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前沿拓展：

遼寧春光藥裝(NQ:838810)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是藥品包裝機(jī)械設(shè)備，公司位于遼寧錦州。

主要產(chǎn)品有液體吹灌封自動(dòng)成型灌裝機(jī)系列、四邊封條袋包裝機(jī)系列、鋁塑泡罩包裝機(jī)系列、全自動(dòng)裝盒機(jī)系列四大系列產(chǎn)品，以及通過(guò)總線控制由裝盒機(jī)連接其余三大系列產(chǎn)品和包括影像監(jiān)測(cè)、在線稱重、燈檢系統(tǒng)、抓取機(jī)器人等輔助設(shè)備組成的智能聯(lián)動(dòng)生產(chǎn)線等。

公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于制藥行業(yè)中膠囊、片劑、丸劑、散劑、顆粒劑等固體制劑以及口服液體制劑藥品的包裝。

客戶有貴州德良方藥、長(zhǎng)春遠(yuǎn)大國(guó)奧制藥有限公司、上海美優(yōu)制藥有限公司、吉林省通化博祥藥業(yè)股份有限公司、河南省康華藥業(yè)股份有限公司、宜昌人福藥業(yè)有限責(zé)任公司、黑龍江瑞格制藥有限公司、天津市博愛(ài)生物藥業(yè)有限公司、河南輔仁堂制藥有限公司、魯南貝特制藥有限公司、葵花集團(tuán)、仁和集團(tuán)、哈藥集團(tuán)、萬(wàn)通藥業(yè)、福瑞邦集團(tuán)、云南白藥、桂林三金、北京國(guó)藥、樂(lè)泰藥業(yè)、白云山制藥、華潤(rùn)三九、南京金陵制藥等。

上游原材料主要為鋁料、鋼材、機(jī)電設(shè)備、電氣設(shè)備、機(jī)械零件與輔助材料等。原材料按取得方式主要分為三種，外購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)件、自制零部件以及外協(xié)加工件。外購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)件，可以用于裝配，包括機(jī)械標(biāo)準(zhǔn)件、控制部件、傳動(dòng)部件、電動(dòng)部件、氣動(dòng)部件等；自制零部件，對(duì)采購(gòu)的原材料進(jìn)行切割、機(jī)械加工、鉚焊拼接等工藝處理；外協(xié)加工件，公司對(duì)工藝和技術(shù)含量簡(jiǎn)單但需要大量耗費(fèi)人力、物力的部分尺寸較大的機(jī)架、非標(biāo)準(zhǔn)部件以及熱處理、表面處理等工序采用外協(xié)加工。

在2020年之前，公司的業(yè)績(jī)沒(méi)啥增長(zhǎng)，凈利率不斷下滑，ROE下降的厲害，感覺(jué)快要不行了。

但是，從2020年開(kāi)始，公司業(yè)績(jī)大漲，各項(xiàng)指標(biāo)迅速轉(zhuǎn)好。

原來(lái)是公司的“液體吹灌封自動(dòng)成型包裝機(jī)系列”收入大漲862%，成為最重要收入來(lái)源，而且毛利率也很高，達(dá)到了51.99%。不過(guò)，其他產(chǎn)品線收入都是大幅下滑的。

與此同時(shí)，2019年的前五大客戶白云山和國(guó)金藥業(yè)、奧達(dá)制藥等都不見(jiàn)了，伊利股份(SH:600887)成為第一大客戶，做奶酪棒的妙飛食品和廣澤乳業(yè)（妙可藍(lán)多(SH:600882)子公司）是第四和第五大客戶。

液體灌裝機(jī)是用塑料容器包裝單位計(jì)量的液體、半粘稠體。使用熱成型膜片，膜片經(jīng)折膜裝置將包材對(duì)折后成型。如果需要，該設(shè)備可以生產(chǎn)平底瓶型（自立瓶型）。液體灌裝機(jī)可以完成從成型，灌裝，封合直到成品沖切后輸送到機(jī)體外。公司目前這塊核心設(shè)備是DBF 系列包裝機(jī)背封機(jī)、SGA 系列液體灌裝機(jī)、KZF550 系列全自動(dòng)開(kāi)裝封一體機(jī)。

SGA40/30液體灌裝機(jī)適合于單位劑量的藥品、飲料、乳制品、保健品、食品、化妝品及其它領(lǐng)域類似液體產(chǎn)品的包裝。其結(jié)構(gòu)獨(dú)特、功能齊全、性能穩(wěn)定、質(zhì)量可靠，具有國(guó)際同類產(chǎn)品先進(jìn)水平。應(yīng)用范圍廣泛，食品醫(yī)藥、化妝品、護(hù)膚保健品及化工產(chǎn)品等行業(yè)領(lǐng)域模具靈活多變，更換簡(jiǎn)便智能化系統(tǒng)控制，模塊化設(shè)計(jì)，工藝創(chuàng)新，操作簡(jiǎn)單包裝材料損耗最小，利用率高達(dá)95%99%，節(jié)約包裝成本。多元化形式包裝，不受限制的形狀，可生產(chǎn)直立式、異形及獨(dú)立瓶型。

包裝材料使用PVC/PE、PET/PE、多層共擠膜等復(fù)合片材。

再看客戶情況。

第一大客戶天津伊利乳品有限責(zé)任公司隸屬于伊利集團(tuán)酸奶事業(yè)部，落戶于天津市武清工業(yè)園區(qū)，該項(xiàng)占地面積238.59畝，一期規(guī)劃施工面積約為3.7萬(wàn)平米，項(xiàng)目總投資38188.87萬(wàn)元，可生產(chǎn)爽心杯酸、單果粒、復(fù)合果粒、妙酸乳、一口瓶活性乳酸菌飲料、單杯、優(yōu)品酪乳、再制酸乳酪、新鮮奶酪、原制奶酪、再制奶酪等一些列產(chǎn)品。該項(xiàng)目預(yù)計(jì)年產(chǎn)15萬(wàn)噸酸奶、1.8萬(wàn)噸新鮮奶酪、3萬(wàn)噸活性乳酸菌飲料及6000噸再制奶酪，實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值近15億元。

可見(jiàn)，公司業(yè)績(jī)起飛的產(chǎn)品液體吹灌封自動(dòng)成型包裝機(jī)主要用于酸奶、乳酸菌飲料的包裝。

另外，公司還有一個(gè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：SGA40N 棒棒奶酪包裝機(jī)。棒棒奶酪灌裝機(jī)是用復(fù)合膜容器包裝單位計(jì)量的再制奶酪。使用熱成型膜片，成型后插入手持棒棒，再在熱灌裝與計(jì)量下將液態(tài)奶酪注入成型模腔，封合后冷卻定型，最后通過(guò)沖切，沖出包裝好的成品。客戶有妙可藍(lán)多（被蒙牛乳業(yè)(HK:02319)收購(gòu)）、妙飛、芝士坊（ 東君乳業(yè)）、思克奇（君樂(lè)寶乳業(yè)集團(tuán)旗下），用于奶酪棒的包裝。包裝材料是PVC/PE、PS/PE等復(fù)合膜或多層共擠膜。

另外，天友乳業(yè)和光明乳業(yè)(SH:600597)可能也是公司棒棒奶酪包裝機(jī)的客戶，因?yàn)楣倬W(wǎng)用的這兩家樣品。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020 年乳制品行業(yè)規(guī)模 4082 億元，1620 年 CAGR 為 3.18%，較 1115 年 CAGR 9.85%顯著放緩，邁入成熟發(fā)展階段。據(jù)歐睿 Euromonitor 預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，未來(lái)五年我國(guó)乳制品市場(chǎng)依然保持穩(wěn)定發(fā)展。至 2024 年我國(guó)乳制品市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模將有望突破 5500 億元。

2019 年，乳制品行業(yè)整體市場(chǎng)份額中，伊利和蒙牛的市場(chǎng)份額分別為 24.5%和 20.3%，合計(jì)為 44.8%。當(dāng)前我國(guó)乳制品行業(yè) CR2 超過(guò) 40%，表明我國(guó)乳制品市場(chǎng)己經(jīng)呈現(xiàn)出高度集中的雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)型，預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定。乳制品行業(yè)主要企業(yè)市占率排前五的還有光明、君樂(lè)寶和新希望，市占率分別為 3.7%、3.3%、1.7%。

細(xì)分來(lái)看，營(yíng)養(yǎng)價(jià)值更高、口味較好的奶酪品類增長(zhǎng)靚麗，1620 年CAGR 為 24.08%，復(fù)合增速高于酸奶（8.19%）、黃油（10.92%）。人均消費(fèi)來(lái)看，CLAL 數(shù)據(jù)顯示 2019 年日本、韓國(guó)人均奶酪消費(fèi)量分別為 2.7kg、3.2kg，我國(guó)僅為0.28kg，可發(fā)展空間廣闊。

2018 年妙可藍(lán)多推出第一代奶酪棒，背靠人氣 IP“汪汪隊(duì)立大功”，以全方位營(yíng)銷、渠道鋪設(shè)迅速搶占市場(chǎng)，成為現(xiàn)象級(jí)單品，迅速搶占國(guó)際品牌份額。20182020 年妙可藍(lán)多市占率分別為 3.9%、12.5%、22.7%，迅速躍升至行業(yè)第二，僅次于百吉福（20 年 24.8%）。

目前奶酪分為低溫奶酪和常溫奶酪。我們?cè)诔幸?jiàn)到的各種奶酪棒都是放在冰箱冰柜里面的，屬于低溫奶酪。常溫奶酪較低溫奶酪運(yùn)輸、儲(chǔ)存要求更低，渠道容量、消費(fèi)場(chǎng)景更廣。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，低溫食品終端容量 60+萬(wàn)個(gè)、常溫食品終端容量可達(dá)600700萬(wàn)個(gè)，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模更為廣闊。目前奶酪行業(yè)仍以低溫奶酪為主，常溫奶酪剛剛起步，有望成為新爆發(fā)點(diǎn)。常溫奶酪可發(fā)展空間是低溫奶酪的 10 倍。2021 年上半年均瑤健康、2021 年 9 月妙可藍(lán)多推出常溫奶酪產(chǎn)品，成為市場(chǎng)先行者。

奶酪棒包裝材料可分為三層，（1）面層膜（外層、印刷用）：初期公司主要采用 PA 材質(zhì)，經(jīng)過(guò)多輪研發(fā)公司于 2020 年逐步替換為印刷效果更好的 PET 材質(zhì)。（2）PS 膜（中間層、骨架層）：行業(yè)主流材料為 PS 和PVC，其中 PVC 由于高溫下存在毒性近年來(lái)逐步被淘汰（歐盟已禁用），PS 膜類食品安全、熱成型效果更佳。早期行業(yè)被安姆科壟斷，上海艾錄(301062) 系第一家實(shí)現(xiàn) PS 膜類包材規(guī)模化供應(yīng)的國(guó)產(chǎn)企業(yè)。截至目前，業(yè)內(nèi)能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定批量供應(yīng)的僅有安姆科、上海艾錄和海順新材(SZ:300501)，其中安姆科主要供應(yīng)百吉福、伊利股份、蒙牛乳業(yè)，少量供應(yīng)妙可藍(lán)多；上海艾錄以妙可藍(lán)多為主，正逐步外延至伊利及其他品牌；海順新材主供蒙牛，當(dāng)前產(chǎn)值較小。

奶酪棒包裝材料對(duì)于食品安全、灌裝后奶酪成型效果、高溫壓塑成形效果等要求較高，過(guò)去主要由海外供應(yīng)商安姆科壟斷。由于海外供應(yīng)商交付周期長(zhǎng)（>6 個(gè)月）、產(chǎn)品單價(jià)高等因素，妙可藍(lán)多開(kāi)始尋求國(guó)產(chǎn)替代。2018 年初上海艾錄(301062) 與妙可藍(lán)多合作研發(fā) PS 膜類奶酪棒包材，并成功于 2018 年末開(kāi)始批量供應(yīng)，這塊業(yè)務(wù)的收入開(kāi)始爆發(fā)式增長(zhǎng)。

奶酪棒包裝設(shè)備方面，公司面臨著中亞股份(SZ:300512)、達(dá)意隆、新美星、樂(lè)惠國(guó)際(SH:603076)等企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。其中，中亞股份已與國(guó)內(nèi)某生產(chǎn)奶酪棒的知名企業(yè)（推測(cè)為妙可藍(lán)多或均瑤健康）簽訂了購(gòu)銷合同，向其提供多臺(tái)高端奶酪棒成型灌裝封切設(shè)備，是國(guó)內(nèi)目前唯一一家真正實(shí)現(xiàn)奶酪棒常溫保存的灌裝設(shè)備制造商，產(chǎn)品在常溫環(huán)境下可保存6個(gè)月以上。

可見(jiàn)，春光藥裝的乳制品包裝設(shè)備并非國(guó)內(nèi)獨(dú)家，技術(shù)研發(fā)實(shí)力也弱于中亞股份等企業(yè)。公司的研發(fā)費(fèi)用從2017年開(kāi)始是逐步下滑的趨勢(shì)，2020年研發(fā)費(fèi)用640萬(wàn)。中亞股份研發(fā)費(fèi)用2020年是3943.23萬(wàn)。

中亞股份乳制品包裝設(shè)備2020年的毛利率是32%；春光藥裝液體吹灌機(jī)的毛利率是51.99%。

中亞股份乳制品包裝設(shè)備2021上半年毛利率是48.26%，同比大幅增長(zhǎng)，主要是營(yíng)業(yè)成本的下滑。春光藥裝液體吹灌機(jī)的毛利率是54.94%。

那么，春光藥裝乳制品設(shè)備的毛利率為何能遠(yuǎn)高于A股同行龍頭企業(yè)中亞股份？或許是中亞股份設(shè)備種類更多，里面有一些低毛利率產(chǎn)品；或許有其他原因。

春光藥裝第二大客戶是是遼寧省恭納智能倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備有限公司，成立于2019年11月4日，法定代表人為安洋（也是唯一一個(gè)股東），企業(yè)地址位于遼寧省錦州市松山新區(qū)黃海大街4614號(hào)樓，所屬行業(yè)為專用設(shè)備制造業(yè) ，經(jīng)營(yíng)范圍包含：一般項(xiàng)目：物料搬運(yùn)裝備制造，智能倉(cāng)儲(chǔ)裝備銷售，食品、酒、飲料及茶生產(chǎn)專用設(shè)備制造，日用化工專用設(shè)備制造，制藥專用設(shè)備制造，制藥專用設(shè)備銷售，醫(yī)用包裝材料制造等。公司實(shí)繳資本100萬(wàn)，參保員工數(shù)17人，是一個(gè)很小的新成立公司。

顯然，這個(gè)公司主要做包裝設(shè)備的代理業(yè)務(wù)，不太可能有自主研發(fā)能力。這個(gè)公司2019年底注冊(cè)，2020年就成為春光藥裝第二大客戶，憑什么呢？肯定不是憑實(shí)力。公司很巧合的和春光藥裝同樣位于遼寧省錦州市，在同一個(gè)城市。春光藥裝的包裝設(shè)備都是為客戶定制化開(kāi)發(fā)的，所以都是直銷模式。那么，公司為什么2020年找一個(gè)剛注冊(cè)的小公司來(lái)做代理商呢？遼寧省恭納智能倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備很可能是沒(méi)有表面關(guān)聯(lián)關(guān)系的實(shí)質(zhì)性關(guān)聯(lián)方，和春光藥裝發(fā)生的交易可能實(shí)際上屬于關(guān)聯(lián)交易，存在一定疑問(wèn)。

從商業(yè)模式看，春光藥裝作為非標(biāo)化設(shè)備企業(yè)，下游都是大客戶，議價(jià)能力弱，所以存在應(yīng)收賬款高的問(wèn)題。

公司有息負(fù)債率比較高，短期借款和長(zhǎng)期借款都挺高。

綜上，春光藥裝抓住了疫情期間國(guó)外設(shè)備難以進(jìn)入從而導(dǎo)致乳制品設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)遇，從藥品包裝設(shè)備順利拓展到乳制品設(shè)備，從而迎來(lái)業(yè)績(jī)大爆發(fā)。

從公司的存貨和合同負(fù)債來(lái)看，公司的未完成項(xiàng)目和在手訂單大幅增長(zhǎng)，2022年業(yè)績(jī)依然可能較高增長(zhǎng)。

不過(guò)，國(guó)內(nèi)包裝設(shè)備同行樂(lè)惠國(guó)際(SH:603076)、中亞股份這些業(yè)績(jī)近幾年都不咋地，而且波動(dòng)很大。這充分說(shuō)明包裝設(shè)備行業(yè)具有典型的周期性，會(huì)跟隨下游客戶的資本開(kāi)支變化而變化，成長(zhǎng)性并不是很高。業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的永創(chuàng)智能，凈利率較低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)慢，ROE大部分在8%左右，并不出色。所以，包裝設(shè)備看來(lái)并不是一個(gè)好生意，在成長(zhǎng)性和盈利性兩方面都很一般。

春光藥裝在2020和2021年的業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)得益于新產(chǎn)品的推出和疫情帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)，但是預(yù)計(jì)也無(wú)法維持較長(zhǎng)時(shí)間，可能最多也就是三四年。長(zhǎng)期發(fā)展要看公司是否能夠不斷進(jìn)行技術(shù)研發(fā)，不斷推出新產(chǎn)品，不斷進(jìn)入新行業(yè)。

此外，公司商業(yè)模式較差，還存在毛利率顯著高于同行、通過(guò)關(guān)聯(lián)交易做高業(yè)績(jī)等疑問(wèn)。

特別說(shuō)明：文章中的數(shù)據(jù)和資料來(lái)自于公司財(cái)報(bào)、券商研報(bào)、行業(yè)報(bào)告、企業(yè)官網(wǎng)、公眾號(hào)、百度百科等公開(kāi)資料，本人力求報(bào)告文章的內(nèi)容及觀點(diǎn)客觀公正，但不保證其準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性等。文章中的信息或觀點(diǎn)不構(gòu)成任何投資建議，投資人須對(duì)任何自主決定的投資行為負(fù)責(zé)，本人不對(duì)因使用本文內(nèi)容所引發(fā)的直接或間接損失負(fù)任何責(zé)任。更多北交所和新三板深度投資分析，歡迎關(guān)注@專注北交所的安福雙

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