手房?jī)r(jià)格環(huán)比和商品房銷售先后于2019年1月、2月觸底，并陸續(xù)開(kāi)始上行。同時(shí)，地產(chǎn)企業(yè)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速也于2019Q1開(kāi)始反彈。

2019年2月1日至2019年4月9日，金融和基本面數(shù)據(jù)支撐，疊加政策維持寬松，地產(chǎn)板塊迎來(lái)戴維斯雙擊，地產(chǎn)板塊區(qū)間上漲36.8％，小幅跑贏萬(wàn)得全A。但由于本輪經(jīng)濟(jì)快速迎來(lái)修復(fù)，2018年A股系統(tǒng)性下跌后各行業(yè)均迎來(lái)修復(fù)，這一階段成長(zhǎng)行業(yè)漲幅更高。

與此同時(shí)，公募基金加倉(cāng)地產(chǎn)板塊，配置比例在2018Q4一度達(dá)到近7％的倉(cāng)位。2018Q32019Q1，主動(dòng)偏股基金持續(xù)加倉(cāng)地產(chǎn)板塊，配置比例從4.56％上漲至6.01％。

從不同房企表現(xiàn)來(lái)看，該階段民企地產(chǎn)（43.9％）跑贏“萬(wàn)保招金”等地產(chǎn)國(guó)企（32.8％）。2019年2月起，隨著基本面改善，民企在行情后半段加速上漲，“萬(wàn)保招金”等國(guó)企地產(chǎn)相對(duì)民企地產(chǎn)股的超額收益快速回落。

中央政策調(diào)控收緊，疊加行業(yè)基本面回落，導(dǎo)致地產(chǎn)股小牛市完結(jié)。2019年4月政治局會(huì)議稱“一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，開(kāi)局良好”，刪除了“六個(gè)穩(wěn)”的提法，重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，暗示宏觀政策開(kāi)始收緊。2019年5月以來(lái)，中央對(duì)地產(chǎn)的態(tài)度轉(zhuǎn)緊。5月17日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展 “鞏固治亂象成果 促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》，嚴(yán)查信貸資金違規(guī)流向地產(chǎn)；6月13日，郭樹(shù)清主席稱房地產(chǎn)業(yè)過(guò)度融資；7月30日，中央政治局會(huì)議堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。另一方面，政策嚴(yán)監(jiān)管下，樓市遇冷。2019年5月至次年2月，70大中城市二手房?jī)r(jià)格環(huán)比持續(xù)回落。政策調(diào)控收緊，本輪短暫的地產(chǎn)行情告一段落。

5、以史為鑒，對(duì)本輪地產(chǎn)股行情的啟示

5.1、本輪地產(chǎn)政策演繹到哪個(gè)階段？

以史為鑒，調(diào)控政策的放松按照從中央—地方—中央的路徑。從過(guò)去四輪的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，首先，中央政府會(huì)在各類會(huì)議上確認(rèn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定壓力，需要出臺(tái)相應(yīng)措施以“保經(jīng)濟(jì)”，標(biāo)志政策基調(diào)轉(zhuǎn)松；其次，央行放松貨幣，包括降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)、降息和減稅等；再次，全國(guó)各城市率先開(kāi)始松綁地產(chǎn)，內(nèi)容多以放寬或取消限購(gòu)、下調(diào)房貸利率等為主；最后，隨著放松調(diào)控政策的城市數(shù)量增多，中央大概率將確認(rèn)放松房地產(chǎn)的總基調(diào)，第一輪和第三輪央行下調(diào)了首付比例和房貸利率，第二輪住建部下調(diào)公積金貸款利率，第四輪住建部提出“穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)預(yù)期”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“因城施策”。

從地產(chǎn)行情的啟動(dòng)時(shí)間來(lái)看，中央政策基調(diào)的轉(zhuǎn)向和央行降準(zhǔn)降息后地產(chǎn)股不一定立即反應(yīng)，往往隨著各城市陸續(xù)松綁后，地產(chǎn)板塊才進(jìn)入趨勢(shì)性的上漲行情。此后，中央發(fā)聲、確認(rèn)國(guó)家層面的地產(chǎn)調(diào)控放松后，地產(chǎn)股大概率迎來(lái)加速上漲。中央松綁地產(chǎn)調(diào)控后1560天內(nèi)，地產(chǎn)股的賠率和勝率均有不同程度的提升，國(guó)家層面的調(diào)控放松往往能夠加強(qiáng)地產(chǎn)行情的持續(xù)性。

回到本輪，前期降準(zhǔn)降息后，近期各城市陸續(xù)放松調(diào)控，處于從中央放松到地方放松這一階段。2021年7月底的政治局會(huì)議以來(lái)，政策邊際轉(zhuǎn)向，去年7月、12月的降準(zhǔn)和今年1月降息，總量層面持續(xù)寬松。近期各地“因城施策”、逐步放松，包括菏澤、唐山、深圳、附件、青島等多個(gè)地區(qū)陸續(xù)放松調(diào)控。近期的放松方式包括降低首付比例、按揭利率和開(kāi)放限購(gòu)限售等，與過(guò)去幾輪地方層面初期的放松手段較為類似，或指向當(dāng)前處于從中央放松到地方放松這一階段。

5.2、本輪地產(chǎn)行情持續(xù)性如何？

根據(jù)政策與地產(chǎn)基本面，過(guò)去四輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”下的地產(chǎn)股行情可以被劃分為兩段，兩輪均有顯著的絕對(duì)收益和超額收益。

第一階段（政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?地產(chǎn)基本面下行）：政策放松初期，地產(chǎn)基本面仍在惡化，行情主要受政策放松驅(qū)動(dòng)，具有明顯的絕對(duì)收益和超額收益。由于地產(chǎn)板塊對(duì)政策更加敏感，在每輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”周期開(kāi)啟前，地產(chǎn)調(diào)控都處于偏緊態(tài)勢(shì)，所以盡管放松初期基本面尚未迎來(lái)改善，但房地產(chǎn)政策的邊際放松往往帶來(lái)地產(chǎn)股迎來(lái)修復(fù)。但就大盤而言，指數(shù)級(jí)別的行情往往需要更強(qiáng)的政策、更明確的信用環(huán)境以及基本面信號(hào)驗(yàn)證，因此地產(chǎn)股行情往往領(lǐng)先大盤啟動(dòng)，且相對(duì)大盤超額收益顯著。統(tǒng)計(jì)來(lái)看，中位數(shù)口徑下，第一階段地產(chǎn)股持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為97天，漲跌幅為19.0％，相對(duì)收益為15.4％，位列全部申萬(wàn)行業(yè)中的第4名。

第二階段（政策維持寬松+基本面改善）：基本面改善和依然寬松的政策共同催化地產(chǎn)股繼續(xù)上漲，這一階段的絕對(duì)收益和相對(duì)收益甚至超過(guò)第一階段。該時(shí)期地產(chǎn)調(diào)控政策仍然維持寬松基調(diào)，在政策持續(xù)加碼的背景下，商品房銷售和二手房?jī)r(jià)格等數(shù)據(jù)在這一時(shí)期往往迎來(lái)開(kāi)始回升。政策面和基本面共振，房地產(chǎn)板塊戴維斯雙擊，表現(xiàn)甚至略優(yōu)于主要靠政策驅(qū)動(dòng)的第一階段行情。統(tǒng)計(jì)來(lái)看，中位數(shù)口徑下，第二階段地產(chǎn)股行情持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為99天，漲跌幅為31.8％，相對(duì)收益為12.1％，位列全部申萬(wàn)行業(yè)中的第3名。

地產(chǎn)行情結(jié)束往往是由于政策端收緊和基本面邊際惡化。過(guò)去四輪地產(chǎn)行情完結(jié)前后，中央對(duì)地產(chǎn)調(diào)控或貨幣政策顯著收緊。且同時(shí)，商品房銷售和二手房?jī)r(jià)格等地產(chǎn)數(shù)據(jù)往往也進(jìn)入回落趨勢(shì)。

以史為鑒，當(dāng)前地產(chǎn)處于“政策寬松+基本面下行”，地產(chǎn)行情演繹大概率仍處于第一階段，有望繼續(xù)取得絕對(duì)收益和超額收益。當(dāng)前地產(chǎn)銷售、房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)仍在惡化，同時(shí)各城市陸續(xù)下調(diào)房貸利率，放開(kāi)限購(gòu)、限貸政策，經(jīng)濟(jì)下行壓力下政策仍在持續(xù)加碼，地產(chǎn)行情有望繼續(xù)。并且，歷史來(lái)看基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)也并非地產(chǎn)股的賣點(diǎn)，第二階段“政策維持寬松+基本面改善”時(shí)期，表現(xiàn)并不遜色于第一階段，70大中城市房?jī)r(jià)月環(huán)比是比較好的觀測(cè)指標(biāo)，房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)正之前和轉(zhuǎn)正初期，地產(chǎn)股行情也有望持續(xù)。

5.3、國(guó)企vs民企，誰(shuí)更占優(yōu)？

第一階段（政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?基本面下行），“萬(wàn)保招金”表現(xiàn)最優(yōu)、國(guó)企地產(chǎn)次之，民企地產(chǎn)漲幅相對(duì)較小；第二階段（政策維持寬松+基本面改善），民企地產(chǎn)略勝一籌。政策放松初期，“萬(wàn)保招金”等國(guó)企龍頭率先受益，但地產(chǎn)基本面尚未改善，投資者可能傾向于買入龍頭企業(yè)。此后隨著地產(chǎn)基本面改善，整個(gè)行業(yè)迎來(lái)修復(fù)，三類地產(chǎn)企業(yè)均有較好表現(xiàn)，由于民企地產(chǎn)基本面受損更嚴(yán)重，所以其反轉(zhuǎn)的彈性更大，在第二個(gè)階段內(nèi)，民企地產(chǎn)的上漲空間略優(yōu)于國(guó)企地產(chǎn)。整體來(lái)看，四輪地產(chǎn)行情中，“萬(wàn)保招金”表現(xiàn)明顯占優(yōu)，國(guó)企和民企之間的差異并不顯著。

本輪地產(chǎn)行情演繹至今，“萬(wàn)保招金”漲幅遠(yuǎn)超過(guò)民企地產(chǎn)，后續(xù)民企地產(chǎn)能否迎來(lái)修復(fù)仍取決于政策力度和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解情況。本輪與歷史略有不同，在過(guò)去兩年“三道紅線”、“房住不炒”的背景下，地產(chǎn)行業(yè)步入下行周期，地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)顯著分化，民企地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，民企地產(chǎn)出現(xiàn)違約潮。因此，無(wú)論是估值修復(fù)幅度、還是漲跌幅上，民企可能遠(yuǎn)遜色于國(guó)企。如果后續(xù)隨著政策發(fā)力見(jiàn)效，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效化解，民企可能會(huì)迎來(lái)更好的修復(fù)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

本報(bào)告基于歷史數(shù)據(jù)分析，不構(gòu)成對(duì)行業(yè)或個(gè)股的投資建議

本文源自金融界

拓展知識(shí)：