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前沿拓展：

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（報告出品方/分析師：中泰證券 謝鴻鶴）

公司在特鋼行業(yè)內占據頭部地位

2019年重組上市后確立公司難以撼動的行業(yè)地位

2019年，公司收購興澄特鋼，同年中信旗下特鋼板塊整體上市。公司產能、產業(yè)鏈深度、特鋼產品品類均得到大幅提升，成為上市特鋼生產公司中規(guī)模最大的龍頭企業(yè)。2021年，中國鋼鐵行業(yè)企業(yè)的競爭力評級中，中信特鋼為A+級，世界鋼鐵企業(yè)競爭力位列全球第十六位。

公司目前具備超1600萬噸特鋼生產能力，連續(xù)5年為全球最大特鋼生產企業(yè)，目標在“十四五”期間達到2000萬噸。

基地布局上看，公司擁有江蘇江陰興澄特鋼、湖北黃石大冶特鋼、山東青島特鋼、江蘇靖江特鋼四家專業(yè)精品特殊鋼材料生產基地，安徽銅陵特材、江蘇揚州特材兩家原材料生產基地，濟南泰富懸架、浙江鋼管兩大產業(yè)鏈延伸基地，形成了沿海沿江產業(yè)鏈的戰(zhàn)略大布局。21年，公司參股天津鋼管，目前統(tǒng)籌管理無縫管產能超 500 萬噸。

中信特鋼產品品類齊全，多高端領域市占率領先。

公司目前可生產 3000 多個品種、5000 多個規(guī)格的產品，公司產品主要有軸承鋼、齒輪鋼、彈簧鋼、系泊鏈鋼、簾線鋼、特厚板、容器鋼、管線鋼、高強耐磨鋼等，廣泛應用于石油化工、工程機械、汽車用鋼、高速鐵路、海洋工程、風力發(fā)電、新能源等行業(yè)，其中高標準軸承鋼產銷量世界第一，國內市場占有率超過 80%；汽車零部件用鋼國內產銷量第一，高端汽車鋼國內市場占有率 65%以上；高端海洋系泊鏈用鋼的國內市場占有率超過 90%；礦用鏈條鋼國內市場占有率超過 80%；高端連鑄大圓坯國內市場占有率超過 70%。

公司與海內外下游行業(yè)頭部公司建立穩(wěn)定合作關系，形成持續(xù)正反饋。

公司銷售采用直供銷售渠道為主，截止目前公司與 361 家企業(yè)簽訂長期戰(zhàn)略合作協(xié)議。公司通過持續(xù)開發(fā)新品，提升產品檔次，高端客戶群不斷擴大，21 年公司開發(fā)新品達 250 萬噸。

通過長期與高端客戶合作，要求公司產品水平持續(xù)提升，通過提升產品水平吸引新高端客戶，形成正向反饋。公司下游行業(yè)認證全面，擁有多國船級社認證，并獲得下游多頭部汽車公司供應商資質。

重組后兩年公司經營情況持續(xù)優(yōu)化

公司營收、凈利潤水平在重組后顯著提升，1921 年期間維持穩(wěn)定增長。重組上市后兩年，公司營業(yè)收入年化增長水平為 15.7%，凈利潤年化增速為 21.5%。公司利潤的增長仍具有一定持續(xù)性，具體可以體現(xiàn)在產量的提升、產品結構升級、產品毛利提升。

圖表 5：過去 5 年營收維持穩(wěn)定增長 圖表 6：歸母凈利潤增速顯著

1921年，公司資產負債率、費率持續(xù)優(yōu)化。

2019年 H2 公司資產負債率約為 65%，截止21年底，公司資產負債率降至61.2%。公司1921年存有多個資本開支項目，包括技改投資、新建高爐等。在負債整體增加的基礎上仍保持資產負債率逐季下降。

結構看，短期債務占比49.8%，較上年底下降0.43個百分點，債務結構有所改善。公司負債中經營性負債占比較高，債務負擔較輕。

費率方面，1921年公司綜合費率降低1.2%，由于公司堅持直銷的經營模式，公司銷售費用水平維持較低水平。

公司研發(fā)投入持續(xù)提升，維持在行業(yè)較高水平。

公司研發(fā)人員持續(xù)增加，研發(fā)人員在公司中占比穩(wěn)定提升。

投入方面，公司過去幾年的研發(fā)營收占比維持在3.5%以上，該比例在 A 股鋼鐵行業(yè)公司中水平較高。公司承擔了多項國家重點科技攻關、“863計劃”、火炬計劃等項目，主持或參與了多項國家和行業(yè)標準的修訂，取得了豐富的科研成果和技術專利，獲得了多項國家、行業(yè)的科技進步獎勵。

2021年公司獲得授權專利 313 項，其中發(fā)明專利 72 項，參與 18 項國家/行業(yè)/團體標準修訂和起草，培育 73 個“小巨人”項目，銷量突破 220 萬噸。

圖表 9：研發(fā)投入持續(xù)提升 圖表 10：研發(fā)人員數量及總占比維持增長

1921年，公司噸鋼盈利水平持續(xù)提升。

公司21年噸鋼售價為6697元，同比提升25%，噸鋼毛利1146元，同比提升19.5%，噸鋼凈利 548元，同比提升27%。售價和利潤的增長主要得益于其高端品類占比的持續(xù)提升及銷量提升。

以21年為例，軸承鋼銷量突破200萬噸，同比增長17.7%；汽車用鋼銷量突破300萬噸。從售價和凈利潤提升幅度觀察，明顯可以觀察到噸凈利提升水平高于其售價增幅，反映公司在費用管理水平方面較為優(yōu)異。

特鋼行業(yè)處于長期繁榮的起點，公司下游行業(yè)成長屬性顯現(xiàn)

我國特鋼行業(yè)增長空間寬闊

我國特鋼產量占比偏低，未來特鋼消費將大大提高，市場空間較大。相較于普鋼行業(yè)需求增長進入瓶頸的環(huán)境，高端裝備等行業(yè)的發(fā)展將持續(xù)帶動特鋼消費增長。對比日本、德國以及瑞典等發(fā)達國家，傳統(tǒng)鋼鐵行業(yè)逐漸成熟之后，特鋼產業(yè)將迎來顯著增長的時期，20年日本特鋼產量占全部粗鋼產量20.77%。

我國特鋼粗鋼比偏低，且中高端特鋼占比少。

根據 wind 數據，2021年我國優(yōu)特鋼企業(yè)鋼材產量為1.37億噸，同比增長約5.2%，占全年粗鋼產量的13.4%，該統(tǒng)計口徑仍包含大量非特鋼材，因此推算我國特鋼粗鋼占比更低于此數字。反觀制造業(yè)強國日本，其特鋼占全部粗鋼產量的比重在20%以上。此外，我國特鋼的產量中多是碳素鋼、低合金鋼為主的偏低端特鋼產品，20年我國優(yōu)質合金鋼占特鋼總產量僅為 4.96%。

我國高端制造轉型催生特鋼需求量。

特鋼的應用領域較普鋼更為高端，需求領域主要為汽車、飛機高鐵、能源以及高端設備制造等領域。汽車、機械制造、電力、石油化工等領域在我國優(yōu)特鋼消費結構中各占43%、18%、6%、5%。

我國特鋼行業(yè)呈現(xiàn)進口替代的趨勢。

從總量看，我國特鋼進口量呈逐年增長趨勢，出口量逐年減少，側面反映我國特鋼需求總量的長期增加。

從價格上看，進口特鋼的單價有所下降，出口特鋼均價呈上升趨勢。反映我國對海外高端特鋼的依賴程度有所下降，國內產品的制造水平逐年提高。近年來，我國高端制造加速，進口替代趨勢愈發(fā)顯著。

時點上看，特鋼行業(yè)的產量高增期將至。

第一，我國粗鋼需求增量不大，從基建和房地產兩個重要鋼材下游來看，我國地產和基建行業(yè)高增時期已過，未來對粗鋼的需求總量難有大增。

第二，“碳中和”政策將長期壓制粗鋼產量。在粗鋼產量無法增加的前提下，越來越多的鋼鐵生產企業(yè)必須踏上普轉優(yōu)、優(yōu)專特的道路，通過加大研發(fā)制造能力，提高鋼材產品利潤。第三，近年我國政策對特鋼等新材料行業(yè)的關注度明顯加大。長期看，這對特鋼行業(yè)的整體競爭格局有較強優(yōu)化作用。

圖表 17：我國對特鋼行業(yè)發(fā)展規(guī)劃核心內容

日本特鋼行業(yè)的增長起始于粗鋼產量見頂后。

以日本為例，1973年日本國內粗鋼產量見頂后，日本政府推出“減量經營”的政策以壓減國內粗鋼產能，倒逼其國內鋼鐵企業(yè)兼并重組或轉型。同時，當時以汽車產業(yè)為主的高端制造業(yè)催生了對更高性能鋼鐵的需求。

在此背景下，日本特鋼行業(yè)發(fā)展得以加速。神戶制鋼、日本制鐵均為在這一時代成長起來的特鋼企業(yè)，其產品以汽車用軸承鋼、高碳鋼為主，目前均已經成長為國際一線特鋼生產企業(yè)。

下游行業(yè)長坡厚雪，公司產品在下游領域均有一席之地

公司下游廣泛，細分包括汽車、軸承、鐵路、能源、機械、船舶、橋梁、航天軍工等諸多領域。其中營收占比較大的是汽車、機械、能源用鋼。

汽車用鋼：公司為國內汽車關鍵零部件鋼材的主要供應商，通過國內外汽車知名廠商認證并建立穩(wěn)定合作。公司汽車零部件用鋼國內產銷量第一，高端汽車鋼國內市場占有率 65%以上。21年，公司汽車用鋼銷量突破 300 萬噸，產品主要包括軸承鋼、齒輪鋼、輪胎簾線鋼等。公司通過奔馳、寶馬、奧迪、通用、SKF、FAG、一汽、東風汽車、中國航天科技集團等大量第二方高端客戶認證。

行業(yè)層面看，我國汽車總量維持上升，產業(yè)高端化驅動高端鋼材需求量。21 年我國汽車產量為 2653 萬輛。盡管汽車產量增速在 16 年后進入平臺期，其總量仍然保持長期上升趨勢中。我國是世界機動車保有量第一的國家，根據公安部統(tǒng)計，22 年一季度我國汽車保有量約為 3.07 億輛。

高端汽車用鋼進口替代空間較大。根據乘聯(lián)會 21 年 11 月數據，我國高端（25 萬以上）汽車銷量逐年提升，中檔汽車銷量同樣呈現(xiàn)上升趨勢，低端（8 萬以下）汽車銷量逐年減少。該數據反映了高端汽車需求量的長期提升，高端零部件市場需求處于長期增量過程中。

目前，我國汽車用特鋼中用尺寸精度、表面光潔度和性能均勻性要求均較高的齒輪鋼、易切削鋼和彈簧鋼等高端特鋼產品仍需要大量進口，國內供應不足，進口替代空間較大。

短期看政策預期加強，汽車產業(yè)鏈二季度后有望邊際改善。

本輪疫情中，長三角地區(qū)作為汽車配組及出口的核心基地受到影響，東北地區(qū)多家汽車生產 企業(yè)生產受阻，全國汽車產業(yè)鏈幾近停滯，全國 4 月份汽車產量同比下降 43.5%。近期國家頻繁出臺經濟刺激政策，5 月 31 日財政部、稅務總局發(fā)布公告，對 22 年 612 月之間對不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車減半征收車輛購臵稅預計總減稅金額達 600 億元，將極大幅度刺激汽車產銷。預計隨全國疫情得到控制，產業(yè)鏈恢復大概率在二季度后，屆時汽車用鋼需求大概率得到回補。

風電用鋼：行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，公司實現(xiàn)風電產品全覆蓋。

根據《中國“十四五” 電力發(fā)展規(guī)劃研究》，預計到 2025 年，非化石能源發(fā)電裝機有望達到 13.5 億千瓦，占比約 49.1%。同時 22 年，沿海各省陸續(xù)推出“十四五”期間海上風電裝機規(guī)劃。風電作為平價上網的重要電力來源，裝機需求預計難以轉弱。

順應風電大型化、海洋化發(fā)展趨勢，提前布局風電用鋼領域。

公司產品主要應用于風電軸承、偏航變漿、風電法蘭、主軸風電用鋼球、風電鋼板、風電塔基螺栓及風電齒輪箱中的關鍵零部件材料等，基本實現(xiàn)全覆蓋。順應未來風電大型化和海洋化的趨勢，公司自主研發(fā)首創(chuàng) 1.2 米直徑連鑄大圓坯，刷新由公司自身保持的連鑄圓坯最大規(guī)格的世界紀錄。21 年公司連鑄大圓坯銷量達 186 萬噸，同比增長 40%，為國內市占率第一。

公司為國內外一線風電產業(yè)鏈核心供貨商。

根據公司披露，風電用鋼主要客戶有歌美颯、阿特拉斯、西門子、維斯塔斯等，均為國內外一線風電部件生產企業(yè)。

管道用鋼：海內外油氣投資高景氣，公司實控無縫管產能 500 萬噸。

公司 21 年參股的天津鋼管 350 萬噸產能為國內無縫管產能，加之本身大冶特鋼和靖江特鋼 擁有的 150 萬噸產能，實控無縫管產能合計 500 萬噸，為國內最大。20 年我國無縫管消費市場約 2700 萬噸，公司實際控制產能市占率約在 15%20%。

能源行業(yè)對油氣管需求有望長期提升。行業(yè)層面，俄烏戰(zhàn)爭導致的世界能源危機進一步推升石油等能源價格，然而全球油氣開采投資總量目前已經多年位于低點，油氣投資有望迎來上行周期。國內看，我國對外石油的依存程度較高，未來加大油氣自給率是必然趨勢，長期利好無縫鋼管行業(yè)。

國內油氣管網建設需求“十四五”期間 CAGR 達 7.8%。2020 年底，我國油氣管線總里程達到 16.9 萬公里，其中原油、成品油、天然氣管道里程分別為 3.2、3.3、10.4 萬公里，而根據《中長期油氣管網規(guī)劃》，2025 年將建成油氣管道 24 萬公里，原油、成品油、天然氣分別為 3.7、4、16.3 萬公里，油氣管道需求量較大。

高端制造用鋼：高端產品供不應求，“三高一特”產品正在實現(xiàn)彎道超車。

公司立足研發(fā)，近年隨著國內航天航空、核電等高端制造場景的豐富，對高性能特種鋼材需求大幅提升。公司訂單供不應求，21 年，公司“三高一特”產品銷量大幅增長，高強鋼增長 63%，高溫耐蝕合金增長 45%，特種不銹鋼增長 113%。

“三高一特”產品具有高壁壘、高毛利的特性?！叭咭惶亍碑a品由于生產工藝復雜，其產品毛利較高，以高溫合金為例，撫順特鋼生產的變形高溫合金產品毛利水平在 40%以上，大幅高于普通特鋼產品。

公司通過募投項目擴大“三高一特”產能，達產后“三高一特”產能新增 9.2 萬噸。公司 22 年成功發(fā)行可轉債募集資金 50 億元，其中重點的募投項目為“三高一特”產品，兩項目分別使用募投資金 6 億元。根據公司測算，達產后二期項目年營收 15.5 億元，三期項目年營收可達 26.4 億元。（報告來源：遠瞻智庫）

公司具備“弱周期”屬性，“內生+外延”構筑護城河

“弱周期”屬性是公司歷年業(yè)績穩(wěn)增的基礎

“弱周期”即是公司通過下游行業(yè)覆蓋，海內外均衡配臵、長期戰(zhàn)略合作等方式，規(guī)避行業(yè)周期性下行及單一行業(yè)下行對公司業(yè)績的沖擊。鋼鐵行業(yè)普遍具有強周期性，公司通過均衡配臵的思路，弱化其行業(yè)周期屬性，做到了“東方不亮西方亮”。

公司在過往多次行業(yè)下行時期業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，凈利潤曲線呈穩(wěn)定增長形態(tài)。即使在15年鋼鐵行業(yè)的至暗時刻，全行業(yè)虧損公司達到近 8 成，公司歸母凈利潤在當年仍然維持正增長；19 年，由于房地產行業(yè)受政策壓制嚴重，導致鋼鐵行業(yè)需求下行，公司在當年實現(xiàn)凈利潤增速 50%的高速增長。21年四季度，鋼鐵行業(yè)需求轉弱，半數以上鋼鐵行業(yè)公司四季度出現(xiàn)虧損，中信特鋼仍維持四季度環(huán)比增長。在行業(yè)多次較大幅度的下行周期中，中信特鋼均跑贏行業(yè)，公司經營的穩(wěn)定性可見一斑。

公司持續(xù)發(fā)展海外業(yè)務，22 年上半年出口持續(xù)向好。

公司始終堅持國內外業(yè)務均衡發(fā)展，近五年海外營業(yè)收入持續(xù)穩(wěn)定增長。公司特鋼產品在歐洲、美國、日韓市場具有較強競爭力，但近年由于受到疫情及海外貿易保護主義的興起之影響，海外業(yè)務發(fā)展速度有所放緩，海外營收占比有所下降。21 年公司出口精品特鋼 131.5 萬噸，增幅 9%。

公司上半年鋼材出口形勢向好。

國內下游需求偏弱，海外鋼鐵受俄烏戰(zhàn)爭影響供給格局，海外詢價和訂單數量均有顯著增加，國內鋼材出口市場上半年整體向好。公司上半年出口已恢復至 19 年疫情前同期水平。

盡管海外宏觀環(huán)境波動加大，公司出口業(yè)務預計受影響有限。

海外以美國為首的各國開啟加息周期以抑制高通脹水平，間接打壓了其國內耐用品消費和工業(yè)生產，海外宏觀經濟不確定性大大增加，鋼材需求端波動加大。公司出口以中高端品為主，對接客戶多數為行業(yè)頭部生產企業(yè)，其訂單穩(wěn)定性相對較高。

圖表 25：過去五年公司海外營收占比情況（億元）

海外鋼材生產成本中樞上升，變相提升中國鋼材海外競爭優(yōu)勢。

海外煤炭、天然氣價格自 21 年開始大幅攀升。對歐美等電爐鋼占比較高地區(qū)的鋼材生產影響較大，鋼鐵生產成本上升明顯。另一方面，俄烏戰(zhàn)爭導致海外鋼材供給不穩(wěn)定性增強，海內外價差目前位于歷史偏高位臵。成本提升幅度方面，中國由于政府對煤價調控較強，我國整體高爐煉鋼成本漲幅顯著低于國外。因此，中國鋼材未來在生產成本方面較歐美鋼材更具優(yōu)勢。

內生為自身持續(xù)降本，外延為產業(yè)鏈縱向延伸

發(fā)行可轉債進一步提升焦化及自發(fā)電規(guī)模，提高能源自供率。公司為長流程特鋼生產企業(yè)，鐵礦石、焦炭成本對公司影響較大。公司積極進行上游延伸，提高能源自給率。

本次可轉債募投多個焦化及自發(fā)電項目，包括青島億潤煤氣綜合利用熱電項目、銅陵泰富特種材料有限公司 80MW 超高溫亞臨界煤氣、蒸汽綜合利用發(fā)電項目、大冶特殊鋼有限公司新增 80MW 亞臨界燃汽輪發(fā)電機組項目。

公司目前自發(fā)電比例較高，預計以上項目達產后，自發(fā)電、焦化能力進一步提升，實現(xiàn)能源降本。

提高長協(xié)規(guī)模，控制核心原材料價格波動。

公司為長流程鋼廠，鐵礦石、焦煤、合金等原材料價格對公司影響較大。鐵礦石方面，中信集團旗下澳礦提供鐵礦石和精粉采購支持，整體長協(xié)規(guī)模占比較高。煤炭方面，公司積極提 升長協(xié)比例，公司和國內部分大型礦務局簽訂了長協(xié)供貨協(xié)議，有效控制了煤炭和焦炭的采購成本。添加合金方面，公司主要采用國內金川鎳，有效降低海外鎳資源的采購風險。

沿江為一橫，沿海為一豎，發(fā)展類“T 型戰(zhàn)略”持續(xù)降低運輸成本。

公司主要生產基地均位于海岸線及長江兩岸，公司通過興建沿岸港口、泊位、碼頭等設施，利用水運低價格優(yōu)勢實現(xiàn)運輸成本的降低。內河運價相比陸地運價更具價格優(yōu)勢，公司憑借自身沿江港口、碼頭的優(yōu)勢，通過長江完成原材料廠到冶煉廠的運輸。海螺水泥正是成功運用“T 型戰(zhàn)略”充分降低運輸成本的典型范例。

打通上下游，形成產業(yè)鏈優(yōu)勢。

公司擁有銅陵特材和揚州特材保證原材料供應，揚州特材具備年產 600 萬噸氧化球團、300 萬噸高品位精粉的生產能力；銅陵特材擁有 300 萬噸煉焦化工、800 萬噸港口物流、126 兆瓦熱電能源生產能力。四大特鋼基地各有優(yōu)勢鋼種，協(xié)同產業(yè)鏈上下游穩(wěn)定生產。

下游方面，公司利用自身在汽車產業(yè)鏈的優(yōu)勢，布局濟南汽車懸架公司，進一步擴展在汽車產業(yè)中鋼材品類。同時公司積極整合國內無縫管產能，參股天津鋼管后，統(tǒng)籌管理的無縫管產能達到 500 萬噸，未來在管道市場擁有更強話語權。21 年，公司完成對湖北神風汽車彈簧有限公司的控股權收購，延伸公司在汽車用鋼產業(yè)鏈的整體布局。

公司在歷次收購中脫胎換骨，協(xié)同規(guī)模效應指數增加。

公司于 17 年收購瀕臨破產的青島特鋼，并于短期內扭虧為盈；次年收購靖江特鋼，豐富公司鋼材產線。19 年中信泰富特鋼板塊重組整體上市奠定公司行業(yè)龍頭地位。公司憑借背后金融集團的資本支持，疊加公司自身優(yōu)秀的管理經營模式，在歷次收購中脫胎換骨，并形成較強的產業(yè)鏈規(guī)模效應。公司 21 年經營活動現(xiàn)金流 130 億元，并于 22 年發(fā)行 50 億元可轉債，整體現(xiàn)金水平充裕。后續(xù)，公司仍將積極探索海內外標的，持續(xù)豐富公司特鋼版圖。

盈利預測&估值

合金鋼棒材業(yè)務預計 2224 年實現(xiàn)營收分別為 471 億元、490 億元、510 億元，毛利率分別為 21%、21.5%、22%，主要假設：

量價：公司合金棒材業(yè)務穩(wěn)定增長，高端占比逐漸提升，公司產銷量均保持穩(wěn)定增長，22 年青島特鋼投產 100 萬噸產能中包含部分棒材產能，預計 2224 年銷量分別為 789.6 萬噸、805.4 萬噸、821.5 萬噸，特鋼價格隨原材料價格上漲，2224 年價格分別為 0.6 萬元/噸、0.61 萬元/噸、0.62 萬元/噸。

毛利率：公司毛利率情況基本穩(wěn)定，隨高端品類增長，預計公司毛利空間有所上升，預計 2224 年毛利率分別到 21%、21.5%、22%。

合金鋼線材業(yè)務預計 2224 年實現(xiàn)營收分別為 151 億元、157 億元、163 億元，毛利率分別為 21%、21.5%、22%，主要假設：

量價：預計 2224 年銷量分別為 286.7 萬噸、292.4 萬噸、298.3 萬噸，線材整體售價略低于棒材價格，預計 2224 年線材價格分別為 0.53 萬元/噸、0.54 萬元/噸、0.55 萬元/噸。

毛利率：公司下游毛利水平相對穩(wěn)定，預計 2224 年線材毛利率分別為 21%、21.5%、22%。

特種鋼板預計2224年實現(xiàn)營收分別為 132 億元、138 億元、143 億元，毛利率分別為 16%、17%、18%，主要假設：

量價：公司在海工鋼、航天航空、機械用鋼領域占比持續(xù)提升，預計 2224 年銷量分別為 246.8 萬噸、251.8 萬噸、256.8 萬噸，預計 2224 年價格分別為 0.54 萬元/噸、0.55 萬元/噸、0.56 萬元/噸。

毛利率：公司高端品類市場占有率逐年提升，預計 2224 年特種鋼板毛利率分別為 16%、17%、18%。

無縫鋼管業(yè)務預計 2224 年實現(xiàn)營收分別為 100 億元、105 億元、110 億元，毛利率分別為 17%、18%、19%，主要假設：

量價：國內外油氣建設呈現(xiàn)高景氣度，對無縫管材需求量處于上升周期，公司為國內市占率第一管材生產商，收購天津鋼管 20%權益后，估計 2224 年 銷量分別 152.3 萬噸、155.5 萬噸、158.6 萬噸。

價格方面，無縫鋼管價格邊際回暖，預計 2224 年價格分別為 0.66 萬元/噸、0.68 萬元/噸、0.7 萬元/噸。

毛利率：隨價格提升，管材毛利率上行，預計 2224 年毛利率分別為 17%、18%、19%。

報告總結：公司是國內特鋼行業(yè)寡頭，下游覆蓋行業(yè)廣泛，成長屬性穩(wěn)定。

我們預計公司未來 20222024 年營收分別為 1024.3 億元、1068.4 億元和 1114.3 億元，凈利潤分別為 92.09 億元、101.72 億元和 111.13 億元，對應 PE 分別為 11.1、10 和 9.2 倍。

我們采用可比公司估值，給予公司 22 年 15 倍 PE。

選取 A 股特鋼公司久立特材、廣大特材、甬金股份、撫順特鋼、方大特鋼作為可比公司，以上公司均與中信特鋼有部分業(yè)務重疊。

2022、2023年可比公司 PE 均值分別為19.6、14.6倍?？紤]公司自身產能、體量遠超業(yè)內特鋼生產企業(yè)，其對應業(yè)績增速相對平緩，給予 22 年公司 15 倍 PE，按 22 年歸母凈利潤 92.09億元，對應市值1381億元。

風險提示

下游需求不及預期：公司對應下游包括汽車、風電、管道、機械等制造業(yè)，若制造業(yè)需求下降顯著，對公司特鋼產品需求影響顯著。

原材料價格大幅增長：公司主要為長流程鋼廠，對鐵礦石、焦炭等原材料價格相對敏感，若短期原材料成本增長，對公司利潤影響顯著。

新增產能建設不及預期：公司新建“三高一特”產能周期每期建設時長達三年，特種合金設備建設調試周期相比普通設備難度更大，新增產能可能不及預期。

限售股解禁風險：公司22年 9 月解除限售37.88億股，占解禁前流通股數量300%，占總股本75.05%，均為定增配售股份。

依據數據信息滯后風險。

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