宜賓燃氣灶維修上門(南充燃氣灶維修上門)

家居企業(yè)與渠道同舟共濟，頭部企業(yè)給予渠道穩(wěn)定的支持

參照家電龍頭企業(yè)的經(jīng)驗來看，返利的計提可以幫助公司提升周期波動時期的抗風(fēng)險能力。一方面是通過銷售返利的計提比例來平滑周期波動對業(yè)績的影響；另一方面，銷售返利的計提在經(jīng)營壓力較大階段可以有效激勵經(jīng)銷商的積極性。比較分析定制家居企業(yè)的經(jīng)營模式來看，財報端數(shù)據(jù)顯示其并不存在銷售返利計提的情況，歐派家居針對經(jīng)銷商的銷售返利主要采取“以銷售排名給下一年折扣系數(shù)”的方式，返利直接體現(xiàn)在合同價格上；以定制櫥柜為例，據(jù)招股說明書信息，2014~2016 年經(jīng)銷商的平均結(jié)算系數(shù)為 0.522、0.518、0.520，2015 年市場環(huán)境較差的情況下，對經(jīng)銷商結(jié)算系數(shù)有所下調(diào)。此外，公司每年會在廣告宣傳費、培訓(xùn)師費用、樣品優(yōu)惠金額等方面給予經(jīng)銷商支持，根據(jù)招股說明書信息，自2014~2016年支持金額占收入比例分別為5.2%、5.8%和5.5%，在市場環(huán)境較差的2015年公司給到經(jīng)銷商的支持比例略有提升。據(jù)歐派家居年報信息，2017~2018 年歐派家居廣 告宣傳費占營收比重分別為 3.7%和 3.9%。

索菲亞針對經(jīng)銷商的管理體系中，對進步和優(yōu)秀經(jīng)銷商有廣告投放、促銷價格折讓支持。 從 2014 年至今公司每年的廣告宣傳投入費用占收入的比例來看，市場景氣度較高的2016~2017 年，該比例為 3.4%和 3.3%，市場景氣度相對較弱的階段，該比例普遍在 4%以上，顯示了公司在行業(yè)景氣承壓階段對渠道的幫扶。

需求以及渠道紅利期，定制家居企業(yè)依托較強的渠道擴張，實現(xiàn)了后端生產(chǎn)效率的穩(wěn)步提升；后續(xù)有望依托多渠道的流量入口拓展：傳統(tǒng)渠道 1）先期依托套餐+贈品模式搶占份額，后續(xù)依托大家居提升客單價；2）整裝領(lǐng)域：2C 零售模式向 2B2C 模式跨越，接棒傳統(tǒng)渠道紅利褪去后的增長。相較于傳統(tǒng)粗放式的門店擴張，后期不論是“價格戰(zhàn)”搶份額、整裝渠道還是大家居模式的推進，更多的是對企業(yè)產(chǎn)品力、渠道力以及供應(yīng)鏈管理能力等全方位的考量。

正如我們前面討論，考慮到定制家居柔性化生產(chǎn)的特殊屬性，而其中“排單周期”又是體現(xiàn)終端集單能力的強弱。從前述拆分的歐派家居的生產(chǎn)周期來看，壓縮的還是實際生產(chǎn)周期的跨度，優(yōu)化排單周期并未出現(xiàn)顯著的壓縮，意味著傳統(tǒng)擴張還是以渠道擴容覆蓋產(chǎn)能擴張的模式為主，表現(xiàn)為收入增速基本和門店擴張的速度相匹配。隨著品類打通的實現(xiàn)以及非標生產(chǎn)能力的提升，排單環(huán)節(jié)的周期仍有壓縮空間；所以我們認為，后續(xù)無論是整裝和大家居，都有望通過有效的路徑實現(xiàn)集單效率的提升。

整裝渠道：傳統(tǒng)流量萎縮下，牽手家裝企業(yè)拓展流量邊界

隨著傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式零售端流量增長出現(xiàn)壓力后，部分企業(yè)開始前置去做工裝渠道以及整裝渠道，本文僅討論小 B 端業(yè)務(wù)，選取整裝渠道進行分析，相比零售渠道，整裝模式下采取精選 SKU 的形式，以家裝公司的流量為入口，提升標準件的集單能力，以相對標準化對應(yīng)的生產(chǎn)端的優(yōu)勢來換取訂單，類似于韓國漢森 IK 渠道，新開辟了一個渠道拓展路徑。但該模式下，我們認為和傳統(tǒng)家居賣場開門店的粗放式擴張模式會有區(qū)別，供應(yīng)鏈的管理能力、產(chǎn)品力以及品牌力直接會影響優(yōu)質(zhì)家裝公司合作的意愿；所以整裝模式對定制家居企業(yè)來說是新的通路，但是相比于傳統(tǒng)粗放的渠道模式會更高求精細化，因此壁壘會更高。

從產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的比較優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)維度看，我們更看好家居企業(yè)牽頭去做整裝；且從中期對收入增速的支撐以及可行性來看，我們相對更看好歐派家居的模式：1）歐派家居整裝以歐派自有產(chǎn)品為主，有利于強化品牌形象、打磨公司自身供應(yīng)鏈，從而實現(xiàn)市占率的提升。與頭部家裝公司合作，在有效客流量和賬期周轉(zhuǎn)等維度有較強支撐，此外，和相對有限的家裝公司合作，在合作管控等層面的交易費用相對較小；2）尚品宅配的模式是做供應(yīng)鏈整合的平臺，賦能中小家裝公司，首先中小家裝公司有效客流量弱于頭部家裝公司，其次，整裝加盟商數(shù)量多了之后和傳統(tǒng)零售渠道的沖突調(diào)和難度更大，所以我們預(yù)計尚品整裝云的模式在中期業(yè)績兌現(xiàn)維度難度高于歐派整裝模式。

定制家居企業(yè)的整裝大家居模式探索

歐派家居的整裝：為布局整裝渠道，拓展客戶資源，公司在行業(yè)內(nèi)率先開展渠道變革，于2018 年開始試點推進整裝大家居業(yè)務(wù)。歐派整裝大家居是指公司直接選擇和各地規(guī)模較大、口碑較好的優(yōu)質(zhì)家裝公司開展合作，充分利用公司品牌知名度高、產(chǎn)品品類豐富、品類搭配工藝板材一體化等優(yōu)勢，對其進行品牌和產(chǎn)品的同步賦能。在整個客戶服務(wù)環(huán)節(jié)，公司負責(zé)提供產(chǎn)品生產(chǎn)制造以及營銷支持培訓(xùn)，家裝公司負責(zé)提供定制家居設(shè)計安裝服務(wù)和家裝設(shè)計落地施工；整合了裝修材料、基礎(chǔ)施工、軟裝配飾、定制家具、設(shè)計安裝以及入住前開荒保潔等全套服務(wù)項目，用戶只需要購置家電和生活用品便可拎包入住。歐派2018 年 5 月開業(yè)整裝大家居，據(jù)調(diào)研信息，截至 2019 年 4 月底，2018 年簽約的 110 家整裝經(jīng)銷商全部開業(yè)（2018 年營業(yè) 22 家），城市覆蓋來看，目前歐派整裝大家居在四川宜賓等 22 個城市已經(jīng)初有成績。

尚品宅配的整裝云：HOMKOO 整裝云整合國內(nèi)外一線品牌，打造滿足整裝企業(yè)一站式采購需求的 F2C 整裝供應(yīng)鏈平臺。整裝云平臺向整裝云會員企業(yè)提供整裝銷售設(shè)計系統(tǒng)、BIM 虛擬裝修系統(tǒng)、中央廚房式供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)、機場搭臺式中央計劃調(diào)度系統(tǒng)四大系統(tǒng)，并通過集采優(yōu)勢以更低價格提供主輔材，解決整裝企業(yè)管理效率低、規(guī)模難以做大、利潤空間小等問題。同時建立全國的倉儲體系和物流配送專線，使家裝公司難以解決的采購備料、倉儲管理、庫存積壓等諸多問題迎刃而解。截至 2018 年，據(jù)公司公告，公司 HOMEKOO整裝云在廣州、佛山以及成都三地的自營整裝順利落地；從營收數(shù)據(jù)層面，整裝業(yè)務(wù)收入也從 2017 年的 228 萬元增長至 2018 年的 1.94 億元，增速高達 8401.91%。

與頭部家裝公司合作的邏輯在于有效流量和訂單數(shù)量相對有保證，同時頭部家裝公司從銷售家居主材方面也可以賺取利潤、且其更看重合作品牌的相互導(dǎo)流。但對于中小裝修公司來說，除了供應(yīng)鏈的整合之外，我們認為其核心的痛點還是在于流量，以土巴兔的運營模式為例，裝修公司在土巴兔獲取客戶并實現(xiàn)有效轉(zhuǎn)化需要支付：管理費、推薦費、成交傭金，按照土巴兔公布的招股說明書數(shù)據(jù)進行測算，平均每家裝修公司每年在土巴兔平臺上的成交量約為 6 單左右，平均客單價為 6 萬元左右，推薦用戶到成交用戶的轉(zhuǎn)化率在 4%~5%。以此測算下來，裝修公司在土巴兔平臺上每單的獲客成本占收入比例約為 18.3%；以家裝龍頭東易日盛為例，其 2017 年獲客成本占合同金額約為 18%。對于缺乏規(guī)模和品牌優(yōu)勢的中小家裝企業(yè)來說，獲客成本普遍要高于這個數(shù)據(jù)。

基于資產(chǎn)負債表分析，我們更看好歐派的整裝模式在中期能起到支撐收入增速的效果

歐派家居和尚品宅配兩者整裝模式在思路上存在差異，對應(yīng)到實際的經(jīng)營效率端，常規(guī)的邏輯是整裝合作伙伴的運營效率最終會影響家居企業(yè)資產(chǎn)負債表端的運營效率：1）歐派家居尋求區(qū)域性頭部家裝公司合作的路徑，頭部家裝公司訂單相對充沛，表現(xiàn)出的周轉(zhuǎn)率大概率好于中小裝修公司，且家裝公司的現(xiàn)金流能力充沛（根據(jù)家裝公司調(diào)研反饋，以金螳螂家為例，家裝訂單預(yù)付定金比例在 50%，瓦工完成后付到 97%，最后 3%是訂制品到現(xiàn)場之后付訖），從而對應(yīng)到歐派家居在作相應(yīng)資產(chǎn)負債表擴張時，最終經(jīng)營效果會表現(xiàn)出較為平穩(wěn)的運行態(tài)勢；2）尚品宅配和中小裝修公司合作，并提供主材供應(yīng)的服務(wù)，對于家居公司而言，實則可能將存貨的擴張放到了上市公司的資產(chǎn)負債表端，中小裝修公司的業(yè)務(wù)拓展力度對于公司資產(chǎn)負債表擴張后的消化速度起到?jīng)Q定性作用，這部分我們認為不確定性高于歐派家居的整裝模式。

產(chǎn)業(yè)鏈上其他環(huán)節(jié)參與者對整裝大家居的探索

從產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)來看，家裝公司、家居賣場以及線上家裝平臺都有在作整裝嘗試。家裝公司牽頭做整裝，因施工環(huán)節(jié)本身規(guī)模效應(yīng)有限，純粹依托家裝施工的整裝模式天然較難做大體量；齊家網(wǎng)、土巴兔等平臺型企業(yè)做整裝，其傳統(tǒng)的盈利模式是流量推薦，隨著線上獲客成本提升以及本身不具備供應(yīng)鏈管理能力，我們認為該種模式做整裝的成功率最低；最后是賣場+裝修公司的模式，模式創(chuàng)新在于流量的轉(zhuǎn)化，搶占的是傳統(tǒng)家裝公司半包業(yè)務(wù)的流量，但賣場本質(zhì)上是租金物業(yè)模式、不涉及供應(yīng)鏈，最后還是會體現(xiàn)到主材供應(yīng)商的品牌力和產(chǎn)品力競爭。

1. 家裝公司整裝模式：金螳螂家、東易日盛模式為主。金螳螂家硬裝方面以全包為主，可選項目包含廚房包、衛(wèi)浴包、柜體包等；2019 年，金螳螂與海福樂牽手合作共同推出全屋定制品牌。從供應(yīng)鏈層面看，基礎(chǔ)硬裝包主輔材采購主要以總部層面統(tǒng)籌為主，裝修可選包的合作方以各地金螳螂家門店產(chǎn)業(yè)鏈合作為主。

2. 家居賣場整裝模式：美凱龍家倍得、居然居美世家、百安居模式。美凱龍家倍得的裝修流程包含線上/線下免費預(yù)約à完整設(shè)計上門量房到店看方案確認簽訂施工合同硬裝施工（手機看進度）家具軟裝配送安裝à拎包入住、紅星售后。從整個流程環(huán)節(jié)來看，將設(shè)計、施工、家具銷售等環(huán)節(jié)進行了物理層面的融合。從流量入口來看，我們認為這類的業(yè)務(wù)模式搶占的是家裝公司半包類客戶。

3. 線上家裝平臺：齊家網(wǎng)、土巴兔。齊家網(wǎng)和土巴兔傳統(tǒng)的盈利模式是基于線上獲客成本的優(yōu)勢，進行撮合匹配賺取中介費和傭金，但落地服務(wù)以及供應(yīng)鏈的創(chuàng)新能力方面仍有待提升和突破。但根據(jù)土巴兔招股說明書來看，從新增注冊用戶維度看，流量獲取成本從 2016 年的 36.1 元/人提升至 2018 年上半年的 49.12 元/人。

大家居模式：品類擴張推動定制價值鏈優(yōu)化，實現(xiàn)路徑是信息化

大家居的本質(zhì)在于提升客單值、實現(xiàn)定制價值鏈效率優(yōu)化

擴品類最直觀的理解是提升客單值，信息化沒有打通之前，擴品類的本質(zhì)在于品類之間的帶單，可以實現(xiàn)“以較低的信息費用去實現(xiàn)較高的集單能力”；在實現(xiàn)信息化打通之后，我們認為全屋定制的邏輯會得以以“前端設(shè)計到后端生產(chǎn)打通”的形式實現(xiàn)，從前述我們梳理的定制家居產(chǎn)業(yè)鏈價值拆分來看，品類打通將通過提升訂單總價值來壓縮營銷、租金、設(shè)計以及銷售人員等渠道環(huán)節(jié)的費用率，生產(chǎn)端則通過提高集單能力、縮短排產(chǎn)周期來實現(xiàn)生產(chǎn)效率的提升，最終將鏈條上的效率提升以“更高質(zhì)量、滿足個性化的產(chǎn)品”的形式給到消費者。

歐派家居在經(jīng)銷體系內(nèi)遴選頭部經(jīng)銷商，開設(shè)“星居大家居”、“微型大家居”，根據(jù)公司公告，截止 2017 年 12 月 31 日，全國共有大家居專賣店 65 家。2017 年大家居合同業(yè)績增長 34%，上半年大家居合同業(yè)績增長 32.8%，下半年增長 43.8%。全年業(yè)績增長超過 50%的大家居商場占比達到 45%。最為明顯的優(yōu)勢是單值變大，從 1 個單品到 7 大品類的裂變，以定制家居為超級入口，帶動全屋品類的發(fā)展矩陣，彼此共生共長，相互賦能。

尚品宅配在購物中心店成功運營的基礎(chǔ)上，于 2018 年再度創(chuàng)新性地推出 C 店（超集店）開創(chuàng)大體量、多業(yè)態(tài)、重體驗的集合店模式，用“Collection”的集合模式，詮釋“家居、時尚、藝術(shù)、社交”共為一體的慢生活體驗場景。據(jù)公司公告，公司目前在廣州、上海、北京三地開設(shè)了三家超集店。

大家居的實現(xiàn)路徑是信息化打通，享受獲單和后端生產(chǎn)效率提升的優(yōu)勢

歐派、索菲亞等往信息化發(fā)展，是家居行業(yè)真正的一次革命：定制家居最開始還是從單品類切入、向多品類延伸（主導(dǎo)力主要在家居企業(yè)端），這主要是最開始行業(yè)需求業(yè)態(tài)、軟件發(fā)展能力以及后端生產(chǎn)信息化能力的局限，尚品從軟件信息切入到家居銷售和制造屬于業(yè)態(tài)跨界的一次成功轉(zhuǎn)型，歐派家居從傳統(tǒng)家居企業(yè)往全屋打通的信息化發(fā)展，我們認為屬于家居行業(yè)由內(nèi)向外的一次真正革命，若成功，會帶動定制家居行業(yè)進入真正的全屋定制時代。我們認為，家居零售的下一個十年會是：基于軟件能力、品類融合能力的延伸，打破品類邊界，向全品類定制延伸。

從信息化系統(tǒng)的實際效益來看：主要可以理解為前端設(shè)計師的效率以及訂單轉(zhuǎn)化率的提升帶來整個供應(yīng)鏈效率的改善和提升；該模式實現(xiàn)需要建立以下三個基礎(chǔ)上 1）設(shè)計解決方案數(shù)據(jù)庫，2）前端到后端打通的設(shè)計和拆單系統(tǒng)；3）后端生產(chǎn)柔性化的非標生產(chǎn)改造。

較早實現(xiàn)信息化打通的尚品在獲單和生產(chǎn)效率端具備優(yōu)勢

尚品宅配 2010~2017 年的紅利優(yōu)勢：在銷售設(shè)計端，公司運用多年積累的“房型庫”、“產(chǎn)品庫”、“空間解決方案庫”三大數(shù)據(jù)庫，通過云技術(shù)和大數(shù)據(jù)技術(shù)快速滿足消費者個性化需求，同時利用 3D 虛擬現(xiàn)實技術(shù)為消費者展示整體家居效果圖，努力實現(xiàn)“所見即所得”的設(shè)計體驗；在生產(chǎn)端，公司利用生產(chǎn)管理系統(tǒng)實現(xiàn)工廠與銷售設(shè)計端的互聯(lián)，并依托圓方軟件的技術(shù)能力，通過將訂單拆分成零部件，按照批次而不是按照訂單組織生產(chǎn)，運用自主設(shè)計的軟件及信息化技術(shù)對數(shù)控設(shè)備持續(xù)進行技術(shù)升級改造，使公司實現(xiàn)了大規(guī)模定制的柔性化生產(chǎn)方式，解決了定制家具個性化與規(guī)模化生產(chǎn)矛盾的難題，最終實現(xiàn)公司按消費者需求組織生產(chǎn)的 C2B 商業(yè)模式。基于房源庫的優(yōu)勢，尚品開發(fā)出靈感柜平臺，該平臺是有自我持續(xù)創(chuàng)意更新的作用；家裝消費者有設(shè)計感的需求，這部分是尚品宅配的優(yōu)勢。

數(shù)字化排產(chǎn)對應(yīng)較高的生產(chǎn)效率。基于信息化體系，尚品宅配在生產(chǎn)和拆單環(huán)節(jié)有別于傳統(tǒng)定制家居企業(yè)。拆單環(huán)節(jié)，工藝部門對銷售門店設(shè)計生成、并經(jīng)工藝部門審單組、財務(wù)部門確認后的訂單進行分折，拆成獨立的各種部件，并自動生成包括部件的尺寸和加工要求等信息的數(shù)據(jù)文件；生產(chǎn)環(huán)節(jié)，計劃調(diào)度部根據(jù)拆單生成的數(shù)據(jù)文件，利用軟件自動處理，生成一系列生產(chǎn)指令，包括領(lǐng)料指令、二維碼信息指令、加工指令、包裝指令、計件工資指令，這些指令為生產(chǎn)和其他部門的工作提供各種詳細的數(shù)據(jù)。最終體現(xiàn)出尚品宅配固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率好于歐派家居和索菲亞，2018 年尚品、歐派和索菲亞三者的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為 5.7、3.9 和 3.2。

信息化實現(xiàn)的壁壘和難點：軟件集成后實現(xiàn)前端到后端的打通

全屋定制打通后的信息化，我們認為是信息化 2.0；壁壘更高，因為該系統(tǒng)的打通并非只是渠道一個維度的變革，是涉及到渠道銷售、到供應(yīng)鏈到生產(chǎn)多維度的打通，所以壁壘性會更高，涉及到垂直以及橫向整合。所以比僅基于行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施完善帶來的渠道端的變革難度和壁壘更高。此外，以設(shè)計師效率來看，考慮到數(shù)據(jù)庫的增長，設(shè)計師在設(shè)計的個性化和設(shè)計的效率上是存在持續(xù)自我強化能力的。因為定制家居實則是介于純硬裝和純軟件之間的裝修環(huán)節(jié)，消費者在從設(shè)計到生產(chǎn)到安裝的整個流程中對于產(chǎn)品提供方的依賴度較高，信息化打通后，從前端銷售設(shè)計到后端生產(chǎn)的整條供應(yīng)鏈相當(dāng)于是掌控在定制家居企業(yè)手中，進而實現(xiàn)從生產(chǎn)到銷售的“類直營”模式。

歐派家居 2017~2018 年研發(fā)費用投入分別為 3.2 億和 6.3 億，占營收比重分別為 3.3%、5.5%。2018 年研發(fā)人員數(shù)量為 2533 人，相比 2017 年增加了 540 人。據(jù)調(diào)研信息，公司全新規(guī)劃與設(shè)計綜合櫥、衣、木門、衛(wèi)浴四大定制品類的統(tǒng)一訂單 3D 設(shè)計平臺，包含訂單拆單管理平臺 WCC、訂單運營管理平臺 MSCS、訂單制造執(zhí)行管理平臺 APS/MES以及訂單物流管理平臺 MCTS。針對櫥柜和衣柜的全新信息化系統(tǒng)將逐步上線。

品類打通實現(xiàn)客單值、坪效提升，打開渠道下沉空間

尚品宅配加盟渠道主要在三四五線城市。將加盟商渠道和收入按照城市能級拆分，截至2018 年，尚品宅配加盟門店 77%為三四五線的門店，23%為一二線城市門店；收入 65%來自于三四五線城市，35%來自于一二線城市。索菲亞方面，截至 2018 年年報，省會城市、地級市、四五線城市門店數(shù)量占比分別為 18%、29%、53%，收入占比分別為 35%、32%和 33%，其收入結(jié)構(gòu)中近七成是來自于一二線城市。

全品類打通提升客單值，支撐渠道下沉。拆分客單值來看，根據(jù)調(diào)研信息，索菲亞 2018年客戶數(shù)為 55.4 萬，對應(yīng)客單值為 10945 元/單（出廠價口徑，不含司米櫥柜）；據(jù)公司公告，尚品宅配 2018 年加盟渠道客戶數(shù)同比增長 17%至 31 萬，對應(yīng)客單價為 11509 元/單（出廠價口徑），同比提升 11.1%。以 2018 年歐派銷售櫥柜 63 萬套粗略計算，歐派櫥柜的客單值在 10454 元/單（出廠價口徑，含歐鉑麗櫥柜）。從單店提貨額來看，尚品宅配新居網(wǎng)引流對單店銷售額起到了有力的支撐，測算 2018 年尚品宅配三四五線門店單店提貨額為 142 萬元，好于歐派子品牌歐鉑麗櫥柜 31 萬的單店提貨額。

多渠道模式下，穩(wěn)態(tài)的盈利水平考量

國內(nèi)定制家居企業(yè)穩(wěn)態(tài)盈利水平高于海外可比公司

該問題的探討源于定制家居板塊競爭加劇、渠道模式轉(zhuǎn)換格局下，市場對于定制家居生意模式的盈利能力以及投資回報率的疑惑。該疑惑源于橫向?qū)Ρ认拢Ｍ庖悦绹㈨n國和日本為代表的家居制造企業(yè)、家居零售企業(yè)的凈利率水平低于國內(nèi)家居企業(yè)。海外可比公司來看，“制造+分銷”類企業(yè)的韓國漢森在可比公司中的盈利能力較低，考慮到漢森有一部分是大宗工程類業(yè)務(wù)，測算下來漢森 2013~2016 年零售業(yè)務(wù)的凈利率預(yù)計在 7%~8%；零售商的家得寶和宜得利則享受了相對較高的凈利率水平，2018 年兩者的凈利率分別為10.3%和 11.2%。

但相比來看，以定制家居的歐派和索菲亞為例，兩者 2018 年的凈利率分別為 13.7%和13.2%，顯著高于可比公司的韓國漢森。拆分韓國漢森經(jīng)銷商渠道、旗艦店渠道以及 IK 渠道各自的盈利能力，雖然整體 B2C 業(yè)務(wù)凈利率預(yù)計在 7%~8%，但是漢森的業(yè)務(wù)模式中涵蓋了物流、安裝和售后，而國內(nèi)家居零售業(yè)務(wù)安裝和售后基本由經(jīng)銷商負責(zé)，所以漢森零售業(yè)務(wù)的盈利能力和國內(nèi)定制家居企業(yè)本質(zhì)上相當(dāng)。而美國家居制造企業(yè)的凈利潤率也低于中國家居企業(yè)，主要是因為國外有較為強勢的零售商品牌，議價能力相對更強，海外品牌家居企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈鏈條中的地位相對較低；所以從全產(chǎn)業(yè)鏈來看，國內(nèi)家居企業(yè)的穩(wěn)態(tài)凈利率要高于海外家居企業(yè)。

整裝+大家居模式下，穩(wěn)態(tài)的盈利能力分析

按照我們前面的分析，定制家居因其柔性化生產(chǎn)的特殊屬性，排單周期縮短后，盈利能力仍有釋放空間。2018 年歐派家居和索菲亞固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為 3.9/3.2，將直營收入按照 2 倍加價率還原尚品宅配出廠口徑收入，公司 2018 年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 5.7。對比成品家居企業(yè)來看，因其可以以備庫形式實現(xiàn)產(chǎn)銷平衡進而提升固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，代表企業(yè)的顧家家居 2018 年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 7.02，顯著高于頭部定制家居企業(yè)。因此隨著定制家居企業(yè)排單周期縮短，我們預(yù)計固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有提升空間。以歐派家居 2017~2018年數(shù)據(jù)作粗略測算，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每提升 1，對應(yīng)毛利率提升空間約為 2.5~2.8pct。

海外家居渠道呈現(xiàn)多元化格局，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道、旗艦店、家裝公司渠道為主。國內(nèi)家居零售渠道以家居賣場為主、線上及品牌專賣店為輔的格局，基于家居消費低頻、非標的特點，我們預(yù)計消費者對大型連鎖商場的依賴將持續(xù)存在。國內(nèi)家居賣場門店近幾年面臨客流量下滑、坪效下滑以及租金上漲的壓力，隨著主流家居賣場向新零售轉(zhuǎn)型，客流壓力有望有所緩解，新業(yè)態(tài)的嘗試，核心目的是逆轉(zhuǎn)流量下滑的態(tài)勢繼而緩解獲客成本壓力，盡可能將分散的流量向家居賣場集中，產(chǎn)品以及服務(wù)的提供商仍是家居制造企業(yè)。此外，零售大家居門店將逐步助力于實現(xiàn)品牌自我引流，產(chǎn)業(yè)鏈合作方面，與家裝公司合作的整裝渠道將貢獻有效增量。長期來看，家居消費結(jié)構(gòu)中存量翻新需求占比持續(xù)提升，將帶動家居消費的結(jié)構(gòu)升級。

家居中長期消費結(jié)構(gòu)中存量翻新需求占比將持續(xù)提升

存量房翻新需求穩(wěn)步增長。我國房地產(chǎn)行業(yè)從 2002 年開始進入快速發(fā)展階段，存量房屋的翻修需求逐步增長，未來有望成為家居需求的主要驅(qū)動力。我們假設(shè)房屋建成十年后進入翻修期，并且假設(shè)三年內(nèi)完成翻修，按此計算二次裝修帶動的家居需求在 2019~2022年間有望實現(xiàn) 10.4%的年均增長。若以新房銷售中期房從銷售到產(chǎn)生家裝需求的周期為一年，假設(shè) 2019 年期房銷售面積增長 2%、現(xiàn)房銷售面積下滑 15%，對應(yīng)住房翻新面積與新房銷售面積的比值將從 2011 年的 17.8%提升至 2019 年的 30.9%；且考慮到未來 5 年翻新需求增速有望維持高于地產(chǎn)銷售面積增速的態(tài)勢，住宅翻新面積與新房銷售面積的比值仍有望穩(wěn)步提升。

二手房交易占比較大，家居翻新需求有望釋放。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2019 年上半年北京、深圳二手房交易面積占比為 63%、51%，二線城市二手房交易占比約 40%。從我國的搬遷與裝修習(xí)慣來看，大部分消費者入住新居時都會進行家居的更換，有望刺激家居更新需求的釋放。

家居渠道有望逐步呈現(xiàn)賣場經(jīng)銷、旗艦店、整裝入口的多元化格局

海外家居渠道業(yè)態(tài)格局：渠道多元化發(fā)展

美國：家居行業(yè)去制造化，渠道形式以供應(yīng)鏈整合的零售商模式為主

美國家居渠道業(yè)態(tài)主要分為三種形式，家居零售商、制造+零售服務(wù)商（以 Ashley 為代表）、線上家居零售平臺，綜合來看，美國家居渠道業(yè)態(tài)以零售商模式為主，零售商以整合供應(yīng)鏈形式為主。據(jù)億歐咨詢數(shù)據(jù)，從具體的渠道形式來看，2017 年傳統(tǒng)家具店在渠道占比最高，為 22.8%；生活方式家具店占比 13.7%，制造商品牌店占比 12.1%、直銷渠道占比10.2%。

1. 純粹的家具零售商：不參與或負責(zé)生產(chǎn)環(huán)節(jié)，更多表現(xiàn)為“自營賣場”，且擁有自己的零售品牌。代表企業(yè)有內(nèi)布拉斯加家具店（Nepaska Furniture Mart，被伯克希爾哈撒韋集團收購），床墊領(lǐng)域的專業(yè)連鎖零售店如 Mattress Firm 和 Sleep Number。零售商在選擇合作供應(yīng)商的時候會注重對其產(chǎn)品的坪效以及利潤的考核。

2. 制造+零售服務(wù)商。全美家具銷售排名第一的愛舍麗（Ashley）本身既是生產(chǎn)商，同時也會采購其他廠商的產(chǎn)品用于銷售。渠道形式主要有制造商品牌店以及直銷渠道。

3. 線上家居零售模式。根據(jù)億歐咨詢數(shù)據(jù)，2017 年美國家具行業(yè)的總銷售額為 1052億美元，比 2016 年銷售額增長 3.9%。其中，電商領(lǐng)域的家具銷售額共計 197 億美元，占行業(yè)總銷售額的約 18.8%。代表企業(yè)有亞馬遜和 Wayfair。

韓國漢森：精益化管理打造“旗艦店+經(jīng)銷門店+線上渠道+IK”多元化渠道模式

韓國以漢森為例，其在完善家居消費品類后，打造起“旗艦店+經(jīng)銷門店+線上+IK”的多元化渠道模式；憑借大家居擴張戰(zhàn)略、精細化渠道管理以及流通渠道延伸至家裝公司逐步確立其在韓國家居的“霸主”地位，根據(jù)調(diào)研信息，截至 2018 年，漢森廚房家居及大家居品類市占率分別達 20%、10%以上。對創(chuàng)新渠道的不斷開拓和對傳統(tǒng)門店渠道的精益化管理是漢森市占率穩(wěn)步提升的重要路徑，目前公司各渠道銷售額分布較為均衡，據(jù)公司公告，截至 2018 年，廚房家居(經(jīng)銷門店 23%+IK 渠道 21%+B2B 精裝工程渠道 11%)、室內(nèi)家居(經(jīng)銷門店 12%+旗艦店 12%+線上 10%) 同步發(fā)展。

1. IK 渠道：IK 渠道主要定位于中低端市場，提供一體化的廚房家居體驗，包括櫥柜、廚電設(shè)備等，是漢森各渠道中增長最快的細分渠道，據(jù)公司公告，2010~2015 年營收年均復(fù)合增長 40%以上，截至 2018 年，IK 收入在各渠道銷售額中占比達 21%，與廚房家居傳統(tǒng)門店經(jīng)銷渠道占比基本相當(dāng)(23%)。

2. 旗艦店：旗艦店是漢森占領(lǐng)家居流通環(huán)節(jié)市場的重要舉措，櫥柜和室內(nèi)家居業(yè)務(wù)同時運營，2011~2015 年實現(xiàn)了較快的增長。公司 1998 年開設(shè)第 1 家旗艦店，20092010年旗艦店開始實現(xiàn)盈利，而此后新建的旗艦店基本在開店當(dāng)年就能實現(xiàn)盈利。根據(jù)2018 年年報信息，2018 年公司共開設(shè) 12 家直營店，平均單店銷售額為 204 億韓元。

漢森多元均衡化的渠道發(fā)展戰(zhàn)略對我國家居龍頭企業(yè)具有很大借鑒意義。目前我國家居品牌企業(yè)的主要渠道為經(jīng)銷商門店，而此類較傳統(tǒng)的渠道模式只占漢森各流通渠道銷售額中的 38%，對我國家居企業(yè)來說，直營家居生活館旗艦店、家裝公司合作模式、線上渠道，都是重要的渠道發(fā)展方向。分廚房家居、室內(nèi)家居業(yè)務(wù)來看，截至 2018 年，漢森廚房家居：代理/IK 裝修商合作/B2B 工程分別為 42%/38%/20%；漢森室內(nèi)家居:代理/直營旗艦店/線上分別為 35%/35%/29%。

家居流量仍將以賣場為主，大家居旗艦店、整裝流量占比有望穩(wěn)步提升

國內(nèi)家居零售市場呈現(xiàn)高度分散的特點

我國家居家具零售行業(yè)呈現(xiàn)高度分散的特點。從渠道的角度，目前我國家居家具零售市場主要包括四種渠道：連鎖商場、商場、電商以及其他。據(jù)中國建筑材料流通協(xié)會的統(tǒng)計，目前全國規(guī)模以上建材家居賣場超過 3,000 家。據(jù) Frost & Sullivan，2016 年我國連鎖家居家具商場零售銷售額約為 5,975.43 億元，前五大連鎖零售商（紅星美凱龍、居然之家、金盛集團、月星集團及武漢歐亞達）銷售額僅為 1,705 億元，占比為 28.53%。

從結(jié)構(gòu)上看，近年來家居賣場渠道是主流但市場份額不斷下滑。根據(jù)歐瑞咨詢數(shù)據(jù)，截至2017 年，零售市場分銷渠道主要有連鎖家具商場（占比 23%），非連鎖家具商場（占比37.39%），線上零售（占比 7.21%），其他分銷渠道包括超市、品牌專賣店和傳統(tǒng)家具一條街等（占比 32.4%）。2016 年，商場渠道銷售額 1.57 萬億元，占整個零售市場的60.4%；商場渠道占零售市場比重由 87.3%下降至 60.4%。

傳統(tǒng)家居賣場流量壓力凸顯，坪效不足以支撐盈虧平衡。據(jù)億歐咨詢數(shù)據(jù)，居然之家2017/2018 年對外公布的銷售額為 608/750 億元，對應(yīng)平均每平方米營業(yè)面積年銷售額為7737/6250 元。根據(jù)調(diào)研信息，家居產(chǎn)品零售的平均保本營業(yè)額在 1 萬元/平米以上；也就是說，家居賣場中的零售店面，絕大部分是虧損的。與此同時，租金費用則持續(xù)提升，根據(jù)紅星美凱龍數(shù)據(jù)，公司在高速展店的同時，維持了較好的門店運營情況，2015~2017年成熟商場持續(xù)維持了同店的增長，2017~2018 年成熟商場同店增長 5.0%和 8.1%，我們認為同店增長主要源于租金的增長。

家居賣場的新零售轉(zhuǎn)型，最終考量有效流量的增加以及獲客成本

居然、紅星新零售轉(zhuǎn)型，存量階段的流量之爭。居然之家體驗 Mall 以及曲美京東之家等家居新零售業(yè)態(tài)，引發(fā)的是“高頻消費能否為低頻消費有效引流”。京東數(shù)據(jù)顯示，在 2018年“十一”黃金周期間，曲美京東之家的客流量同比增長 186.11%；2018 年首戰(zhàn)“雙 11”，居然之家創(chuàng)下 120 億元銷售紀錄，當(dāng)日數(shù)字化會員新增 56 萬人、2000 多個消費者家庭體驗 30 秒智能設(shè)計。但是，我們認為，紅星美凱龍、居然之家等傳統(tǒng)以租金業(yè)態(tài)為商業(yè)盈 利模式的家居賣場，因為不涉及供應(yīng)鏈的切入，較難實現(xiàn)真正的家居零售。新業(yè)態(tài)的嘗試，核心目的是逆轉(zhuǎn)流量下滑的態(tài)勢，盡可能將分散的流量向家居賣場集中，產(chǎn)品以及服務(wù)的提供商仍是家居制造企業(yè)。

家居賣場的新零售轉(zhuǎn)型，最終是考量有效流量以及有效流量的獲客成本。高頻消費群體與低頻消費群體重合度較低，有效的引流路徑在于：1）有裝修需求的消費者在想到裝修時候，因為有“盒馬鮮生”等新業(yè)態(tài)的存在，會選擇紅星、居然新零售門店；2）天貓線上流量入口針對紅星、居然開放后，線上的流量可以有效向線下引導(dǎo)。新零售的導(dǎo)入目的在于遏制流量下滑的同時實現(xiàn)獲客成本的下降，據(jù)紅星美凱龍官網(wǎng)信息，公司在 2019 年元旦大促中，借助 IMP 全球家居智慧營銷平臺，紅星美凱龍完成了 32.27 億元的商戶銷售收入，實現(xiàn) 15.04 萬參團人數(shù)，獲客成本降低 40%，老會員復(fù)購率提升 131%。

零售大家居實現(xiàn)品牌自導(dǎo)流，整裝渠道獲取家裝有效流量

以頭部定制家居企業(yè)渠道為例，索菲亞前 10 大家居賣場門店占比 20%，歐派為 16%，尚品宅配為 5%。剩余部分主要為非連鎖家居賣場以及品牌家居門店，在傳統(tǒng)地產(chǎn)以及渠道紅利褪去之后，不論是大家居還是整裝渠道，都將以更加精益化的形式助力頭部企業(yè)實現(xiàn)市占率的提升。歐派家居在經(jīng)銷體系內(nèi)遴選頭部經(jīng)銷商，開設(shè)“星居大家居”、“微型大家居”，實現(xiàn)了從 1 個單品到 7 大品類的裂變。

尚品宅配本身就主打全屋定制的直營模式，截至 2018 年底，尚品直營門店總數(shù)為 101 家，直營門店實現(xiàn)收入 26 億元，預(yù)計服務(wù)客戶 10.6 萬單，占整體客戶數(shù)的 25%。索菲亞方面，截至 2018 年年報，公司共開出 98 家大家居融合店，根據(jù)調(diào)研信息，預(yù)計 2019 年新增150 家大家居門店。此外，線上也成為定制家居企業(yè)主動導(dǎo)流的有效路口，據(jù)公司年報信息，歐派家居 2018 年定制櫥柜線上引流業(yè)績銷售占比 20%；2018 年尚品宅配在天貓渠道年度線上成交 9 億元、維意定制成交額 3.5 億元，占 2018 年營收收入的 18.8%。

面對流量碎片化，通過整裝形成業(yè)態(tài)組合。不論是家居企業(yè)主動切入和家裝公司合作還是家居賣場引入裝修設(shè)計平臺入口，都是業(yè)態(tài)組合實現(xiàn)互相引流的方式。家裝企業(yè)端獲客成本也持續(xù)在提升，根據(jù)億歐咨詢數(shù)據(jù)，2018 年預(yù)計代表性家裝企業(yè)獲客成本在 2000 元/ 單；所以對于家裝企業(yè)而言，亦需要通過整合供應(yīng)鏈的形式提升獲客效率。

定制家具供應(yīng)鏈：供應(yīng)鏈掌握在企業(yè)端，重點是銷售到生產(chǎn)端打通

供應(yīng)鏈方面，定制家居屬于家裝硬裝包環(huán)節(jié)之后偏硬部分的家居消費，有別于純粹的沙發(fā)、床墊及餐桌椅等可移動的成品家居品類，因消費者在消費中從前端的設(shè)計到后端的生產(chǎn)及安裝都需要依賴定制家居企業(yè)，因此我們認為，相比于軟體家居品類，定制家居消費的供應(yīng)鏈掌握在企業(yè)端。此外，從渠道的角色來看，定制家居企業(yè)對渠道經(jīng)營的把控力強于軟體家居品類，渠道經(jīng)營的核心在于把控終端需求、把控供應(yīng)鏈，正如我們前面討論，我們認為實現(xiàn)把控終端和供應(yīng)鏈的路徑需要實現(xiàn)銷售到生產(chǎn)端的打通。而掌握供應(yīng)鏈的企業(yè)最終有望通過精益化管理享受效率提升帶來的內(nèi)生性增長機會。

供應(yīng)鏈效率的提升，除了銷售到生產(chǎn)環(huán)節(jié)效率的提升之外，更重要的是輔助生產(chǎn)到銷售流程中各個節(jié)點優(yōu)化，重點會體現(xiàn)到庫存、倉儲、物流以及安裝準確率等指標上。以定制家居來看，相比于傳統(tǒng)成品家居，渠道端的產(chǎn)成品庫存環(huán)節(jié)天然實現(xiàn)了優(yōu)化，但是拆分代表性定制家居企業(yè)來看，截至 2018 年年底，索菲亞和歐派家居原材料庫存占收入的比例分別為 11.6%和 11.2%，庫存最終會通過成本確認和現(xiàn)金占用兩種形式影響整個系統(tǒng)的效率。信息化打通之后，我們認為頭部定制家居企業(yè)各個環(huán)節(jié)的優(yōu)化有望帶來系統(tǒng)整體運營效率的提升。

……

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（報告來源：華泰證券；分析師：陳羽鋒/倪嬌嬌/周鑫）

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