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前沿拓展：

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一、綜述

本文為軍工行業(yè)債的專題研究，分為信用債（短融、中票、企業(yè)債、公司債）、可轉(zhuǎn)債、可交債，并闡述了債轉(zhuǎn)股現(xiàn)狀，最后對軍工行業(yè)2019年的基本面和投資機會進行了分析。

二、軍工行業(yè)信用債：央企居多，迄今零違約

1.2018年發(fā)行金額下降、凈融資額上升，央企發(fā)債占絕對多數(shù)

軍工行業(yè)信用債發(fā)債數(shù)量和金額在2016年之前呈螺旋上升趨勢，于16年達到峰值（78只債券，總發(fā)行額1941.9億元），與全行業(yè)趨勢基本一致。受國內(nèi)市場16年底以來利率上行、去杠桿等政策以及市場違約事件影響，2017年來全行業(yè)信用債發(fā)行數(shù)量和金額出現(xiàn)大幅下降，接近2014年水平（發(fā)行數(shù)量同比減少32.95%，發(fā)行金額同比減少38.54%）；全行業(yè)信用債凈融資額也從16年的30194.32億元大幅下降至17年的2244.37億元，降幅達92.57%。軍工行業(yè)1617年信用債發(fā)行變化趨勢與全行業(yè)相同，發(fā)行數(shù)量和發(fā)行金額分別同比減少56.41%和72.58%，回到2013年水平以下；軍工行業(yè)信用債17年凈融資額較16年下降667.34億元至422.97億元。

2018年，全行業(yè)信用債發(fā)行數(shù)量和發(fā)行金額有所上升，凈融資額也同比增加637.26%。軍工行業(yè)18年信用債發(fā)行數(shù)量和發(fā)行金額（30只債券，總發(fā)行額449.8億元）分別同比下降11.76%和15.62%，僅占當年全行業(yè)信用債發(fā)行總額的0.65%；軍工行業(yè)18年信用債凈融資額193.80億元，較17年增加616.77億元，占當年全行業(yè)信用債凈融資額的1.17%。

從發(fā)行人結(jié)構(gòu)來看，軍工行業(yè)的絕大多數(shù)信用債系由中央國有企業(yè)發(fā)行，在2000年以來的歷史發(fā)行總額中占比高達98.71%，顯著高于全行業(yè)35.42%的平均水平；而相應(yīng)地，軍工行業(yè)民企信用債發(fā)債金額僅占總信用債發(fā)債金額的0.72%，顯著低于全行業(yè)8.33%的平均水平。

從債券結(jié)構(gòu)來看，短期融資券2017年以前在軍工行業(yè)信用債發(fā)行金額中占比最大，2015年和2016年分別發(fā)行979億元和1,259億元，占信用債發(fā)行總金額的83.96%和64.83%；但其17年發(fā)行金額同比下降88.96%至139億元，大幅拉低了軍工行業(yè)的信用債發(fā)行金額。

從2009年到2014年，中期票據(jù)對軍工信用債凈融資貢獻最大；短融雖發(fā)債金額最多，但對凈融資的貢獻一直較小且波動較大，在2012、2013、2016、2017、2018年的凈融資為負。自2016年以來，軍工行業(yè)的公司債對凈融資額貢獻較大且較穩(wěn)定，是本行業(yè)從17年到18年凈融資額由負轉(zhuǎn)正的重要保障。

截至2019年3月1日，軍工行業(yè)信用債市場共有存量債券136只，總金額2,693.9億元。其中，中期票據(jù)共52只，總額1,248.2億元，占比46.33%；公司債共65只，總額1,039.7億元，占比38.59%；企業(yè)債18只，總額386億元，占比14.33%；短期融資券僅1只，總額20億元，占比0.74%。從發(fā)行人結(jié)構(gòu)來看，中央國有企業(yè)占比高達98.43%，與自2000年以來的軍工行業(yè)信用債歷史發(fā)行人結(jié)構(gòu)高度一致。

2.軍工信用債迄今零違約

近年來，全市場信用債違約數(shù)量和違約規(guī)模呈快速的上升趨勢。2018年，全市場信用債違約數(shù)達135起，同比增加275.00%；債務(wù)違約規(guī)模1,336.75億元，同比增加310.61%。債務(wù)違約數(shù)量的多少直接影響市場對債券的投資熱情。在全行業(yè)債務(wù)違約頻發(fā)的大環(huán)境中，軍工企業(yè)發(fā)行的信用債迄今為止尚未出現(xiàn)過違約記錄，信用狀況良好。

從歷史信用債評級結(jié)構(gòu)來看，軍工行業(yè)長期信用債評級中AAA級占比達82.89%，顯著高于全行業(yè)長期信用債評級中的AAA級占比（30.83%），且軍工行業(yè)長期信用債評級中無低于AA級的債券。

再聚焦信用債存量：軍工行業(yè)存量長期信用債有90.37%為AAA級，顯著高于全行業(yè)平均水平35.75%，且無AA以下評級的債券。

最后，我們關(guān)注債務(wù)發(fā)行主體評級調(diào)整的相關(guān)數(shù)據(jù)：軍工行業(yè)迄今以來只追溯到四起評級下調(diào)事件，分別發(fā)生在2011、2013和2018年，涉及央企1家、地方國有企業(yè)2家和民營企業(yè)1家。據(jù)此，我們得到如下兩個結(jié)論：第一，和全行業(yè)基本上逐年上升的主體評級負面調(diào)整次數(shù)相比，軍工行業(yè)的主體評級負面調(diào)整一直維持在極低水平，在全行業(yè)中平均占比僅0.64%；第二，如前所述，軍工行業(yè)信用債的發(fā)行主體絕大多數(shù)是央企，央企評級下調(diào)僅一例，這證實了軍工行業(yè)信用債發(fā)行主體的可信度。

3.軍工行業(yè)信用債收益率略低于全行業(yè)，到期收益率較高者多為民企和地方國企

為考察軍工行業(yè)信用債的到期收益率和信用利差，我們選取軍工行業(yè)內(nèi)5年期的AAA級和AA級信用債與全行業(yè)5年期的AAA級和AA級信用債進行對比。我們注意到：由于信用債違約率低、風險性小，軍工行業(yè)AAA級和AA級信用債的到期收益率分別比全行業(yè)同評級信用債的到期收益率略低。截至2019年3月1日，軍工AAA級信用利差比全行業(yè)AAA級信用利差平均低18.86%，軍工AA級信用債利差波動較大，但在目前全行業(yè)AA級信用債利差走闊的背景下未出現(xiàn)信用利差上升。

從到期收益率看：軍工行業(yè)內(nèi)到期收益率最高的信用債多由民營企業(yè)和地方國有企業(yè)發(fā)行。央企中，新興際華股份有限公司、中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團有限公司等發(fā)行的公司債到期收益率較高。

三、軍工行業(yè)可轉(zhuǎn)債：進可攻退可守，關(guān)注機電轉(zhuǎn)債、光電轉(zhuǎn)債、航電轉(zhuǎn)債

1.可轉(zhuǎn)債2018年大幅增長，中國動力擬發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債是指債券持有人可以在特定時間、按特定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票（正股）的特殊債券，兼具債權(quán)和期權(quán)的特征，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，投資者可以選擇轉(zhuǎn)換為股票，或者繼續(xù)持有債券。可轉(zhuǎn)債這種“進可攻、退可守”的特性使其成為博弈股市行情的理想工具。

從發(fā)行數(shù)量來看，我國A股上市公司至今共發(fā)行可轉(zhuǎn)債234只，其中軍工行業(yè)共發(fā)行7只，軍工行業(yè)發(fā)行數(shù)量占發(fā)債總數(shù)量的2.99%。包括已退市2只：重工轉(zhuǎn)債、海直轉(zhuǎn)債，存續(xù)5只：航信轉(zhuǎn)債、航電轉(zhuǎn)債、機電轉(zhuǎn)債、光電轉(zhuǎn)債、特發(fā)轉(zhuǎn)債。從發(fā)行金額來看，我國A股上市公司至今發(fā)行可轉(zhuǎn)債5277.71億元，2018年大幅增長。其中軍工行業(yè)發(fā)行金額173.20億元，軍工行業(yè)發(fā)行金額占總發(fā)行金額的3.28%。其中存續(xù)5只可轉(zhuǎn)債發(fā)行金額86.19億元。

2017年2月，證監(jiān)會發(fā)布了再融資新政，從定價方式、融資規(guī)模、融資間隔等角度對再企業(yè)融資做出了嚴格限制。2017年5月證監(jiān)會發(fā)布了減持新規(guī)，同時上交所、深交所配套發(fā)布《實施細則》，從多角度、全方位的加嚴定增股東的減持行為。定增市場管理趨嚴，導(dǎo)致定增新發(fā)預(yù)案融資規(guī)模在近兩年大幅下滑，可轉(zhuǎn)債作為企業(yè)融資的替代選擇，受益明顯。

證監(jiān)會政策支持，定向可轉(zhuǎn)債有望迎來增長。2018年11月1日，證監(jiān)會發(fā)布消息，試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展，積極推進以定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組交易支付工具的試點，支持包括民營控股上市公司在內(nèi)的各類企業(yè)的并購重組。雖然目前定向可轉(zhuǎn)債發(fā)行尚無配套的法律法規(guī)，但隨著此次官方再次發(fā)聲鼓勵，未來定向可轉(zhuǎn)債工具有望迎來增長。

賽騰股份為A股首單定向可轉(zhuǎn)債并購案，而中國動力為首個配融定向可轉(zhuǎn)債預(yù)案。2019年1月23日晚，證監(jiān)會披露的《并購重組委2019年第2次會議審核結(jié)果公告》顯示，賽騰股份（603283）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)獲無條件通過。據(jù)中證報報道，此次審核用時22個工作日，充分體現(xiàn)了證監(jiān)會順應(yīng)市場主體訴求，創(chuàng)造條件支持上市公司并購重組的決心。另外，根據(jù)中國動力2018年12月27日晚披露的重組預(yù)案，公司擬發(fā)行普通股、可轉(zhuǎn)債及付現(xiàn)金，購買廣瀚動力、長海電推、中國船柴等8家公司少數(shù)股權(quán)；另擬非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資不超過15億元。

2.軍工可轉(zhuǎn)債2018年集中上市

當前存續(xù)的軍工可轉(zhuǎn)債有航信轉(zhuǎn)債、航電轉(zhuǎn)債、機電轉(zhuǎn)債、光電轉(zhuǎn)債和特發(fā)轉(zhuǎn)債，除了航信轉(zhuǎn)債，其余4只集中于2018年上市。航電轉(zhuǎn)債、機電轉(zhuǎn)債、光電轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體分別是中航電子、中航機電、中航光電，都為航空工業(yè)集團下屬上市公司。

截止2019年3月1日，近一年內(nèi)可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案239個，其中軍工行業(yè)2個，中國動力（600482.SH）與雷科防務(wù)（002413.SZ）先后擬發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債。根據(jù)《中國動力發(fā)行普通股和可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》披露，本次重組發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的交易對方為特定投資者、中國信達、太平國發(fā)。根據(jù)《雷科防務(wù)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》披露，上市公司擬向不超過10名特定投資者非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券及股份募集配套資金不超過3.97億元，其中發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券支付交易對價為2.84億元，交易對方為特定投資者、西安輔恒、西安伴恒、西安擁恒。

已退市的軍工可轉(zhuǎn)債有重工轉(zhuǎn)債和海直轉(zhuǎn)債，皆主要以轉(zhuǎn)股方式退出。

以2019年3月1日交易數(shù)據(jù)為準，統(tǒng)計各可轉(zhuǎn)債行情指標如下：

除航信轉(zhuǎn)債的債性較強以外，其他軍工可轉(zhuǎn)債的股性較強。其中，特發(fā)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率為24.17%。

通過對比上市以來可轉(zhuǎn)債與正股相應(yīng)時期漲跌幅，可以發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債價格運行區(qū)間會在較窄的范圍內(nèi)波動，下限由債底和條款所決定，上限受贖回條款約束。如果來自于純債或條款的安全邊際明確，可以逐步增持博弈不確定的股市。

3.關(guān)注機電轉(zhuǎn)債、光電轉(zhuǎn)債、航電轉(zhuǎn)債

3.1.機電轉(zhuǎn)債

中航機電是中航工業(yè)旗下航空機電系統(tǒng)業(yè)務(wù)的專業(yè)化整合和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展平臺，是我國軍用和民用航空機電系統(tǒng)領(lǐng)域國家隊，在我國航空機電產(chǎn)業(yè)中具有絕對龍頭地位。公司的發(fā)展歷經(jīng)三次重大資產(chǎn)重組，實現(xiàn)從“小、散、弱”到“大機電”轉(zhuǎn)變，目前控股12家、托管8家機電系統(tǒng)公司等核心機電系統(tǒng)資產(chǎn)，形成了以軍用航空業(yè)務(wù)為核心，兼顧民用領(lǐng)域協(xié)同發(fā)展，涵蓋機電系統(tǒng)全產(chǎn)業(yè)鏈的格局。

公司作為我國機電系統(tǒng)的絕對龍頭，航空主業(yè)突出，內(nèi)生增長穩(wěn)健，將核心受益我國軍民兩大機電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。公司主營業(yè)務(wù)是航空產(chǎn)品、非航空產(chǎn)業(yè)及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)；公司航空主業(yè)突出，航空產(chǎn)品貢獻70%以上毛利，過去五年營收、歸母凈利復(fù)合增速6.7%、9.31%，歸母凈利增速高于營收增速，盈利能力持續(xù)提升。

1)2020年我國空軍要構(gòu)建以四代裝備為骨干、三代裝備為主體的裝備體系。根據(jù)目前我國空軍軍機的裝備數(shù)量和結(jié)構(gòu)看，我國軍機新型號未來十年的換裝列裝規(guī)模達4000億，對應(yīng)機電系統(tǒng)市場規(guī)模達700億，年復(fù)合增速有望維持在20%以上。公司在國內(nèi)軍機機電系統(tǒng)占有絕對龍頭地位，是中航工業(yè)旗下唯一的機電系統(tǒng)平臺，產(chǎn)品已涵蓋各機電子系統(tǒng)，基本壟斷國內(nèi)軍機市場。綜合看，軍機機電系統(tǒng)仍將是公司未來兩到三年內(nèi)生增長的核心驅(qū)動因素，主要受益兩個核心邏輯：一方面，未來幾年我國軍機新型號換裝列裝處于加速態(tài)勢，保持較高景氣度；另一方面，機電系統(tǒng)綜合化、多電化技術(shù)趨勢決定了新機型中機電系統(tǒng)的單架價值量占比有提升，公司產(chǎn)品毛利率有望穩(wěn)中有升。

2)以C919為代表的國產(chǎn)民機上量及機電系統(tǒng)國產(chǎn)化趨勢將是拉動我國民機機電系統(tǒng)快速增長的主要力量。長期看，我國民用飛機機電系統(tǒng)總規(guī)模達3000億美元；中期看，至2020年機電系統(tǒng)在國產(chǎn)民用飛機中市場規(guī)模達200億元；民機機電系統(tǒng)的國產(chǎn)化率也有望進一步提升。公司依托軍機航空核心技術(shù)優(yōu)勢大力拓展民用航空產(chǎn)品，已實現(xiàn)從國內(nèi)機型配套向全球民機市場配套發(fā)展，民機產(chǎn)品配套從初級向中高級產(chǎn)品發(fā)展，從單個產(chǎn)品向系統(tǒng)級產(chǎn)品的發(fā)展。我國機電系統(tǒng)產(chǎn)品在C919項目中有5個系統(tǒng)先后與國外知名企業(yè)開展合作，其中液壓、燃油、電源系統(tǒng)分別與派克宇航、UTAS組建了合資公司，高升力系統(tǒng)與MOOG開展了項目合作，空氣管理系統(tǒng)與LIEBHERR開展了項目合作，座椅系統(tǒng)實現(xiàn)自主研制；MA700支線飛機實現(xiàn)5個機電系統(tǒng)的自主牽頭研制，實現(xiàn)了系統(tǒng)級研發(fā)、關(guān)鍵部件研制；GA600大型水陸兩棲飛機幾乎所有機電系統(tǒng)實現(xiàn)自主研制等。綜合看，公司民機機電系統(tǒng)業(yè)務(wù)有望伴隨我國以C919國產(chǎn)大飛機為代表的民機產(chǎn)業(yè)，未來體量上升一個大的臺階。

公司是唯一的航空機電全科目平臺，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入仍有望有序推進。公司自2013年托管18家機電系統(tǒng)下屬企業(yè)以來，截至目前已陸續(xù)收購了托管公司中的4家，目前仍托管包括兩個優(yōu)質(zhì)研究所：南京機電液壓中心（609所）（2018年6月新增）、航空救生研究所（610所）等在內(nèi)的8家公司。我們認為：不管是軍機還是民機在綜合化、多電化發(fā)展趨勢下，現(xiàn)有機電系統(tǒng)“小、散、弱”的局面只能通過整合來建立系統(tǒng)供應(yīng)商級的能力，中航機電作為唯一平臺，資產(chǎn)注入仍有望繼續(xù)，核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入將帶動中航機電在系統(tǒng)級供應(yīng)能力上再上升一級，協(xié)同效應(yīng)有望進一步凸顯。中航工業(yè)整合組建機載公司有利于更好地承擔國家機載重大專項，是順應(yīng)全球航空機載產(chǎn)業(yè)機、電一體化發(fā)展趨勢的需要。根據(jù)證券時報報道，機載專項是繼大飛機專項、兩機專項后的又一個國家專項投入，資金投入將在160億元左右，公司有望受益機載專項的落地。

3.2.光電轉(zhuǎn)債

我國高端連接器的領(lǐng)軍企業(yè)，將受益于行業(yè)集中度提升及國際化拓展。目前全球連接器市場集中度不斷提升，行業(yè)巨頭增長勢頭依然不減，并購整合趨勢強勁，前十大企業(yè)市場份額從上世紀80年代38%提升至今的60%。我國已經(jīng)是全球增速最快、市場規(guī)模最大的連接器市場，但前十大企業(yè)市場份額不足20%，具有較大提升空間，未來或?qū)⒄Q生類似安費諾、泰科等巨頭型公司。公司專注于中高端連接器，已是國內(nèi)規(guī)模最大的軍工防務(wù)及高端制造領(lǐng)域互連技術(shù)解決方案提供商，下游涉及軍工、新能源汽車、通信、軌交等領(lǐng)域，已占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，并逐步與國際接軌，有望成為世界級的互聯(lián)技術(shù)解決方案提供商。

軍民融合典范，雖是軍工體制內(nèi)企業(yè)，但具備很強的市場化基因。經(jīng)過近半個世紀的積淀，公司已建立了市場化的薪酬制度、完善的激勵體系等，并形成了以客戶為中心、問題為導(dǎo)向的快速響應(yīng)機制,市場化基因構(gòu)筑了公司的強大競爭力。公司通過不斷聚焦主業(yè)、提質(zhì)增效，確立了“集團化、多元化、國際化”的發(fā)展路徑，以洛陽本部為核心，先后收購或成立沈陽興華、富士達、翔通光電、中航海信、泰興航空等，不斷吸納技術(shù)，完善產(chǎn)品體系如液冷產(chǎn)品、特種光模塊產(chǎn)品等，并從連接器向線纜組件、系統(tǒng)產(chǎn)品延伸，價值量不斷提升，將進一步打開市場空間。

內(nèi)生增長確定性高，18年將是開啟新一輪增長的拐點。公司在國內(nèi)的軍工、新能源、通信等連接器業(yè)務(wù)上都處于行業(yè)明顯優(yōu)勢地位，十三五后期或?qū)㈤_啟新一輪增長。公司上市后最主要的問題是產(chǎn)能問題，07年IPO以來公司每隔3年就會進行一批新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化項目。公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金13億元，主要用于新技術(shù)產(chǎn)業(yè)基地（預(yù)計19年建成投產(chǎn)）、光電技術(shù)產(chǎn)業(yè)基地二期項目等，將解決公司進一步業(yè)務(wù)擴張及新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化的產(chǎn)能問題，預(yù)計將分別為公司新增收入13.75、10.03億元，將滿足新一輪增長需求。

1)公司以軍為基，軍品收入占比5560%，利潤占比更高，仍是目前最重要的業(yè)績增長點。公司軍品涉及航空、航天、船舶、電子、通信指揮、兵器等幾乎所有軍工領(lǐng)域，在我國武器裝備更新?lián)Q代需求加速釋放的背景下，信息化程度提高將帶動連接器系統(tǒng)需求增長，軍改負面影響削弱疊加十三五后期武器裝備發(fā)展迅速，公司軍品將重回快車道，預(yù)計今年訂單將呈現(xiàn)逐季好轉(zhuǎn)態(tài)勢，預(yù)計全年增速將達到17%左右，明后兩年增長更為確定，或在2030%之間。隨著公司液冷等新產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化并不斷拓展配套領(lǐng)域，綜合設(shè)備柜等集成化產(chǎn)品逐步推廣，集中度及產(chǎn)品價值量將進一步提升，為公司長遠發(fā)展打開了更大的成長空間。此外參考軍品競爭對手航天電器連接器業(yè)務(wù)的毛利率水平，基本維持在40%左右。

2)通信領(lǐng)域海外客戶收入迅速增長，關(guān)注5G進展。目前4G建設(shè)高峰期已過，公司國內(nèi)通訊領(lǐng)域訂單隨著受到較大影響，但公司通過積極拓展海外市場，打開了美國數(shù)據(jù)中心市場并進入國際通信巨頭供應(yīng)鏈，一定程度削弱了國內(nèi)市場周期性波動的影響。目前5G建設(shè)蓄勢待發(fā)，5G基站覆蓋密度有望至少達到4G的1.5倍，將帶動公司通信業(yè)務(wù)開啟新一輪增長。17年公司光、電系列產(chǎn)品陸續(xù)通過重點客戶樣品測試；高速產(chǎn)品取得了主要客戶供貨資格并形成小批量訂貨。

3)國內(nèi)新能源車連接器龍頭，并向合資車企、外資車企拓展。公司是我國最大的新能源汽車連接器供應(yīng)商，也是國內(nèi)最早介入新能源汽車產(chǎn)業(yè)的連接器企業(yè)，并參與部分標準的制定，公司不僅在連接器而且在線纜組件、集成化產(chǎn)品上具有優(yōu)勢。目前公司已與比亞迪、北汽、東風、宇通、中通、奇瑞等自主品牌車企長期深度合作，將受益于國內(nèi)補貼退坡下新能源汽車銷量回歸理性的確定性增長。此外公司逐步拓展合資車企、外資車企，在德國設(shè)立分公司，與特斯拉建立合作關(guān)系，一旦成功切入或?qū)⑿纬墒痉缎?yīng)，從而有望進入世界主流新能源車企。

3.3.航電轉(zhuǎn)債

中航電子是我國空、海、陸航裝備所有國產(chǎn)軍用飛機航空電子系統(tǒng)/設(shè)備的最大和主要的供應(yīng)商，產(chǎn)品覆蓋航電系統(tǒng)和飛控系統(tǒng)，是我國航空電子/飛控專業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。

內(nèi)生增長：受益于軍機列裝加速和升級換代下航電系統(tǒng)單機價值量的提升，而且19年有望隨航空裝備訂單好轉(zhuǎn)迎來業(yè)績增長拐點。

1）軍機航電系統(tǒng)量價齊升：軍機列裝換裝加速帶來我國軍機航電系統(tǒng)未來10年超1500億元的市場空間。且航電系統(tǒng)成本占整機比隨戰(zhàn)機代際進化而提升，我國正處在二代機（數(shù)量占比50%）向三代機三代半機型跨越的更新?lián)Q代期，因此航電系統(tǒng)有望迎來量價齊升。

2）軍機訂單好轉(zhuǎn)，軍機配套景氣度或于19年更為明顯。在軍費增速呈現(xiàn)向上拐點、軍改負面影響削弱、軍品交付5年周期前松后緊的背景下，航空裝備板塊訂單在18年訂單明顯好轉(zhuǎn)。按照“軍方主機廠配套廠”的采購順序，航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈景氣度將向上游傳導(dǎo)，以中航電子為代表的航空裝備配套廠商的經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)或?qū)⒃?019年更為優(yōu)異。

3）民機航電：未來10年國內(nèi)民機航電系統(tǒng)新增市場空間約800億元。子公司上航電器是C919飛機首飛系統(tǒng)級供應(yīng)商，將受益于國產(chǎn)民機新興市場的蓬勃發(fā)展。

資產(chǎn)注入預(yù)期：托管機載系統(tǒng)旗下5家科研院所等單位，作為集團唯一航電業(yè)務(wù)上市平臺資產(chǎn)整合預(yù)期強烈。托管之意是將航電板塊的經(jīng)營管理和未來發(fā)展均由中航電子進行決策，以實現(xiàn)航電業(yè)務(wù)板塊的整合。托管或是資產(chǎn)注入的前奏，但5家科研院所資產(chǎn)注入的前提是改制，而改制需要國家相關(guān)政策支持，故注入尚需靜待政策“東風”。

四、軍工行業(yè)可交債：都為私募EB

可交換債券是指上市公司股東依法發(fā)行的、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件，可以交換成該股東所持有的上市公司股份的特殊債券。一般來說，可交換債券和其轉(zhuǎn)股標的分別屬于不同的發(fā)行人，可交換債券的發(fā)行人為控股母公司，而轉(zhuǎn)股標的發(fā)行人則為上市子公司。

從發(fā)行數(shù)量來看，我國A股上市公司共發(fā)行可交換債券224只，其中124只在深交所上市，87只在上交所上市，另外有13只在IOC（機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)）上市。其中軍工行業(yè)共發(fā)行9只，已退市6只：15九洲債、16萬澤01、16萬澤02、16沃金E1、16銀河E1、17佳船E1，未到期3只：18太控EB、17中兵EB、17湘電EB。

從發(fā)行規(guī)模來看，我國A股上市公司共發(fā)行可交換債券2639.24億元，其中軍工行業(yè)發(fā)行金額共52.59億元，軍工存續(xù)可交換債券發(fā)行金額21.09億元。

存續(xù)三只軍工可交換債券均為私募EB，流動性較低。根據(jù)發(fā)行方式不同，可交換債又可以分為公募EB和私募EB。私募EB流動性不及公募EB，私募EB上市交易平臺為滬深交易所、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)；流通轉(zhuǎn)讓平臺為滬深交易所綜合協(xié)議交易平臺、上交所固定收益證券綜合電子平臺、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)。另外，私募EB投資者數(shù)量須在200人以下。

應(yīng)流股份于2018年2月12日接到應(yīng)流投資的通知，應(yīng)流投資擬以所持公司部分A股股票為標的發(fā)行可交換公司債券。日前，應(yīng)流投資已取得上海證券交易所《關(guān)于對霍山應(yīng)流投資管理有限公司非公開發(fā)行可交換債券掛牌轉(zhuǎn)讓無異議的函》（上證函[2018]159號）。在公告日當天，應(yīng)流投資持有公司132,732,130股A股股票，占公司已發(fā)行股本總數(shù)的30.60%。根據(jù)應(yīng)流投資通知，本次可交換債券的擬發(fā)行期限為不超過3年（含），擬募集資金規(guī)模不超過人民幣6億元（含），擬發(fā)行方式為非公開發(fā)行。

五、軍工行業(yè)債轉(zhuǎn)股：集中于船舶行業(yè)

1.本輪債轉(zhuǎn)股強調(diào)市場化、法制化

國務(wù)院于2016年10月10日發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)?2016?54號）及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，標志著本輪債轉(zhuǎn)股的序幕正式拉開。本輪債轉(zhuǎn)股的提出基于以下幾個方面：一方面，為穩(wěn)妥降低我國企業(yè)高杠桿率，緩解償債壓力，增強企業(yè)資本實力；二是引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崳档徒鹑陲L險，支持實體經(jīng)濟發(fā)展；另一方面，考慮到銀行不良貸款率較高，關(guān)注類貸款余額不斷上升，銀行惜貸情緒比較嚴重。因此在這些因素的影響下，債轉(zhuǎn)股方案繼99年政策性債轉(zhuǎn)股后重新啟動。有別于99年政策性債轉(zhuǎn)股，本輪債轉(zhuǎn)股強調(diào)市場化、法制化，鼓勵社會資本參與。即對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇、資金供給、定價機制以及退出渠道等方面市場化，各級政府及部門將不干預(yù)市場參與主體具體事務(wù)，在債轉(zhuǎn)股的債券范圍、實施主體、資金來源、運行框架、退出渠道等方面作出了較大的放寬。

自市場化債轉(zhuǎn)股被首次公開提出后，監(jiān)管層出臺一系列有關(guān)推動市場化、法制化債轉(zhuǎn)股的政策文件，逐步明確債轉(zhuǎn)股實施的指導(dǎo)原則、資金來源和實施主體等內(nèi)容，提供良好的制度環(huán)境；同時，監(jiān)管層建立、健全、適當放寬政策鼓勵金融機構(gòu)撬動社會資金，通過規(guī)范管理、定向降準等政策及優(yōu)惠措施，降低金融風險并激發(fā)市場參與的積極性。近兩年來，中央各部委在政策上不斷探索和完善，堅持以市場化、法制化為原則，積極化解債轉(zhuǎn)股項目中“募”、“投”、“管”、“退”四個環(huán)節(jié)面臨的困難。

為推動更多市場化債轉(zhuǎn)股項目的順利落地，五大行均已成立金融資產(chǎn)投資公司。截至目前，簽約項目數(shù)量已超過120家，累計簽約總額超過萬億，占目前市場化債轉(zhuǎn)股簽約總額的一半以上，為債轉(zhuǎn)股項目的主力軍。其中，建行累計簽約數(shù)最多，數(shù)額最大。

根據(jù)國家發(fā)改委相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年1月22日，市場化債轉(zhuǎn)股簽約額已突破2萬億元，落地金額已達6200億元，2018年落地率超過30%，對比2017年年底該比率僅為8%左右。這表明在市場化政策的完善與助推下，市場化債轉(zhuǎn)股進程顯著提高。

根據(jù)公開信息的不完全統(tǒng)計，本輪實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)以國有企業(yè)為主，在我們統(tǒng)計的83個簽約項目中，占比達85%，涉及簽約金額占比達96%。債轉(zhuǎn)股的簽約行業(yè)中，主要集中于煤炭、鋼業(yè)與建筑行業(yè)，其中煤炭行業(yè)比重最大，簽約規(guī)模達1956.87億元，占總簽約規(guī)模的28.15%，具備強周期特征，同鋼鐵和煤炭為供給側(cè)改革重點領(lǐng)域相對應(yīng)。

2.軍工行業(yè)債轉(zhuǎn)股：集中于船舶行業(yè)，中國重工已完成

軍工行業(yè)已實施或正實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)共7家，分別是中國重工、ST船舶、中船防務(wù)、中國動力、航天通信、博云新材、煉石航空，簽約金額共359.04億元。作為首例軍工債轉(zhuǎn)股企業(yè)的中國重工已于2018年3月1日完成其與中國信達等8名實施機構(gòu)的股權(quán)過戶及相關(guān)工商變更登記手續(xù)，標志著軍工央企市場化債轉(zhuǎn)股順利走完了“第一單”，項目金額高達218.68億元。

從簽約數(shù)量與涉及金額來看，軍工債轉(zhuǎn)股的實施對象以國企船舶企業(yè)為主，自17年至今陸續(xù)有4家上市企業(yè)展開，簽約金額共計349.68億元，以引入外部資金對旗下高杠桿率的子公司進行增資，緩解債務(wù)壓力。其中，中國重工簽約時間最早、涉及金額最大，為軍工企業(yè)債轉(zhuǎn)股起到標桿作用。中國船舶、中船防務(wù)和中國動力也相繼與外界投資機構(gòu)簽訂債轉(zhuǎn)股合作協(xié)議，簽約金額分別為54億元、48億元和29億元，對其子公司“輸血”。目前，三家上市公司均完成對旗下子公司的增資部分，并已開展以發(fā)行股份或可轉(zhuǎn)債的形式回購?fù)顿Y機構(gòu)所持有的子公司股權(quán)。

其他三家軍工企業(yè)分別為航天通信、博云新材、煉石航空。其中，除煉石航空僅于近期發(fā)布債權(quán)人變更的公告并未披露債轉(zhuǎn)股的預(yù)案外，其余兩家均以上市公司向公司子公司增資的形式開展債轉(zhuǎn)股項目，并未引入外資，涉及金額少。

從實施方式來看，四家船舶企業(yè)債轉(zhuǎn)股模式相近。可分為兩個步驟，第一步通過結(jié)合“債權(quán)直接轉(zhuǎn)為股權(quán)”與“現(xiàn)金增資償還債務(wù)”兩種模式，外部投資機構(gòu)對旗下子公司增資，成為子公司的股東；第二步由上市公司向投資機構(gòu)以“發(fā)行股份購買資產(chǎn)”的形式，收回其子公司的少數(shù)股權(quán)。以中國重工為例，公司于2017年8月15日與中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司（簡稱：“中國信達”）、中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司（簡稱：“中國東方”）、中國國有資本風險投資基金股份有限公司（簡稱：“國風投基金”）、中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司（簡稱：“結(jié)構(gòu)調(diào)整基金”）、中國人壽保險（集團）公司（簡稱：“中國人壽”）、華寶投資有限公司（“簡稱：華寶投資”）、深圳市招商平安資產(chǎn)管理有限責任公司（簡稱：“招商平安”）、國華軍民融合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（有限合伙）（簡稱：“國華基金”）簽訂債轉(zhuǎn)股合作協(xié)議，其中中國信達與中國東方約定以標的公司（即大船重工與武船重工）或標的公司合并報表的附屬企業(yè)的金融機構(gòu)貸款債權(quán)向標的公司增資，投資金額分別為50.34億元、20億元，其余6家投資機構(gòu)以現(xiàn)金對標的公司進行增資，投資金額合計148.34億元，用于清償標的公司債務(wù)。

從退出方式來看，除中國動力以發(fā)行其普通股或可轉(zhuǎn)債的方式回購?fù)顿Y機構(gòu)所持有的子公司股權(quán)外，其余三家上市公司均采用向投資機構(gòu)發(fā)行其公司股份以回購標的公司的股權(quán)，為投資機構(gòu)提供了市場化退出的渠道。標的公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格均由第三方資產(chǎn)評估機構(gòu)完成。以中國重工為例，以公司第四屆董事會第五次會議決議公告日前20日上市公司股票交易均價的90%，即5.78元/股的發(fā)行價格為準，公司向8家投資機構(gòu)發(fā)行總數(shù)不超過38億股的股份，購買投資機構(gòu)持有的大船重工42.99%和武船重工36.15%的股權(quán)。公司目前已完成同投資機構(gòu)的股權(quán)過戶及相關(guān)工商變更登記手續(xù)，即向投資機構(gòu)定向增發(fā)本公司股權(quán)以回購其持有的子公司股權(quán)，發(fā)行總數(shù)公司股權(quán)由債轉(zhuǎn)股項目實施前的19,079,897,108股增加至22,879,793,243股。上述股份鎖定期為3年，投資機構(gòu)承諾在鎖定期內(nèi)與中船重工形成一致行動關(guān)系以保證國有資本絕對控股地位。

中國重工的資產(chǎn)負債率自其債轉(zhuǎn)股實施以來得到明顯改善，資產(chǎn)負債率下降近10個百分點。

在本輪市場化債轉(zhuǎn)股優(yōu)先選企的方向上，國務(wù)院于2016年10月10日公布的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》明確了市場化債轉(zhuǎn)股使適用企業(yè)的范圍，提出了“三個鼓勵”和“四個禁止”。銀監(jiān)會于2017年8月7日印發(fā)的《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法（試行）》（征求意見稿）第三十四條至第三十六條以及銀保監(jiān)會《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》也對市場化債轉(zhuǎn)股適用企業(yè)范圍做出了一致的規(guī)定。

軍工行業(yè)中，船舶行業(yè)符合政策支持鼓勵標準：“因行業(yè)周期性波動導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)”“高負債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)”。

民船處在長周期底部，目前正緩慢回暖；而且，2007年是上一輪造船高峰，10年一個中周期，當前處在造船中周期復(fù)蘇拐點。造船行業(yè)因建造周期（2~3年為主）、壽命周期（20~30年）較長，導(dǎo)致航運、造船較難達到供需平衡，致使造船行業(yè)呈現(xiàn)強周期特征。20世紀以來的近120年期間，世界造船市場明顯經(jīng)歷4次長周期（30年左右），12次中周期（10年左右）和幾十余次小周期（35年）。船舶市場運行波動過程是小周期、中周期和長周期相互鑲嵌相互疊加的過程。觀察最近一個造船周期，2008年金融危機以來造船業(yè)逐步進入深度調(diào)整階段，直到2016年，全球船舶海工市場進入雙重波谷疊加階段，是全球造船海工業(yè)的最低點。上一輪造船訂單高峰是2007年，以10年為一個中周期，當前正處在造船中周期復(fù)蘇拐點上。

中國重工已實施完畢債轉(zhuǎn)股，中船防務(wù)、ST船舶、中國動力實施中，我們認為，中船科技、湘電股份等船舶行業(yè)的高資產(chǎn)負債率公司，將來也有實施債轉(zhuǎn)股的可能。

六、19年軍工行業(yè)增長較為確定，具有比較優(yōu)勢

1.預(yù)計19年軍工行業(yè)增長較為確定

展望2019年，我們認為軍工行業(yè)的主邏輯并沒有發(fā)生變化，在國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，全球安全局勢趨緊的情況下，考慮到軍費保持增長、軍工補償性訂單增加以及軍工5年周期決定全年交付較多等因素，預(yù)計19年軍工行業(yè)仍將繼續(xù)穩(wěn)健增長。具體如下：

19年國防預(yù)算增速7.5%，繼續(xù)維持中高速增長：

1)全球軍費開支上升勢頭明顯，美、日、北約等國家地區(qū)2019年軍費預(yù)算均大幅上漲，對我國軍費預(yù)算形成刺激。

2)中美關(guān)系不確定性加大，周邊局勢緊張呈常態(tài)，或?qū)碳の覈哟笙嚓P(guān)的國防預(yù)算，以應(yīng)對潛在的可能變化和沖突。美國推動“印太戰(zhàn)略”、與臺灣地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人通話、簽署《與臺灣交往法》、二次對臺軍售等，利用臺灣、南海等地緣問題制衡中國意圖明顯；地緣政治緊張將呈常態(tài)，疊加大國之間的政治博弈，刺激我國軍費增長。

3)我國武器裝備進入跨代建設(shè)時期、推進軍事實戰(zhàn)化訓練、人員開支等均需要龐大的軍費支撐。①裝備建設(shè)：空軍裝備到2020年構(gòu)建以四代裝備為骨干、三代裝備為主體的武器裝備體系，運20、殲20等新型戰(zhàn)機預(yù)計進入批量列裝期；②軍事訓練：2018年新作訓大綱正式頒布，2019年我軍實戰(zhàn)化軍事訓練仍將維持從難從嚴的常態(tài)化；③人員開支：軍隊人員工資增長等均需加大軍費的投入。

4)以上因素決定我國2019年國防預(yù)算維持增長，但國防預(yù)算與宏觀經(jīng)濟正相關(guān)，受GDP和財政增速的影響，2019年國防預(yù)算增速7.5%，依然保持中高速增長。國防支出作為政府財政支出的重要部分，與國家宏觀經(jīng)濟狀況密切相關(guān)，近5年來我國的軍費占GDP比重始終在1.24%1.32%之間，比例相對穩(wěn)定，因此我國國防預(yù)算的走勢將直接反映我國GDP的變化趨勢，呈現(xiàn)絕對額增加，增速逐漸降低的態(tài)勢。另一方面，我國財政支出在各領(lǐng)域撥劃比例固定在一定范圍內(nèi)，教育、醫(yī)療等領(lǐng)域預(yù)算大幅縮減的可能性極小，國防支出難以擠占其它領(lǐng)域份額。

19年是軍改第四年，對武器裝備采購的負面影響將逐步弱化。2015年11月，中央軍委發(fā)出深化國防和軍隊改革的行動號令，史上最大軍改拉開序幕。軍委部門的劃分調(diào)整、規(guī)模結(jié)構(gòu)和力量編成改革等長期有利于理順現(xiàn)有的軍隊指揮和管理體制，打造精干高效的現(xiàn)代化常備軍，但短中期影響上市公司軍品訂單和回款的執(zhí)行節(jié)奏。隨著17年10月十九大召開后軍方高層的逐步到位，加速推進裝備采購機關(guān)及相關(guān)部門人事調(diào)整落地，18年軍改對裝備采購的影響已逐步削弱，相關(guān)公司不僅應(yīng)收賬款回款加速，且訂單已陸續(xù)釋放，19年負面影響或進一步弱化。但也需重點關(guān)注各個軍兵種的差異，比如，過去兩年因海軍反腐等原因?qū)е潞＼姰a(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司訂單受到較大影響，目前已告一段落；19年其它軍兵種是否會受到影響仍有待觀察。

軍品5年交付周期前松后緊，十三五后兩年或?qū)⒚媾R交付高峰期。我國武器裝備采購仍遵循計劃經(jīng)濟體制下的指令計劃方式，國防裝備費花費大抵遵循5年計劃期“前3年一半、后2年一半”，即前松后緊、逐年增長的規(guī)律。受軍改影響，十三五期間16、17年裝備費花費不及計劃水平；而裝備建設(shè)需求未發(fā)生變化、裝備經(jīng)費總體規(guī)模未縮減，1920年則要相應(yīng)進入裝備建設(shè)的補償期。

2.19年基本面變化或體現(xiàn)在利潤表，軍工行業(yè)增速具有比較優(yōu)勢

我們預(yù)計，軍工行業(yè)基本面的變化或?qū)?8年資產(chǎn)負債表兌現(xiàn)至19年利潤表上，19年軍工行業(yè)增速或和18年（1617%）基本持平或略有提升。主要源于：第一，軍工領(lǐng)域投資包括中央基本預(yù)算、地方預(yù)算以及軍民融合基金等，資金的來源和用途較為清晰，繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。第二，軍工裝備的用戶為200萬人的軍隊，而作為高端裝備制造業(yè)，軍工行業(yè)發(fā)展和下游客戶需求緊密相關(guān)，受限于需求和產(chǎn)能的制約。此外，軍工毛利率和費用率的變化處于變動較大的時期，預(yù)計毛利率或略有下滑，而費用率也下降較多，所以凈利率反而出現(xiàn)了向好的變化。

宏觀經(jīng)濟壓力或?qū)⑼癸@軍工行業(yè)的比較優(yōu)勢。軍工行業(yè)增長或較為穩(wěn)健（非高速增長），但在市場普遍預(yù)期19年宏觀經(jīng)濟壓力、貿(mào)易摩擦持續(xù)升溫的情況下，或?qū)⑹沟密姽ば袠I(yè)增速更為突出，相對其它行業(yè)具有較為明顯的比較優(yōu)勢。

18年前三季度軍工行業(yè)利潤表繼續(xù)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。2018年前三季度受軍品訂單及回款改善、軍工企業(yè)均衡生產(chǎn)等因素影響，軍工行業(yè)整體業(yè)績穩(wěn)健增長，2018年三季報在營收端及利潤端均創(chuàng)下新高。軍工板塊121家企業(yè)合計實現(xiàn)營收同比增長15.28%、歸母凈利同比增長27.61%，延續(xù)中報增長態(tài)勢；毛利率下降至17.15%，凈利率上升至3.91%，主要因為軍工上市公司“降本增效”效果顯著，“三費”費率均出現(xiàn)不同程度下降。

18年三季報資產(chǎn)負債表再度驗證訂單數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)、行業(yè)基本面的改善，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)逐季好轉(zhuǎn)態(tài)勢。

我們多次強調(diào)18年將是基本面變化的一年，應(yīng)重點關(guān)注軍工板塊資產(chǎn)負債表科目預(yù)收賬款（體現(xiàn)在手訂單情況）、存貨（反映了企業(yè)對已有或意向訂單所做的投產(chǎn)情況，其中在產(chǎn)品多為12個季度內(nèi)交付，原材料對未來更長一段時間的交付，但季報并未披露，重點關(guān)注年報的變化）、應(yīng)付賬款（反映為滿足訂單生產(chǎn)的采購情況）等科目的變化。詳見我們發(fā)布的三季報綜述《資產(chǎn)負債表端逐季好轉(zhuǎn)，再次驗證行業(yè)基本面改善》，主要數(shù)據(jù)如下：

1)預(yù)收賬款同比增長38.37%，高于中報的33.56%，兵器、信息化、船舶、航空增長較快；

2)應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款同比增長16.19%，較中報10.02%提升較多，其中信息化與航空分別增長分別為21.47%、13.67%，船舶領(lǐng)域增長提升較快；

3)存貨因船舶拖累僅同比增長0.15%，較中報1.76%有所提升，其中兵器、航天較中報增速分別提升至19.72%、11.31%，信息化下降至12.85%。

我們預(yù)計18年軍工行業(yè)增長或在1617%左右，1920年行業(yè)增長相對確定，資產(chǎn)負債表相關(guān)科目變化或?qū)⒊掷m(xù)體現(xiàn)，并將從18年資產(chǎn)負債表逐步兌現(xiàn)至19年的利潤表。

產(chǎn)業(yè)鏈上下游的公司資產(chǎn)負債表科目表現(xiàn)有所不同。部隊通常先向主機廠支付預(yù)付款，再由主機廠向上游供應(yīng)商結(jié)算。零部件企業(yè)的存貨等科目體現(xiàn)更為明顯，尤其原材料等明細變化表明了相關(guān)企業(yè)為滿足訂單生產(chǎn)的投入備產(chǎn)情況。此外，軍工集團愈加強調(diào)控制兩金（應(yīng)收和存貨），主機廠等作為總裝單位針對上游配套廠商具備議價能力，傾向于擠壓上游，上游存貨及應(yīng)收賬款回款節(jié)奏因此會受到一定影響。

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