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前沿拓展：

編者寫在前面的致謝：文章翻譯來源于網(wǎng)絡(luò)。編者向那些把知識帶給廣大股民的人致敬！向那些提供知識交流渠道的人致敬！

作者 | 時間的玫瑰

來源 | 巴菲特思想傳播者

本公司 1988 年的凈值增加了五億六千九百萬美元，較去年增加了 20.0%，而過去 24 年以來(自從現(xiàn)有經(jīng)營階層接手后)，每股凈值從 19 元成長到現(xiàn)在的 2,974 美元，年復(fù)合成長率約為 23.0%。

在過去的年報中我們一再強(qiáng)調(diào)真正重要的是企業(yè)的真實價值，它代表著我們旗下企業(yè)組成份子到底值多少錢？這個數(shù)字絕對是個估計數(shù)，根據(jù)我們內(nèi)部的估算，目前伯克希爾真實的價值已大幅超越其帳面價值，過去 24 年以來，企業(yè)價值成長的速度一直要比帳面價值成長的幅度要高一點，但在 1988 年情況有點不同，后者增加的幅度略高于前者。

過去伯克希爾真實與帳面價值成長的背景，與現(xiàn)在有很大的不同，若搞不清楚其間的差異，就好象是一位棒球教練在判斷高齡 42 歲的中外野手未來潛力時，以他一生的平均打擊率作為判斷依據(jù)。

今日我們所面臨不利的因素主要有：(1)目前的股票市場過熱，股價相對偏高(2)企業(yè)投資利益的稅負(fù)過高(3)企業(yè)被購并的價格偏高(4)伯克希爾主要三大投資事業(yè)(約占本公司凈值的一半)資本城/ABC、GEICO 汽車保險與華盛頓郵報，個別的產(chǎn)業(yè)狀況多多少少不若以往，雖然這些公司有杰出的管理與強(qiáng)勢的資產(chǎn)，但以目前的股價來看，他們向上成長的潛力相對有限。

然而我們面對的主要問題還是不斷增加的資金規(guī)模，先前各位也聽過類似的說明，不過這個問題就好象是一個人的身體健康與年紀(jì)的關(guān)系一樣，隨著時間的流逝，問題也越嚴(yán)重，(當(dāng)然在這種情況下，我們是希望這個問題越嚴(yán)重越好)

四年前我曾告訴各位若在未來十年，伯克希爾想要每年維持 15%的報酬，我們總共約要有 39 億美元的獲利，時至今日，這個數(shù)字暴增到 103 億美元，對查理與我來說，這實在是無法承擔(dān)之重，(當(dāng)然若這個數(shù)字事后發(fā)現(xiàn)真的過大，大家或許會在以后的報告中，查理可能會另外個別署名資深合伙人)

雖然資金規(guī)模會影響到最后的投資報酬率，但同時我們也擁有另外一項以前沒有的優(yōu)勢，過去我們大部分的資金都被綁在沒有多大經(jīng)濟(jì)效益的紡織事業(yè)之上，如今部份的資金已轉(zhuǎn)移到一些相當(dāng)不錯的事業(yè)。

去年我將他們?nèi)∶凶銎邆€圣徒：水牛城日報、費(fèi)區(qū)海默、寇比吸塵器、內(nèi)布拉斯加家具量販店、史考特費(fèi)茲制造集團(tuán)、喜斯糖果及世界百科全書等（巴菲特 100%控股的公司。），今年七圣徒持續(xù)向前邁進(jìn)，大家可以發(fā)現(xiàn)以歷史投資成本的角度來看，他們的投資報酬實在是驚人，沒有依靠財務(wù)杠桿，平均股東權(quán)益報酬率高達(dá) 67%。

然其中一部分的企業(yè)本身就是屬于強(qiáng)勢的企業(yè)，但優(yōu)良的管理卻是絕對必要的條件，查理跟我唯一可以做的就是讓他們放手去干。

根據(jù)我個人的判斷，這些企業(yè)總的來說，應(yīng)該還會持續(xù)有好的表現(xiàn)，我們想要在往后年度繼續(xù)維持 15%報酬率的目標(biāo)，絕對需要他們的支持，唯一的關(guān)鍵在于查理跟我是否能夠有效地運(yùn)用他們所貢獻(xiàn)出來源源不絕的資金。

在這點我們做出了一個正確的決定，那就是買下位于奧瑪哈 Borsheim 珠寶 80%的股權(quán)，這項購并案會在后面說明，與我們當(dāng)初的預(yù)期相符，一家優(yōu)秀的企業(yè)由我們所欣賞且信任的人來經(jīng)營，今年有一個好的開始。

會計原則變動

1988 年開始有一項重要的會計原則變動開始適用，展望1990 年還會有一項變動，當(dāng)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)況沒有改變，但會計帳面卻必須將數(shù)字搬來搬去，我們一定會花一番工夫討論一下影響層面。

首先我習(xí)慣性的提出拒絕聲明，雖然一般公認(rèn)會計原則確有缺點，但我卻必須坦承沒有能力重新訂出一套新的規(guī)則，雖然這套原則確有其先天性的限制，卻不必就此廢除，CEO大可以也應(yīng)該將一般公認(rèn)會計原則當(dāng)作是對股東與債權(quán)人盡告知義務(wù)的開始而非結(jié)束；若他們只是提供陽春的財務(wù)報表，卻沒有附上經(jīng)營分析所必要的關(guān)鍵訊息，部門經(jīng)理人會發(fā)現(xiàn)會被總經(jīng)理修理的很慘，同樣的母公司的總經(jīng)理是不是也應(yīng)該向他的老板，也就是公司股東所有人，報告必要有用的信息。

真正需要的是資料;不管是一般公認(rèn)、非一般公認(rèn)或是一般公認(rèn)以外，可以幫助財務(wù)報表使用者可以了解三個問題：

(1)這家公司大概價值多少?

(2)它達(dá)到未來目標(biāo)的可能性有 多大?

(3)在現(xiàn)有條件下，經(jīng)理人的工作表現(xiàn)如何?

大部分的情況下，簡單的財務(wù)數(shù)字并不能回答以上的問題，商業(yè)世界實在很難用一套簡單的規(guī)則有效地來解釋企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)狀況，尤其是像伯克希爾這種由許多各種不同產(chǎn)業(yè)組成集團(tuán)。

更復(fù)雜的是許多管理階層不把一般公認(rèn)會計原則當(dāng)作是應(yīng)該達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)，而是應(yīng)該要克服的阻礙，且大多數(shù)的會計師也心甘情愿給予協(xié)助，當(dāng)客戶問到二加二等于幾?配合的會計師可能會回答：“那要看你想要多少?”即使是誠實且正直的管理階層有時也會超越一般公認(rèn)會計原則，以使得報表數(shù)字更符合他們認(rèn)為應(yīng)該有的表現(xiàn)，不管是讓損益平滑一點或是某季特別突出，都是還算正直的經(jīng)營階層經(jīng)常運(yùn)用的做帳技巧。

另外還有一些不肖經(jīng)理人專門利用一般公認(rèn)會計原則來進(jìn)行欺騙與貪污，他們很清楚許多投資人與債權(quán)人把一般公認(rèn)會計原則當(dāng)作圣經(jīng)朝拜，所以這些騙徒運(yùn)用豐富的想象力技巧性讓交易記錄符合一般公認(rèn)會計原則，但卻與實際的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)背道而馳。

只要投資人，包含看起來復(fù)雜的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，迷信穩(wěn)定向上攀升的盈余數(shù)字，我們可以百分之百確定還會有經(jīng)理人與擁護(hù)者不顧現(xiàn)實，繼續(xù)濫用一般公認(rèn)會計原則來滿足投資人的需求，多年以來查理跟我看到許多會計詐騙案，鮮少有人因此被懲罰，有的甚至都沒有被發(fā)現(xiàn)，用筆偷錢要比用槍搶劫要來的容易的多。（選擇一個品德高尚的管理層的重要性。）

1988 年一般公認(rèn)會計原則有一個很重大的轉(zhuǎn)變，依新規(guī)定伯克希爾必須將子公司與關(guān)系企業(yè)的資產(chǎn)與損益完全并到母公司的財務(wù)報表之上，在過去互助儲貸與史考特費(fèi)茲金融(主要從事世界百科全書與寇比吸塵器分期付款的信用公司)，只須一次認(rèn)列投資損益即可，意思是說(1)僅將被投資公司凈值按投資比例以投資權(quán)益顯示在伯克希爾的合并資產(chǎn)負(fù)債表之上(2)僅將被投資公司年度損益按投資比例以投資利益顯示在伯克希爾的合并損益表之上，但是現(xiàn)在我們必須將被投資公司的資產(chǎn)與負(fù)債、營收與費(fèi)用，放進(jìn)合并的財務(wù)報表之上。

這項轉(zhuǎn)變低估了公司也要報告部門信息，企業(yè)形態(tài)越復(fù)雜的公司，其按傳統(tǒng)財務(wù)報表所加總出來的數(shù)字越?jīng)]有意義，越?jīng)]有辦法讓投資人回答前面所提的三個問題，事實上在伯克希爾我們會準(zhǔn)備合并數(shù)字的唯一原因就是要符合外部規(guī)定，查理跟我看的則是另一套部門別的信息。

現(xiàn)在我們被要求在財務(wù)報表上將更多的數(shù)字混在一起，我們現(xiàn)在決定公布更多的補(bǔ)充信息，有助于幫助各位來衡量企業(yè)價值與管理當(dāng)局的表現(xiàn)，伯克希爾將責(zé)任轉(zhuǎn)移給債權(quán)人的能力;我們提到的第三個問題，應(yīng)該很明確，不管是在看什么樣的報表，在這些補(bǔ)充信息中，我們不一定會依照一般公認(rèn)會計原則，甚至不會以公司別來區(qū)分，相反地我們會試著將同性質(zhì)的企業(yè)匯總有助于大家分析而不是被一大堆信息所掩沒，我們的目標(biāo)是設(shè)身處地的為各位設(shè)想，給各位我們認(rèn)為重要的訊息。（非常不錯！巴菲特希望有與之相符的股東。）

下表我們依(1)金融事業(yè)，包含互助儲貸與史考特財務(wù)公司(2)保險事業(yè)，依投資部位分門別類(3)制造、出版、零售事業(yè)，去除某些非營業(yè)資產(chǎn)與購買法會計調(diào)整數(shù)(4)其它項目，包含前述非營業(yè)資產(chǎn)(主要是有價證券投資)及 Wesco 與伯克希爾母公司所持有的資產(chǎn)與負(fù)債。

如果 將以上四類的盈余與凈值 加總，你將得 到與一般 公認(rèn)會計原 則一致的總數(shù)，但是我們 必須強(qiáng)調(diào)的是 這種新的 表示方法并 未經(jīng)過會計師看過，最好 是不要，因為 他們要是 看到這種報 表，一定會被嚇個半死。

先前 我曾提到在 1990 年會有另一項 會計原則的重大變動，主要 與遞延所得稅有關(guān)，這原 則相當(dāng)?shù)膹?fù)雜 且極具爭 議性，以致 于原定計畫于 1989 年實施延后 一年。

當(dāng)這 項原則開始實施后，對我 們有幾個方面 ，最重要 的一點就是 我們必須重新修正旗下保 險公司所持有 的未實現(xiàn)股票資本利得，其計算遞延所得稅負(fù)債的方式，原先我們在這方面的負(fù)債分作好幾層，對于 1986 年以前帳列未實現(xiàn)利益，大約在 12 億美元左右，系以 28%的稅率估算，對于 1986 年之后的帳列未實現(xiàn)利益，大約在 6 億美元左右，系以 34% 的稅率估算，1987 年起調(diào)整稅率的差異反應(yīng)稅負(fù)的差異。

現(xiàn)在看起來，新的會計原則要求我們從 1990 年開始必須將所有未實現(xiàn)利益的預(yù)估稅率訂在 34%，經(jīng)估算光是這一項做法就會使得我們的年度盈余與凈值減少七千多萬美元，還不包含其它大大小小的影響。

其實我們不認(rèn)為這樣轉(zhuǎn)變有其必要性，因為對于伯克希爾來說不管稅率是 28%或是 34%，都不能反應(yīng)我們公司的實質(zhì)現(xiàn)況，因為我們從來不考慮出售我們具有龐大未實現(xiàn)利益的股票。

對于那些對會計不感興趣的人，很抱歉耽誤各位的時間，我很清楚你們當(dāng)中有很多根本不會仔細(xì)去看數(shù)字，但卻仍持續(xù)支持我們，因為你們知道(1)查理跟我本身的身家也都在里面(2)我們絕對會與各位共享榮枯(3)到目前為止先前的記錄還算令人滿意。事實上這種完全信任的投資方法并沒有什么不好，但也有一些股東比較喜歡深入分析的方式，因此我們也有必要提供足夠的信息給他們，至于伯克希爾本身在做投資時，則是兩種方法并用，重點在于能不能得到滿意的答案。

帳列盈余的來源

除了提供給各位最新四個部門的會計資料，我們一如往常還是會提列出伯克希爾帳列盈余的主要來源：

在下表商譽(yù)的攤銷數(shù)與購買法會計調(diào)整數(shù)會從個別被投資公司分離出來，單獨(dú)加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強(qiáng)調(diào)我們認(rèn)為這樣的表達(dá)方式，較之一般公認(rèn)會計原則，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當(dāng)然最后損益加總的數(shù)字仍然會與經(jīng)會計師查核的數(shù)字一致。

年報中還有企業(yè)個別部門的信息，有關(guān) Wesco 公司的信息，我強(qiáng)烈建議大家可以看看查理孟格所寫的年報，里頭包含我看過對儲貸機(jī)構(gòu)危機(jī)事件寫得最貼切的一篇文章，另外也可以順便看看 Precision 鋼鐵廠，這家 Wesco 的子公司所處的產(chǎn)業(yè)競爭相當(dāng)激烈，但經(jīng)理人 Dave 仍然努力創(chuàng)造相當(dāng)不錯的績效，雖然手頭上缺乏資料來證明，但我相信他的表現(xiàn)絕對不比其它同儕遜色。

我們旗下各項營運(yùn)事業(yè)所創(chuàng)造的盈余，不管是依絕對值或是與同業(yè)相較，實在是相當(dāng)出色，對此我們衷心感謝這些辛苦的經(jīng)理人，你我應(yīng)該感到慶幸能與他們一起共事。

在伯克希爾，這樣的關(guān)系可以維持相當(dāng)長久，我們不會因為這些杰出優(yōu)秀的明星經(jīng)理人年紀(jì)到了一定程度就把他們給換掉，不管是 65 歲或是 B 太太在 1988 年所打破的 95歲上限，明星的經(jīng)理人實在是可遇不可求的稀罕珍寶，他們就像是插滿蠟燭的蛋糕，如何叫人舍得把他們丟棄，相較之下，我們對于新進(jìn)的 MBA 企管碩士的評價就沒有那么高了，他們的學(xué)術(shù)經(jīng)歷看起來總是很嚇人，講起話來頭頭是道，但個人對于企業(yè)長期發(fā)展的投入?yún)s相當(dāng)有限。

在內(nèi)布拉斯加家具店方面，B 太太坐著她的輪椅持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，自從 44 歲那年以 500 塊美金開始創(chuàng)業(yè)當(dāng)老板，至今已有 51 個年頭，(要是當(dāng)初是用 1,000 塊的話，現(xiàn)在可能更不得了)，對于 B 太太來說，就是再多十歲也不嫌老。

這家全美最大的家具量販店到現(xiàn)在還在持續(xù)成長，去年秋天，又新開了一家占地 20,000 平方英呎的清潔用品中心，讓我們的產(chǎn)品線不論是各種價格都應(yīng)有盡有。

最近 Dillard 一家在全美地區(qū)經(jīng)營相當(dāng)成功的百貨公司打算進(jìn)軍奧瑪哈地區(qū)，在它其它主要的分店都設(shè)有家具部門，事實上他們在這方面也做的相當(dāng)成功，不過就在其奧瑪哈分店開幕的前夕，Dillard 總裁 William 先生卻宣布這家分店決定不賣家具，他特別提到 NFM，表示你絕對不會想要與它競爭，我想它在當(dāng)?shù)匾呀?jīng)是最強(qiáng)的了。

水牛城報紙我們贊揚(yáng)廣告的價值，而我們在 NFM 的政策則是證明我們所宣揚(yáng)的確實可行，過去三年來，NFM 是奧瑪哈世界先鋒報的最大廣告客戶，(ROP 是指直接印在報紙而非夾報式的廣告)，據(jù)我所知，除此之外沒有一家報紙的主要廣告客戶是家具商，同時我們也在堪薩斯等地區(qū)刊登廣告，所得到的反應(yīng)也相當(dāng)不錯，廣告當(dāng)然有其效果，只要你所要介紹的東西值得推薦。

B 太太的兒子路易，還有他幾個小孩組成了一支夢幻隊伍，跟他們一起共事實在是一種享受，所有的成員品格與才能兼具。

去年我曾明確地表示水牛城日報 1988 年的稅前盈余一定會下滑，事實證明要不是有 Stan Lipsey，結(jié)果可能會如我所預(yù)測，與其它同規(guī)模的報紙同樣地沉淪，很高興 Stan讓我看起來很愚蠢。

雖然我們?nèi)ツ晡覀冋{(diào)漲的價格較同業(yè)水準(zhǔn)略低，同時印刷與工資成本調(diào)整的幅度與同業(yè)一致，但 Stan 還是硬生生讓毛利率又?jǐn)U大一些，在新聞業(yè)沒有其它人可以像他這樣有更好的經(jīng)營績效，且同時還能夠讓讀者得到如此豐富的新聞，我們相信我們自己的新聞比率，絕對是同樣規(guī)模或甚至更大報紙中最高的，1988 年 49.5%，不管獲利狀況如此，我們一定會努力將這個比率維持在 50%上下。

查理跟我在年輕的時候就很熱愛新聞事業(yè)，而買下水牛城報紙的 12 年來，讓我們渡過許多快樂時光，我們很幸運(yùn)能夠找到像 Murray 這樣杰出的總編輯，讓我們一入主水牛城報紙后，便深深引以為傲。

喜斯糖果在 1988 年總共銷售了 2,510 萬磅重的糖果，本來在十月前整個銷售前景看起來不太樂觀，但拜圣誕節(jié)旺季特別旺所致，整個局勢跟著扭轉(zhuǎn)。

就像我們以前告訴各位的，喜斯的糖果旺季越來越向圣誕節(jié)集中，去年光是 12 月的稅前獲利 2,900 萬就占全年度3,250 萬的 90%，(如此你應(yīng)該相信圣誕老公公真的存在了吧)，十二月的旺季使得伯克希爾第四季的盈余看起來相當(dāng)不錯，另外第一季則是因為世界百科全書年度出版所以也會有一波小高潮。

查理跟我是在買下喜斯糖果五分鐘之后，決定為Chuck Huggins 負(fù)責(zé)這家公司的管理，在看過他這些年來的績效之后，你可能會懷疑為何我們要考慮那么久！

在費(fèi)區(qū)海默，Heldmans 家族就好象是 B 太太家族的辛辛那提版，不管是家具業(yè)或者是制服業(yè)都不會很有吸引力的行業(yè)，也只有好的管理才能讓股東們獲得好的投資報酬，這正是 Heldmans 五位家族成員為伯克希爾所作的貢獻(xiàn)，身為職棒大都會隊的發(fā)言人，Ralph Kiner 曾說比較該隊投手Steve Trout 與他的父親 Dizzy Trout 也是老虎隊名投手，你就會發(fā)現(xiàn)虎父無犬子。

費(fèi)區(qū)海默在 1988 年進(jìn)行了一項規(guī)模頗大的購并案，查理跟我對于他們相當(dāng)有信心，所以我們連看都沒有看就同意了這項交易，很少有經(jīng)營階層，即便是財星五百大企業(yè)也好，能得到我們這樣的信任。

因為這項購并案與內(nèi)部本身的成長，費(fèi)區(qū)海默的營業(yè)額可望大幅成長。

所有 Ralph Schey 所管理的事業(yè)，包含世界百科全書、寇比吸塵器與史考特費(fèi)茲制造集團(tuán)，在 1988 年的表現(xiàn)皆相當(dāng)出色，投資其上的資金也獲得相當(dāng)不錯的報酬。

在史考特費(fèi)茲制造集團(tuán)當(dāng)中，又以 Campbell 家用器具最突出，這家全美最大的中小型壓縮機(jī)自從 1986 年來每年盈余都呈倍數(shù)成長。

寇比吸塵器與世界百科全書的 1988 年銷售數(shù)量都大幅成長，尤其在外銷部份更是強(qiáng)勁，世界百科全書在九月配合莫斯科當(dāng)?shù)刈畲蟮囊患颐绹儇浌鹃_幕，正式在蘇聯(lián)推出，成為該店唯一展示的一套百科全書。

Ralph 個人的工作效率真是驚人，除了同時經(jīng)營 19 項事業(yè)之外，他還投入相當(dāng)?shù)臅r間在克里夫蘭醫(yī)院、Ohio 大學(xué)等單位，另外還負(fù)責(zé)一個創(chuàng)投，創(chuàng)設(shè)了 16 家位于 Ohio 的新公司，他可以稱的上是 Ohio 與伯克希爾之寶。（相當(dāng)?shù)亩嘣。。?/p>

波仙珠寶

伯克希爾是在 1983 年買下內(nèi)布拉斯加家具店 80%的股權(quán)，當(dāng)時我忘了問 B 太太一個連小學(xué)生都會想到的問題，你還有沒有其它兄弟姊妹，上個月我補(bǔ)救了這個錯誤，現(xiàn)在我們又成為另一個家族分支 80%的股東。

當(dāng) B 太太 1917 年從蘇俄往東經(jīng)滿州一路逃到美國之后，她的雙親與五位兄弟姊妹也陸續(xù)來到美國，其中她有一個姊妹 Rebecca 在 1922 年跟著丈夫 Friedman 冒著生命危險往西途經(jīng)拉脫維亞，當(dāng)家族在奧瑪哈重新團(tuán)聚時大家一無所有且身無分文，然而只要身具智能、品格與熱情一切就已足夠，后來證明他們所向無敵。

1948 年 Friedman 先生買下奧瑪哈地區(qū)一家叫波仙的小珠寶店，后來他的兒子與女婿陸續(xù)加入。

你應(yīng)該不難預(yù)料，這個家族為當(dāng)?shù)刂閷殬I(yè)所帶來的影響與 B 太太的情況相近，兩家店共同的特色就是東西實在又價美物廉，另外共通的特色還有(1)單店經(jīng)營，但貨品樣式價格種類齊全，滿足消費(fèi)者各式需求(2)老板每天專心經(jīng)營(3)貨品周轉(zhuǎn)快速(4)精明的采購(5)費(fèi)用開銷難以想象地低。后面三項特點讓店內(nèi)產(chǎn)品的售價，全美其它地方都得比。

大部分的人們不管在其它行業(yè)多么學(xué)有專精，但是遇到買珠寶首飾時，就像是迷失在森林里的小孩子一樣，不會判斷東西的品質(zhì)好壞與價格高低，對這些人來說，只要記住一條，不懂珠寶沒有關(guān)系，只要認(rèn)識珠寶商就好。（近深有體會。中國這樣值得信賴的公司是哪家？）

我敢保證大家只要放心交給 Friedman 家族，一定不會讓各位失望，我們購買波仙股權(quán)的方式就是最好的證明，波仙沒有會計師查核報告，也沒有盤點存貨、驗證應(yīng)收帳款或是做任何方式的查核，他們只是簡單地告訴我們?nèi)绾稳绾危谑请p方就草擬的一頁簡單的合約，并由我們開出一大筆金額的支票。

隨著 Friedman 家族聲譽(yù)的遠(yuǎn)播，近年來波仙珠寶的生意越做越大，客戶從美國各地遠(yuǎn)道而來，其中也包含我一些從東西兩岸來的朋友，他們也都很感謝我能帶他們?nèi)⒂^波仙。

波仙的營運(yùn)模式并不會因為伯克希爾的加入而有所改變，所有的家族成員仍將持續(xù)在各自的崗位上奮斗，查理跟我會站在旁邊默默支持，事實上所有的成員包含高齡 88 歲與 87 歲的老先生與老太太，仍然每天到店里工作，其它兒子媳婦也是從早忙到晚，家族的第四代已正準(zhǔn)備開始學(xué)習(xí)接班。

跟你所欣賞的人一起共事實在是一件很大的樂趣，F(xiàn)riedmans 家族的成功就像是 B 太太家族的成功一樣，實至名歸，兩個家族都堅持對客戶有益的事之上，同時對他們自己也有很大的益處，這是我們最好的事業(yè)伙伴。（簡單的道理，有多少企業(yè)能做到？）

保險事業(yè)營運(yùn)

綜合比率代表的是保險的總成本(損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比率，100 以下代表會有承銷利益，100 以上代表會有承銷損失，若把持有保費(fèi)收入浮存金(扣除股東權(quán)益部份所產(chǎn)生 的盈余) 所產(chǎn)生的 投資收益列入 考量，損益兩平的范圍大概 是在 107111 之間。

基于 前幾次年報所說明的理由 ，即使是通貨 膨脹在這 幾年來相對 溫和，我們預(yù)期 保險業(yè)每年損失增加的比 率約在 10% 左右，若 是保費(fèi)收入成長沒有到達(dá) 10%以上，損失一定會增加，雖然 保險公司在景氣不好時， 會習(xí)慣性地將 損失暫時 隱藏起來，如 附表所示，198 8 年產(chǎn) 業(yè)整體的損失確實增加， 而這個趨勢 應(yīng)該會繼續(xù)持續(xù)下去，甚 至在未來兩年 還會加速 惡化。

產(chǎn)險 業(yè)的獲利情況不但是相當(dāng) 的低，而且也 是不太受 尊重的行業(yè) ，(就像 是山姆高 德溫曾說一個 人要學(xué)會體驗人生的苦與樂 ，不過這行很諷刺的是， 做的要死要活 的同時， 還要被客戶 糟蹋，不像有些 賺翻了的行業(yè)，東西明明貴的要死，卻是一個 愿打，一個愿挨 )

以早 餐麥片為例，它的資產(chǎn)報 酬率是汽車保 險業(yè)的一 倍(這 也是為什么家 樂氏與通 用磨坊的股價 凈值比是五倍，而保險業(yè)者 的股價凈值比僅為一倍)，麥片 公司常常在調(diào)整產(chǎn)品售價，即便其生產(chǎn)成本沒什么變，但消費(fèi)者卻連一個屁都不吭一聲，但要是換做是保險業(yè)者，就算只是反映成本稍微調(diào)整一下價格，保戶馬上就會生氣地跳起來，所以若你識相，最好是選擇去賣高價的玉米片，而不是低價的汽車保險。

一般大眾對于保險業(yè)的敵視會造成嚴(yán)重的后果，去年秋天加州通過的一項 103 提案，雖然成本一再上漲，卻還威脅要將汽車保費(fèi)價格大幅壓低，所幸法院后來檢視這項提案予以擱置，但這次投票所帶來的沖擊未曾稍減，保險業(yè)者在加州已很難再有營運(yùn)獲利的空間，(感謝老天還好加州人沒有對巧克力糖果感到反感，若是 103 提案也如保險般適用于糖果的話，喜斯可能被迫以每磅 5.76 元而不是現(xiàn)在的每磅 7.6 元，果真如此，喜斯可能就要虧大錢了)

對伯克希爾來說，這項法案的短期影響不大，因為即使在這法案之前，加州現(xiàn)行的費(fèi)率結(jié)構(gòu)也很難讓我找到有獲利的商機(jī)，然而這項壓低保費(fèi)的做法卻會直接影響到我們持有44%股權(quán)的 GEICO，約有 10%2 的保費(fèi)收入系來自加州，更具威脅的是若其它州，不管是透過提案或是立法的方式，也跟進(jìn)采取類似的行動，若民眾堅持汽車保險費(fèi)的價格一定要低于成本，則最后可能要由政府直接來負(fù)責(zé)，股東或可暫時支應(yīng)保戶，但只有納稅人可以長久地給予支助，對大部分的產(chǎn)物意外險業(yè)者來說，社會化的汽車保險對于其股東不會有太大影響，因為由于這個產(chǎn)業(yè)是屬于大眾產(chǎn)品，保險業(yè)者所賺的投資報酬平平，所以若因此被政府強(qiáng)迫退出市場，也不會有太大的商譽(yù)損失，但 GEICO 就不一樣了，由于它的成本低，相對地可以獲得高報酬，所以可能會有很大的潛在商譽(yù)損失，而這當(dāng)然會連帶影響到我們。

在 1988 年伯克希爾的保費(fèi)收入持續(xù)減少，到了 1989 年我們預(yù)期保費(fèi)收入還會大幅下滑，一方面是因為消防人員退休基金即將于八月底到期，屆時依合約我們必須將未到期的保費(fèi)退還，估計總共退回的金額 8,500 萬美元，這將使得我們第三季的數(shù)字看起來有點奇怪，當(dāng)然這對于我們公司本身的獲利不會造成太大的影響。

伯克希爾 1988 年的承保表現(xiàn)依舊相當(dāng)不錯，我們的綜合比率(依照法定基礎(chǔ)扣除和解與財務(wù)再保)大約在 104，損失準(zhǔn)備提列在前幾年不佳后，連續(xù)兩年情況還算良好)。我們的保費(fèi)收入規(guī)模預(yù)計在未來幾年內(nèi)都會維持在相當(dāng)?shù)偷乃剑驗橛欣蓤D的生意實在是少之又少，隨它去，在伯克希爾我們不可能在知道明明會虧錢的情況下，還去硬接生意，光是接看起來有賺頭的生意，就讓我們的麻煩夠多了。

盡管(也或許正因為如此)我們的保單量少，可以預(yù)期的我們的獲利情況在未來幾年內(nèi)也會比同業(yè)來的出色，相較于保單量我們有高比例的浮存金，通常這代表著獲利，在 1989與 1990 這兩年內(nèi)，我們的浮存金/保費(fèi)收入比例至少會是同業(yè)水準(zhǔn)的三倍以上，Mike Goldberg 在 Ajit Jain 等人的協(xié)助下，加上 國家產(chǎn)險 的經(jīng)營團(tuán)隊使 我們站在 相當(dāng)有利的位置。

有一 點我們不 知道什么時候 ，我們會 被保險事業(yè)拖垮，有可能會 是一些重大的天然或是經(jīng) 濟(jì)上的意外， 但我們也 有可能會遇 到像 1985 年一樣 爆炸性的成長 ，因為當(dāng) 其它同業(yè)因長期殺 價搶單，一夕之間損失突 然爆發(fā)，才發(fā) 現(xiàn)損失提 列準(zhǔn)備遠(yuǎn)遠(yuǎn) 不足，在那種情況下，我 們一定會穩(wěn)固 好我們的 專業(yè)人員與 資本并盡量避免犯下重大 的錯誤。

有價 證券投資

在為 我們的保險事業(yè)選擇有價 證券投資之時 ，我們主 要有五種選 擇(1)長 期股票投 資(2)長 期固定收益?zhèn)?券(3)中期固定收益 債券(4) 短期約當(dāng) 現(xiàn)金(5)短期套利交易

對于 這五種類型的交易，我們 沒有特別的偏 好，我們 只是持續(xù)不 斷地尋找最高的稅后報酬 預(yù)計的數(shù)學(xué)期 望值，且 僅限于我們 認(rèn)為了解熟悉的投資，我 們無意讓與短 期的帳面 盈余好看， 我們的目標(biāo)是讓長期的凈 值極大化。

我們 永久的持股資本 城/ABC、GEICO 汽車保 險與華盛 頓郵報依舊 不變，同樣不變的是我們 對于這些管理 階層無條 件的敬仰，不管是資本城/ABC 的 Tom Murphy 與 Dan Burke、 GEICO 汽車保險的 Bill Snyder 與 Lou Simpson，還有華盛頓郵報的 Kay Graham 與 Dick Simmons，查理跟我對于他們所展現(xiàn)的才能與品格同感敬佩。

他們的表現(xiàn)，就我們最近距離的觀察，與許多公司的 CEO 截然不同，所幸我們能與后者保持適當(dāng)?shù)木嚯x，因為有時這些 CEO 實在是不適任，但卻總是能夠坐穩(wěn)其寶座，企業(yè)管理最諷刺的就是不適任的老板要比不適任的部屬更容易保住其位置。

假設(shè)一位秘書在應(yīng)征時被要求一分鐘要能夠打 80 個字，但錄取之后被發(fā)現(xiàn)一分鐘只能打 50 個字，很快地她就可能會被炒魷魚，因為有一個相當(dāng)客觀的標(biāo)準(zhǔn)在那里，其表現(xiàn)如何很容易可以衡量的出來；同樣的，一個新進(jìn)的業(yè)務(wù)，若是不能馬上創(chuàng)造足夠業(yè)績，可能立刻就要走路，為了維持紀(jì)律，很難允許有例外情形發(fā)生。

但是一個 CEO 表現(xiàn)不好，卻可以無限期的撐下去，一個原因就是根本沒有一套可以衡量其表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)存在，就算真的有，也是寫的很模糊，或是含混解釋過去，即便是錯誤與過失一再發(fā)生也是如此，有太多的公司是等老板射箭出去后，再到墻上把準(zhǔn)心描上去。

另外一個很重要但卻很少被提起老板與員工之間的差別是老板本身沒有一個直接可以衡量判斷其表現(xiàn)的上司，業(yè)務(wù)經(jīng)理不可能讓一顆老鼠屎一直留在他那一鍋粥之內(nèi)，他一定會很快地把它給挑出來，否則可能連他自己都會有問題，同樣的一個老板要是請到一位無能的秘書，也會有相同的動作。

但 CEO 的上司也就是董事會卻很少檢視其績效，并為企業(yè)表現(xiàn)不佳負(fù)責(zé)，就算董事會選錯了人，而且這個錯誤還持續(xù)存在又怎樣？即使因為這樣使得公司被接收，通常交易也會確保被逐出的董事會成員有豐厚的利益(且通常公司越大，甜頭越多)

最后董事會與 CEO 之間的關(guān)系應(yīng)該是要能夠意氣相投，在董事會議當(dāng)中，對于 CEO 表現(xiàn)的批評就好象是在社交場合中打嗝一樣不自然，但卻沒有一位經(jīng)理人會被禁止不準(zhǔn)嚴(yán)格地審核打字員的績效。

以上幾點不是要一桿子打翻一條船，大部分的 CEO 或是董事會都相當(dāng)努力、能干，有一小部份更是特別的杰出，但查理跟我在看過很多失敗的例子之后，更加對于我們能夠與前面三家公司優(yōu)秀的經(jīng)理人共事感到非常幸運(yùn)，他們熱愛他們的事業(yè)，想法跟老板一致，且散發(fā)出才氣與品格。

1988 年我們做出兩項重大的決定，大筆買進(jìn)聯(lián)邦家庭貸款抵押公司(Freddie Mac)與可口可樂，我們打算要持有這些股票很長的一段期間，事實上當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)我們持有兼具杰出企業(yè)與杰出經(jīng)理人的股權(quán)時，我們最長的投資期間是永久，我們跟那些急著想要賣出表現(xiàn)不錯的股票以實現(xiàn)獲利卻頑固地不肯出脫那些績效差的股份的那群人完全相反。彼得林區(qū)生動地將這種行為解釋成砍除花朵來當(dāng)作野草的肥料（精辟，主要原因可能是不愿意承認(rèn)錯誤。），我們持有Freddie Mac 的股份比例是法令規(guī)定的上限，這部份查理在后面會詳加為各位說明，因為他們是屬于共同儲貸我們一家非保險的子公司所投資，所以在我們的合并資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中，這些持股將以成本而非市價列示。

我們持續(xù)將投資集中在少數(shù)我們能夠了解的公司之上，只有少部份是我們想要長期投入的，因為當(dāng)我們好不容易找到這樣的公司時，我們會想要達(dá)到一定的參與程度，我們同意 Mae West 的看法，好東西當(dāng)然是多多益善。

去年我們減少在中期免稅債券約一億美元的投資，所有賣出的債券都是在 1986 年之后才取得的，當(dāng)這些債券由產(chǎn)險公司所持有的時候，其中 15%的利息收入是要課稅的。

剩下我們?nèi)猿钟屑s 8 億美元的債券，都是屬于適用 1986年租稅改革法案完全免稅的祖父級債券，出售的債券將有些許的獲利，而繼續(xù)持有的債券平均到期日大概是六年，其市價大概略高于帳面價值。

去年我們曾提及我們所持有的已破產(chǎn)的 Texaco 短期與中期公司債券，1988 年我們已經(jīng)將所有的部位處分，獲利約2,200 萬美元，此舉將使得我們在固定收益?zhèn)耐顿Y部位減少 1 億美元。

去年我們還提到了另外一個深具固定收益特色的投資：亦即所羅門公司 9%可轉(zhuǎn)換特別股，這種特別股特別要求公司提撥償債基金，自 1995 年到 1999 年間分批贖回，伯克希爾將這些投資以成本列示在帳上，基于查理所提的原因，現(xiàn)在的估計市價以從前一年度略低于成本，轉(zhuǎn)變?yōu)?1988 年的略高于成本。

我們與所羅門 CEO John Gutfreund 之間良好的關(guān)系，隨著幾年來的合作日益增進(jìn)，但我們還是無法判斷投資銀行業(yè)的前景，不管是短期、中期或是長期皆然，這是一個難以預(yù)估未來獲利程度的產(chǎn)業(yè)，我們?nèi)匀幌嘈盼覀兯鶕碛械霓D(zhuǎn)換權(quán)利會在其有效期間內(nèi)，對我們產(chǎn)生相當(dāng)大的貢獻(xiàn)，然而這種特別股的價值主要還是來自于其固定收益，而不是股權(quán)特性之上。

我們對于長期債券的規(guī)避依舊不變，唯有當(dāng)我們對于貨幣的長期購買力有信心時，我們才會對這類的債券有興趣，但這種穩(wěn)定卻根本沒辦法預(yù)期，因為不管是社會或是選出來的官員實在是有太多的優(yōu)先事項是與購買力的穩(wěn)定性相沖突的。所以目前我們唯一持有的長期債券就是 WPPSS 華盛頓功用電力供應(yīng)系統(tǒng)，其中有些屬于短期，有一些則是分幾年贖回的高票息，目前資產(chǎn)負(fù)債表上帳列成本為 2.47 億美元，目前市價約為 3.52 億美元。

我們在 1983 年年報中曾經(jīng)解釋過購買 WPPSS 的理由，現(xiàn)在很高興跟大家報告結(jié)果完全符合我們當(dāng)初的預(yù)期，在買進(jìn)的時候，債券的評等被暫時取消，估計稅后的投資報酬率約為 17%，最近它被史坦普評等機(jī)構(gòu)評為 AA等級，目前的市價大概只有比最高等級債信的投資報酬好一點。

在 1983 年的年報中，我們比較了投資 WPPSS 與一般企業(yè)的差異，結(jié)果顯示這次的投資要比當(dāng)時同期間所從事購并案還要好，假設(shè)兩者皆以為無財務(wù)杠桿的基礎(chǔ)下進(jìn)行。

不過我們在 WPPSS 的愉快經(jīng)驗并未能改變我們對于長期債券的負(fù)面看法，除非再讓我們碰到暫時僵住的大案子，因為短暫的問題使得其市價嚴(yán)重的被低估。

套利

在過去的報告中我曾經(jīng)告訴各位保險子公司有時也會從事套利的操作，以作為短期資金的替代，當(dāng)然我們比較喜歡長期的投入，但可惜資金總是多過于點子，與此同時，套利的報酬有時會多過于政府公債，同時很重要的一點是可以稍微緩和我們對于尋找長期資金去處的壓力，(每次在我們談完套利投資之后，查理總是會附帶一句，這樣也好，至少能讓你暫時遠(yuǎn)離市場)

在 1988 年我們在套利部份斬獲不少，不論是金額或是投資報酬率，總計投入 1.47 億美元的資金，賺取 7,800 萬美元的獲利。（近 50%的收益！）

如此的成績使我們值得詳細(xì)的描述一下，所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯，目的是為了擷取兩者之間微小的差距，例如阿姆斯特丹的荷蘭幣、英國的英鎊或是紐約的美元，有些人將此行為稱之為剃頭皮，但通常這一行的人慣用法國的字匯套利。

自從第一次世界大戰(zhàn)之后，套利或者說風(fēng)險套利的定義，已延伸包括從已公開的企業(yè)購并、重整再造、清算等企業(yè)活動中獲利，大部分的情況下，套利者期望不管股市變動如何皆能獲利，相對的他面臨的主要風(fēng)險是宣布的事件未如預(yù)期般發(fā)生。

有些特別的套利機(jī)會也會偶爾出現(xiàn)，我記得在 24 歲時當(dāng)時我在紐約的葛拉罕紐曼公司上班，Rockwood 一家在布魯克林生產(chǎn)巧克力的公司，原則該公司自 1941 年開始就采用后進(jìn)先出制的存貨評價方式，那時可可亞每磅是 50 美分，到了 1954 年可可亞因為暫時缺貨價格大漲至 64 美分，因此Rockwood 想要把帳上價值不菲的可可亞存貨在價格滑落之前變賣掉，但若是直接將這批貨賣掉，所得的收益可能要支付 50%左右的稅金，但 1954 的稅務(wù)法令及時公布，其中有一項不太為人知的規(guī)定，就是如果企業(yè)不是把這些存貨賣掉而是直接分配給股東間接減少營運(yùn)規(guī)模的話，就可以免稅，因此 Rockwood 決定停止其販賣可可亞奶油的業(yè)務(wù)，并將 1,300萬磅的可可亞豆子發(fā)還給股東，同時公司也愿意以可可亞豆子換買回部份股份，換算下來，每股可以換得 80 磅的豆子。

有好幾個禮拜我整天忙著買進(jìn)股票、換豆子，再把豆子拿去賣，并常常跑到 Schroeder 信托公司拿著股票憑證換取倉庫保管單，獲利算下來還不錯，而唯一的成本費(fèi)用就是地鐵車票。

Rockwood 改造計畫的規(guī)劃者是 32 歲沒有名氣但相當(dāng)優(yōu)秀的芝加哥人 Jay Pritzker，若你知道 Jay 后來的記錄，你應(yīng)該就不會訝異這個動作對于公司股東有多大的益處了，在這項提議推出不久之后，雖然公司營運(yùn)呈現(xiàn)虧損，但Rockwood 的股價卻從 15 美元漲到 100 美元，有時股票的價格會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過合理的本益比之外。

近幾年來，大部分的套利操作都牽涉到購并案，不管是友善的或是敵意的皆然，在購并案狂熱之時，幾乎感覺不到托拉斯法的存在，投標(biāo)的競價履創(chuàng)天價，在當(dāng)時套利客大行其道，在這行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers 的電影那樣，只要軋一腳就行，華爾街有一句經(jīng)過改編的俗話，給一個人一條魚，你只能養(yǎng)活他一餐，教他如何套利，卻可以養(yǎng)活他一輩子，(當(dāng)然要是他到學(xué)校學(xué)習(xí)套利，可能就要靠州政府過活了)

在評估套利活動時，你必須要能回答四個問題(1)已公布的事件有多少可能性確實會發(fā)生?(2)你的資金總計要投入多久?(3)有多少可能更好的結(jié)果會發(fā)生，例如購并競價提高(4)因為反托拉斯或是財務(wù)意外狀況發(fā)生導(dǎo)致購并案觸礁的機(jī)率有多高?

Arcata 公司我們最曲折離奇的購并經(jīng)驗，說明了企業(yè)的曲曲折折，1981 年 9 月 28 日該公司的董事同意將公司賣給KKR 公司，一家在當(dāng)時同時也是現(xiàn)在最大的融資買斷公司，Arcata 所從事的是印刷與森林產(chǎn)品，但其中值得注意的是在1978 年美國政府決定征收該公司所有 10,700 公頃的紅木林，以擴(kuò)增國家公園的范圍，為此政府決定分期支付該公司總金額 9,790 萬美元的征收款，但 Arcata 公司卻認(rèn)為金額太少，同時雙方也對適用的利率也爭議，Arcata 極力爭取更高的賠償金與適用的利率。

買下一家具有高度爭議的公司將會讓公司在談判過程中，會增加許多的難度，不管訴訟案件是不利或是有利于公司皆然，為了化解這個難題，KKR 決定支付 Arcata 每股 37美元再加上政府額外賠償款的三分之二，作為購并的條件。

在評估過這項投資機(jī)會之后，我們自問 KKR 能否真正完成這項交易的關(guān)鍵在于他們是否能夠順利取得融資，這對賣方來說永遠(yuǎn)是風(fēng)險最高的一項條款，追求者在提出求婚到正式結(jié)婚的這段期間，要落跑是很容易的一件事，不過在這個案子我們卻不太擔(dān)心，原因在于 KKR 過去的記錄還算不錯。

我們還必須捫心自問若是 KKR 真的失敗會如何，在這點我們覺得還好，Arcata 的董事會與經(jīng)營階層已經(jīng)在外兜售好一段時間了，顯示該公司卻有決心要出售，如果 KKR 跑掉， Arcata 一定還會再找新的買主，當(dāng)然屆時的價格可能會差一點。

最后我們還必須問自己，那塊紅木林的價值到底有多少？坦白說我雖然個人連榆樹跟橡木都分不出來，但對于這個問題我的處理方式倒很簡單，反正就是介于零到一大筆錢之間就對了。

后來我們開始從九月開始以每股 33.5 元買進(jìn) Arcata 股票，八個禮拜之內(nèi)總共買進(jìn) 40 萬股，約占該公司 5%的股權(quán)，隔年一月第一次對外公布股東每股可以拿到 37 元，換算年投資報酬約為 40%，這還不包含可以的紅木林賠償損失。

然而過程中不太順利，到了 12 月宣布交易可能會延后，盡管如果 1 月鐵定會簽約，受到這項鼓勵，我們決定再加碼以 38 元每股至 65.5 萬股，約 7%的股權(quán)，我們的努力終于獲得回報，雖然有點拖延，但結(jié)果卻相當(dāng)令人滿意。

接著在 2 月 25 日融資銀行說有鑒于房地產(chǎn)景氣不佳，連帶對 Arcata 的前景可能有所疑慮，故有關(guān)融資條件可能還要再談，股東臨時會也因此再度延期到四月舉行，同時Arcata 公司發(fā)言人表示他不認(rèn)為購并案已觸礁，但是當(dāng)套利客聽到這種重申時，腦中便閃過一句老話：他說謊的方式就好象是即將面臨匯率崩盤的財政部長一樣。

3 月 12 日 KKR 宣布先前的約定無效，并將報價砍至 33.5美元一股，兩天后再調(diào)高至 35 美元，然而到了 3 月 15 日董事會拒絕了這項提議，并接受另一家集團(tuán) 37.5 美元外加紅木林一半的收益，股東會迅速通過這項交易，并于 6 月 4 日收到現(xiàn)金。

總計我們花了近六個月的時間，投資 2,290 萬美元，最后收回 2,460 萬美元，但若是加計這項交易中間所經(jīng)歷的風(fēng)風(fēng)雨雨，則 15%的年報酬率(未包含紅木林潛在收益)還算令人滿意。

不過好戲還在后頭，承審法院指派兩個委員會來解決這項紛爭，一個負(fù)責(zé)認(rèn)定紅木林的價值，一個則負(fù)責(zé)應(yīng)該適用的利率，隔年 1 月委員會認(rèn)定紅木林的價值為 2.75 億美元，適用的復(fù)利率應(yīng)為 14%。

到了八月法官裁定這項決議，這代表政府需要再支付高達(dá) 6 億美元的賠償金，聯(lián)邦政府立刻提出上訴，而就在上訴即將宣判結(jié)果時，雙方以 5.19 億美元達(dá)成和解，因此我們又額外收到 1,930 萬美元，相當(dāng)于每股 29.48 美元的大紅包，之后還可以再拿到 80 萬美元的進(jìn)帳。

伯克希爾的套利活動與其它套利客有些不同，首先相較于一般套利客一年從事好幾十個案子，每年我們只參與少數(shù)通常是大型的交易案，有這么多鍋子同時在煮，他們必須花很多時間在監(jiān)控交易的進(jìn)度與相關(guān)股票的股價變動，這并不是查理跟我想要過的生活方式，(為了致富，整天盯著計算機(jī)屏幕到底有何意義?)

也因為我們只專注在少數(shù)幾個案子，所以一個特別好或是特別差的案子，可能會大大地影響到我們一整年的套利成績，所幸到目前為止，伯克希爾還沒有遇到什么慘痛的經(jīng)驗，一旦發(fā)生我一定會一五一十的向各位報告。

另有一點不同的是我們只參與已經(jīng)公開對外宣布的案子，我們不會僅靠著謠言或是去預(yù)測可能被購并的對象，我們只看報紙，思考幾項關(guān)鍵因素，并依照我們判斷的可能性做決定。

到了年底，我們剩下唯一的套利投資是 334.2 萬股的RJR Nabisco，投資成本 2.82 億美元，目前市價 3.04 億美元，今年一月我們增加持股到 400 萬股，接著在二月全部出清。有 300 萬股是 KKR 決定購并 RJR 后，我們賣給 KKR 的，獲利6,400 萬美元略高于預(yù)期。

稍早之前，另外一個競爭對手 Jay Pritzker第一波士頓集團(tuán)浮現(xiàn)加入對 RJR 的競爭行列，提出以租稅規(guī)劃為導(dǎo)向的提案，套句 Yogi Berra 的說法:這感覺識曾相識！

大部分的時間我們買進(jìn) RJR 相當(dāng)大的限制，由于我們在也是競爭者的所羅兄公司有投資，雖然查理跟我都是所羅門的董事，但我們卻與整個購并案的所有信息隔絕，而我們認(rèn)為這樣也好，額外的信息對我們不見得就有好處，事實上，有時還會妨礙到伯克希爾進(jìn)行套利的投資。

然而由于所羅門的提案規(guī)模相當(dāng)?shù)拇螅灾掠谒械亩露急仨毻耆恢獣⑴c，因此伯克希爾總共只有兩個時點可以進(jìn)行買進(jìn) RJR 的動作，第一次是當(dāng) RJR 經(jīng)營階層宣布整個購并計畫的幾天內(nèi)，當(dāng)時所羅門還未宣布加入競標(biāo)，另外是后來 RJR 董事會決定優(yōu)先考慮 KKR 的提案，也因為所羅門的董事職務(wù)，使得伯克希爾的投資成本大大提高。

看到 1988 年如此豐碩的套利成果，你可能會覺得我們應(yīng)該繼續(xù)朝這方面加強(qiáng)，但事實上，我們決定采取觀望的態(tài)度。

一個好的理由是因為我們決定大幅提高在長期股權(quán)方面的投資，所以目前的現(xiàn)金水位已經(jīng)下降，常常讀我們年報的人可能都知道，我們的決定不是基于短期股市的表現(xiàn)，反而我們注重的是個別企業(yè)的長期經(jīng)濟(jì)展望，我們從來沒有、以后也不會對短期股市、利率或企業(yè)活動做任何的評論。

然而就算是我們現(xiàn)金滿滿，我們在 1989 年可能也不會從事太多的套利交易，購并市場的發(fā)展已經(jīng)有點過頭了，就像桃樂斯所說的: “奧圖，我覺得我們好象已經(jīng)不是在堪薩斯市了！”

我們不太確定這種過熱的現(xiàn)象會持續(xù)多久，包含參與熱潮的政府、金主與買家的態(tài)度會如何轉(zhuǎn)變，不過我們可以確定的是，當(dāng)別人越?jīng)]有信心參與這些活動時，我們的信心也就越高，我們不愿意參與那些反應(yīng)買方與金主無可救藥的樂觀，通常我們認(rèn)為那是無保障的，在此我們寧愿注重Herb Stein 的智能，若一件事不能持久不衰，那么它終將結(jié)束。

效率市場理論

前面提到的套利活動使得我們有必要討論一下市場效率理論，這理論在近年來變得非常熱門，尤其在 1970 年代的學(xué)術(shù)圈被奉為圣旨，基本上它認(rèn)為分析股票是沒有用的，因為所有公開的信息皆已反應(yīng)在其股價之上，換句話說，市場永遠(yuǎn)知道所有的事，學(xué)校教市場效率理論的教授因此做了一個推論，比喻說任何一個人射飛鏢隨機(jī)所選出來的股票組合可以媲美，華爾街最聰明、最努力的證券分析師所選出來的投資組合，令人驚訝的是市場效率理論不但為學(xué)術(shù)界所擁抱，更被許多投資專家與企業(yè)經(jīng)理人所接受，正確地觀察到市場往往是具有效率的，他們卻繼續(xù)下了錯誤的結(jié)論，市場永遠(yuǎn)都具有效率，這中間的假設(shè)差異，簡直有天壤之別。

就我個人的看法，就我個人過去在葛拉罕紐曼公司、巴菲特合伙企業(yè)與伯克希爾公司連續(xù) 63 年的套利經(jīng)驗，說明了效率市場理論有多么的愚蠢(當(dāng)然還有其它一堆證據(jù))，當(dāng)初在葛拉罕紐曼公司上班時，我將該公司 1926 年到 1956 年的套利成果做了一番研究，每年平均 20%的投資報酬率，之后從 1956 年開始我在巴菲特合伙企業(yè)與之后的伯克希爾公司，運(yùn)用葛拉罕的套利原則，雖然我并沒有仔細(xì)地去算，但 1956 年到 1988 年間的投資報酬率應(yīng)該也有超過 20%，(當(dāng)然之后的投資環(huán)境比起葛拉罕當(dāng)時要好的許多，因為當(dāng)時他遇到過 19291932 年的景氣大蕭條)。

所有的條件皆以具備來公平測試投資組合的表現(xiàn)(1)三個公司 63 年來買賣了上百種不同的股票證券(2)結(jié)果應(yīng)該不會因為某個特別好的個案所扭曲(3)我們不需要故意隱瞞事實或是宣揚(yáng)我們的產(chǎn)品優(yōu)秀或是經(jīng)營者眼光獨(dú)到，我們只是從事高度公開的個案(4)我們的套利部份可以很容易就被追查到，他們并不是事后才特別挑選出來的。

過去 63 年來，大盤整體的投資報酬(加計股利)大概只有 10%，意思是說若當(dāng)初投入 1,000 美元的話，現(xiàn)在可以獲得 405,000 美元，但是若投資報酬率改為 20%的話，現(xiàn)在卻會變成 9,700 萬美元，統(tǒng)計上如此大的差異使得我們不禁好奇的想要懷疑，然而理論支持者從來就不會去注意理論與現(xiàn)實如此地不相符，確實現(xiàn)在他們講話已不如過去那么大聲，但據(jù)我所知卻沒有任何一個人愿意承認(rèn)錯誤，不管他們已經(jīng)誤導(dǎo)了多少個學(xué)生，市場效率理論還是繼續(xù)在各個企管名校間列為投資課程的重要教材之一，很顯然的，死不悔改、甚而曲解神意，不是只有神學(xué)家才做的出來。

自然而然，這些遇人不淑的學(xué)生與被騙的投資專家在接受市場效率理論后，對于我們與其它葛拉罕的追隨者實在有莫大的幫助，在任何的競賽中，不管是投資、心智或是體能方面，要是遇到對手被告知思考與嘗試是沒有用的，對我們來說等于是占盡了優(yōu)勢，從一個自私的觀點來看，葛拉罕學(xué)派應(yīng)該祈禱市場效率理論能夠在校園中永為流傳。

說了那么多，最后還是要提出一個警告，最近套利看起來相當(dāng)容易，但它卻不是永遠(yuǎn)都保證有 20%報酬的投資活動，現(xiàn)在的市場比起過去來的有效率許多，除了我們過去 63 年所真正掌握的套利活動之外，還有更多是因為價格合理而因此被舍棄掉的。

一個投資者很難只靠單一一種投資類別或投資風(fēng)格而創(chuàng)造超人的利益，他只能靠著仔細(xì)評估事實并持續(xù)地遵照原則才能賺取超額利潤，就套利投資本身而言，并沒有比選擇利用飛鏢選股的策略好到哪里去。

紐約證券交易所掛牌

伯克希爾的股份于 1988 年 11 月 29 日正式在紐約證券交易所掛牌，后面附有我們寫給股東有關(guān)掛牌的正式聲明。

除了那封信之外，我個人還有一點要說明，雖然我們在交易所的基本交易單位是 10 股，但只要是 1 股以上還是一樣可以進(jìn)行買賣。

另外如同信中所提到的，我們之所以決定掛牌的主要目的是要降低交易成本，而我相信這目的也已經(jīng)達(dá)到，一般來說，在 NYSE 買賣之間的價差會比在柜臺買賣要來得小的多。

負(fù)責(zé)買賣伯克希爾股份的是 Henderson 兄弟公司交易所中一家老牌專家，它的前身 William Thomas Henderson，是在 1861 年以 500 塊美金買下一個交易所的席位(最近一個席位的成交價大約是 62.5 萬美金)，在所有 54 家交易公司當(dāng)中，HBI 共被分配到第二多的 83 種股票，我們很高興伯克希爾能夠被分配給 HBI 負(fù)責(zé)交易，到目前為止對于他們的服務(wù)感到相當(dāng)滿意，該公司負(fù)責(zé)人 Jim Maguire 親自負(fù)責(zé)伯克希爾的交易，他是我們可以找到的最佳人選。

有兩點是我們與其它掛牌公司最大不同的地方，第一我們不希望伯克希爾的股價過高，主要是希望它能夠反應(yīng)的實質(zhì)價值范圍內(nèi)交易(當(dāng)然我們希望實質(zhì)價值能夠以合理的速度增加，當(dāng)然能夠不合理的增加更好)，查理跟我都不希望，股價被過分高估或是被過分低估，兩者都會使伯克希爾的股東的獲利與公司本身經(jīng)營獲利狀況不相當(dāng)，所以如果伯克希爾的股價持續(xù)地反應(yīng)企業(yè)實質(zhì)的價值，則我們可以確定每個股東在他持有公司股份的期間所獲得的利益，都能與公司本身營運(yùn)的獲利成等比。

第二我們希望交易量越少越好，如果我們經(jīng)營的是一家只有幾位合伙人的私人企業(yè)，我們也不希望合伙人時常進(jìn)進(jìn)出出合伙事業(yè)，經(jīng)營一家公開上市公司也是同樣的道理。

我們希望能夠吸引具有遠(yuǎn)見的投資人，在買進(jìn)股份時，抱著打算與我們永遠(yuǎn)同在而不是訂有賣出價格的時間表，我們實在不能理解為何有公司的 CEO 希望自己公司的股份交易量越多越好，這代表公司的股東組合會變來變?nèi)ィ谄渌鐚W(xué)校、俱樂部、教堂等社會機(jī)構(gòu)當(dāng)中，沒有主持人希望自己的組織成員離開的，(然而偏偏就有營業(yè)員就是要靠著說服成員離開組織來維生，你有沒有聽過有人勸你反正最近基督教也沒有什么搞頭，不如下禮拜大家改信佛教試一試)。

當(dāng)然還是有些伯克希爾股東需要或是想要偶爾把他持有的股份賣掉，而我們希望能夠找到合適的人以適當(dāng)?shù)膬r格來接手，因此我們試著透過我們的政策、表現(xiàn)與溝通，吸引真正了解我們營運(yùn)、認(rèn)同我們理念并用同樣的方式來對待我們的新股東，如果我們能夠持續(xù)地吸引這種類型的股東，同時很重要的，讓那些短視近利的投資人遠(yuǎn)離我們，相信伯克希爾一定能夠持續(xù)地以合理的價格交易買賣。

大衛(wèi)．陶德

與我相交 38 年亦師亦友的大衛(wèi)．陶德，于去年以高齡93 歲過世，大多數(shù)的人可能都不知道他是誰，但是許多伯克希爾的老股東卻因為他對本公司的間接影響而受益良多。

大衛(wèi)終其一生在哥倫比亞大學(xué)教書，同時他也與葛拉罕合作著述 “證券分析”一書，自從我到哥倫比亞之后，大衛(wèi)不時地鼓勵與教導(dǎo)我，給我的影響一個接著一個，他所教導(dǎo)我的很一件事，不論是直接或透過他的著作都非常有道理，后來畢業(yè)后，透過不斷往來的信件，他給我的教育持續(xù)到他逝世之前。

我認(rèn)識許多財經(jīng)與投資學(xué)的教授，除了葛拉罕以外，沒有人可以比得上大衛(wèi)，最好的證明就是他學(xué)生的成績，沒有其它投資學(xué)的教授可以造就出那么多杰出的英才。

當(dāng)學(xué)生離開大衛(wèi)的教室，就代表著他們一生將具備有投資智能，因為他所教導(dǎo)的原則是如此的簡單、完整有用且持久，雖然這些特點看起來并不顯著，但要將這些原則教導(dǎo)給學(xué)生卻不是一件容易的事。

讓我印象最深刻的是大衛(wèi)總是言行一致，就像凱恩斯運(yùn)用自己研究出的學(xué)術(shù)觀點來致富，大衛(wèi)也是如此。事實上他在財務(wù)操作上的表現(xiàn)遠(yuǎn)比凱恩斯來得出色，憑借著企業(yè)與信用循環(huán)理論，之后再演變成價值投資，大衛(wèi)一開始就選擇了正確的方向。

查理跟我運(yùn)用大衛(wèi)與葛拉罕所教的原則，在伯克希爾的投資之上，我們的成功正代表著他們心血的結(jié)晶。

其它事項

我們希望能夠買進(jìn)更多像我們現(xiàn)在擁有一樣的企業(yè)，當(dāng)然我們可以透過大家的協(xié)助，如果你擁有符合以下條件的企業(yè)，記得打電話或者是寫信告訴我。

我們想要找(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元)(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒興趣)(3)高股東報酬率(并且甚少舉債)(4)具備管理階層(我們無法提供)(5)簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對方太多時間)我們不會進(jìn)行敵意的購并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過五分鐘) ，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。

我們最喜歡的交易對象之一是像 B 太太 Heldman 家族那樣，公司經(jīng)營者希望能馬上有一大筆現(xiàn)金，不管是給自己、家人或是其它股東，最好這些經(jīng)營者如往常一樣能夠繼續(xù)留在公司，我想我們可以提供具有以上想法的經(jīng)營者，一個滿意的方式，我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽。

另一方面我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發(fā)現(xiàn)如果你登廣告要買牧羊犬，結(jié)果卻有一大堆人打電話來要賣你長耳獵犬，在此重申我們對這些交易，只有高德溫的另一句話可以形容，請把我排除在外。

除了以上買下整家公司的購并案外，我們也會考慮買進(jìn)一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們在資本城與所羅門這兩個 Case 一樣，尤其是我們對于像這次購買所羅門一樣的可轉(zhuǎn)換特別股當(dāng)作長期投資特別有興趣。

幾個禮拜以前，我們接到了一個好消息，史坦普評等機(jī)構(gòu)將我們的債信等級調(diào)高的三 A 的最高標(biāo)準(zhǔn)，相較于 1980年的 28 家，目前全美只有 15 家公司可以擁有此殊榮。

過去幾年企業(yè)公司債的持有人在事件風(fēng)險上跌了一大跤，意思是說一家原本財務(wù)操作保守的公司，因為進(jìn)行高杠桿購并或是重整再造，使得公司在一夜之間被大幅調(diào)降信用評等，購并的世界之中，除了少數(shù)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)一致的公司之外，大部分的公司都會面臨這樣的風(fēng)險，但伯克希爾絕對不會，查理跟我保證給債券持有人與股東一樣的承諾。

大約有 97.4%的有效股權(quán)參與 1988 年的股東指定捐贈計劃，總計約 500 萬美元捐出的款項分配給 2,319 家慈善機(jī)構(gòu)，若經(jīng)營情況許可，我們計畫在 1989 年擴(kuò)大這項捐贈計畫。

我們敦促新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報上有關(guān)股東捐贈計畫的詳細(xì)內(nèi)容，如果在未來年度內(nèi)，你想要參加這類的計畫，我們強(qiáng)烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在 1989 年 9 月 30 日之前完成登記，才有權(quán)利參與 1989 年的計畫。

今年的股東會將在 1989 年 4 月 24 日星期一在奧瑪哈舉行，我們希望大家都能來參加，這個會議提供一個場所讓你能夠提出任何與股東有關(guān)的問題，我們會一直回答到所有股東都滿意為止(除了那些想要知道投資組合明牌或是內(nèi)線消息的人)。

會后我們將安排幾臺巴士載著有興趣的股東到 B 太太的家具廣場與波仙珠寶店，準(zhǔn)備大撿便宜貨吧！外地來的股東可以會選擇提早一點來，B 太太的店星期天會從中午開到下午五點，只有五個小時可能不夠 B 太太暖身，她可能希望還是能夠像平日一樣從早上 10 點到晚上 9 點，另外波仙珠寶星期天并不開門營業(yè)。

記得問 B 太太地毯價格為什么會如此便宜的秘密，她一定會向跟所有人一樣地偷偷跟你講她是如何辦到的，(我之所以能夠賣的這么便宜是因為我的老板對于地毯根本就一無所知！)

拓展知識：