王牌空調(diào)故障代碼e0(王牌空調(diào)故障代碼E6)

前沿拓展：

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櫥柜扛把子歐派家居，2017年凈利潤增長36.92%。

衣柜大拿索菲亞，2017年凈利潤增長36.56%。

定制家具做的有模有樣的尚品宅配，2017年凈利潤增長更是高達48.74%。

你看，這些家具企業(yè)，個個都有獨特的生存之道。

有的靠品牌口碑打天下，有的靠創(chuàng)新商業(yè)模式異軍突起，有的甚至是靠營銷撐起半壁江山。

但無論這些家居企業(yè)再怎么玩，最終都要拿出實實在在的產(chǎn)品，而家具產(chǎn)品，萬變不離其宗，都要用到板材。

讓我們把目光，再次投向他們的上游，看看那些家具賣鏟人日子過的如何。

咦，為什么我要說“再次”呢？

因為前幾天，我們剛好分析了豐林集團，便是這樣的一個賣鏟人。

豐林從事的是人造板材的生產(chǎn)，我們今天的主角，兔寶寶（002043），做的也是這塊業(yè)務。

具體的投資邏輯，我們就不再展開太多了，朋友們可以參考豐林的分析，本文的重點將是分析兩家公司的差異之處。

首先，出身的不同。

我們知道，豐林所在的位置是廣西，這里是我國最大的人造林開發(fā)地區(qū)，天生地理優(yōu)越，因此在資源的獲取上享有便利。

而兔寶寶呢，全稱德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司，位于浙江省湖州市德清縣。

要說德清那真是風水寶地，一個三線城市的縣竟然先后誕生了8家上市公司。

君臨曾經(jīng)介紹過的中國高空作業(yè)平臺第一品牌浙江鼎力（603338），以及上市公司毛利率之最的我武生物（300357），都在此地。

確實是個人杰地靈的好地方，但問題是，這里的林業(yè)資源并不充裕。

沒有資源，那就創(chuàng)造資源唄。

加拿大，國土廣袤，森林資源豐富，是世界公認的木業(yè)強國。

兔寶寶跟那里的研究機構和公司合作開發(fā)了只屬于自己的王牌產(chǎn)品順芯板。

順芯板有一項絕活幾乎不含甲醛。

因為它用的是異氰酸酯膠，跟奢侈品品牌的包包用的膠是同款，公認的最環(huán)保的膠，完全不含甲醛。

順芯板只含有天然木材本身的極微量甲醛，跟實木的環(huán)保程度是一樣的。

并且，它采用加拿大原生顫楊刨片制成，通過特殊的排列方式和加工方法可以保證板材完全沒有縫隙與空洞，密度均勻，穩(wěn)定性、握釘性能都遠超現(xiàn)有板材，完全有機會取代現(xiàn)在的大部分板材。

兔寶寶在此基礎上更進了一步，開發(fā)出順芯360度除醛板，不僅不含甲醛，還能吸收其他的甲醛，甚至還能防蛀蟲。

畢竟是進口木材資源，不將科技樹發(fā)揮到淋漓盡致，又如何跟其他高手過招呢，你說是吧？

過去的十幾年來，兔寶寶的板材從普通的密度板、刨花板、膠合板到三聚氰胺板到順芯板再到除醛順芯板，環(huán)保等級從E1級到E0級到無醛再到除醛，每一步都領先對手。

兔寶寶參與起草、制定的ISO國際標準、行業(yè)標準、國家標準、企業(yè)標準多達55項，同樣是業(yè)內(nèi)頂尖。

當然了，經(jīng)過這么多年的積累，兔寶寶手下的林場可不止加拿大，比如——

國內(nèi)擁有江西、江蘇、福建3個林場，總面積35萬畝，在非洲還有14萬公頃的林木基地。

憑此積累，終于可以睡個安心覺了。

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另一方面，小兔子早就不滿足單純做人造板了。

他的產(chǎn)品線已擴展到與裝修相關的方方面面：各類功能木、地板、油漆、涂料、膠粘劑、墻紙、五金配件等，讓客戶一站配齊裝修材料。

更亮眼的是他還強勢進入了毛利率更高的定制家具領域。

微笑曲線告訴我們：要想富，往研發(fā)和品牌走，定制家具屬于后者。

這幾年，悶聲發(fā)大財?shù)亩ㄖ萍揖咂髽I(yè)扎堆上市，業(yè)績集體連年暴漲。

雖然現(xiàn)在定制家具行業(yè)玩家眾多，兔寶寶的入場時機不算好，但好在行業(yè)空間巨大。

定制家具是一個2000億級別的超大市場。

剛需和二次裝修還沒有到達天花板，房地產(chǎn)增速放緩之后逐步進入精裝修時代，這又是一塊巨大的蛋糕。

雖已經(jīng)出現(xiàn)了歐派家居、索菲亞這樣的龍頭，但行業(yè)格局尚處戰(zhàn)國時期，鹿死誰手還很難說。

如今的消費者越來越精明，選擇定制家具的一個重要考量因素就是板材的環(huán)保性，這正好是兔寶寶的先天優(yōu)勢。

2017年，兔寶寶的定制衣柜收入同比暴漲75.98%！

定制櫥柜和全屋定制尚在前期籌備階段，一旦基礎工作踏實了，定制家具或許將成為兔寶寶未來的一塊重要增長點。

或許你要問了，為什么兔寶寶可以往下游走，豐林難道就不行嗎？

這正是兩者經(jīng)營思路的差異之處，豐林希望專注在上游，并成為下游家具品牌商的合作伙伴，共同將事業(yè)做大。

這樣的商業(yè)模式之下，他絕不會參一只腳去做下游，否則那不是要跟大客戶們搶生意么？

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也就是說，豐林做的是2B的生意，而兔寶寶，則專注在2C生意上。

目前，兔寶寶大力發(fā)展下游門店網(wǎng)絡，在全國擁有了超過3000家門店，而且連續(xù)兩年新增超過700家。

2017年底，衣柜、地板、木門的專賣店合計也已達到1214家，基本追上了定制家具行業(yè)的平均水平。

江浙滬等核心市場渠道布局已實現(xiàn)全覆蓋，門店滲透到鄉(xiāng)鎮(zhèn)；江西、福建、湖南等重點拓展市場覆蓋80%區(qū)縣；外圍市場也全線鋪開。

之所以門店能夠遍地開花，無非是讓經(jīng)銷商能賺到錢，這點跟歐派家居打法一樣，但兔寶寶更進一步，讓經(jīng)銷商的毛利率比自己高。

當然，兔寶寶也不是對經(jīng)銷商沒有要求，去年就有288家門店因為業(yè)績不達標被無情PASS，保證資源向優(yōu)質經(jīng)銷商和門店傾斜。

為了打好“環(huán)保牌”，2015年開始兔寶寶搞了個“環(huán)保中國行”，組織經(jīng)銷商、專賣店全國各地搞展銷會，主動出擊。

另外，一年還組織近千場的促銷活動，既能起到廣告宣傳效果，又能賺到真金白銀。

為了調(diào)動經(jīng)銷商的積極性，兔寶寶還發(fā)了個大招：經(jīng)銷商持股計劃。

通過持股，實現(xiàn)利益深度綁定，說白了就是讓經(jīng)銷商拿錢入伙，死心塌地跟我走。

和阿里巴巴同為浙江老鄉(xiāng)，兔寶寶不會忘了電商渠道，不過，不僅僅是開個天貓旗艦店那么簡單。

一般的企業(yè)開網(wǎng)店，成立個小團隊差不多了，兔寶寶是直接收購了一家協(xié)助商家做電商業(yè)務的專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務公司：杭州多贏，這家公司在店鋪托管領域有著不錯的口碑。

依托電商渠道，推出“兔寶寶易裝”業(yè)務，打通線上線下。

2017年雙十一開場一分鐘，天貓旗艦店的成交金額就霸氣突破2000萬，當天銷售額達到5522萬，領跑基礎建材行業(yè)。

活動7天突破1億元，比2016年全年的線上銷售都要多，兔寶寶的線上2C業(yè)務將非常值得期待。

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另外，兔寶寶還很善于玩輕資產(chǎn)。

2010年，兔寶寶戰(zhàn)略轉型，決定從一個傳統(tǒng)的制造商向品牌服務商升級，核心競爭力聚焦于品牌運營和研發(fā)，低附加值的生產(chǎn)環(huán)節(jié)則轉向外包。

現(xiàn)在，其產(chǎn)品大多采用OEM，銷量遠遠高于產(chǎn)量。

資料來源：企業(yè)年報

OEM有兩種形式。

一種是兔寶寶向OEM廠家批量訂貨（A類）；

一種是客戶向經(jīng)銷商下單后，系統(tǒng)給OEM廠家派單，廠家生產(chǎn)完成后給經(jīng)銷商供貨，并向兔寶寶支付約20元/張板的費用（兔寶寶定義為B類收入，計入其他業(yè)務）。

第二種其實就是俗稱的貼牌。

貼牌廠家可以轉移兔寶寶自身產(chǎn)能不足的問題，還可以就近為經(jīng)銷商服務，極大促進異地擴張，門店數(shù)量飆升有他們的功勞。

兔寶寶選擇貼牌模式，不僅僅是因為它有助于快速擴張，還因為這種模式擁有亮瞎眼的毛利率。

資料來源：企業(yè)年報

當然，品牌授權商最在意的，也是最值錢的，就是自己的招牌。

所以不是誰都能成為兔寶寶的貼牌廠家，沒個一年半載的考察，兔寶寶是不會輕易發(fā)牌子的。

發(fā)了牌子之后更是會對廠家提出苛刻的要求，并且密集抽檢，但凡有人敢砸他的招牌都會付出慘重的代價。

2017年全年累計抽檢20241批次，平均每天抽檢55次，甲醛合格率達99.7%，全項合格率達85%。

隨著兔寶寶的轉型戰(zhàn)略的深入，其資產(chǎn)負債率幾近減半，同時凈資產(chǎn)收益率卻大幅提高，2017年更是達到了20%的級別。

賺錢能力越來越強悍。

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現(xiàn)在，我們回顧一下兔寶寶和豐林集團的比較。

總的來說，兩家公司都主營人造板材，定位相對高端，而且都是林板一體化的代表，但還是多有不同。

產(chǎn)品層面，豐林只做基材，如纖維板、刨花板；兔寶寶主要做在此基礎上制成的裝飾板材。此外，兔寶寶還涉及地板以及定制家居業(yè)務。

經(jīng)營層面，豐林主做2B業(yè)務，和索菲亞、歐派等定制家居廠家合作；兔寶寶主做2C業(yè)務，通過經(jīng)銷商門店直接面向終端消費者。

生產(chǎn)層面，豐林完全自己生產(chǎn)，兔寶寶大部分是OEM。

接下來是財務層面的PK。

收入和歸母凈利潤

數(shù)據(jù)來源：Choice，君臨研究院

收入上看兔寶寶要高于豐林集團。得益于高毛利的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務并表和貼牌收入增加。

在2015年之后兔寶寶的收入增速也明顯高于豐林，進一步擴大了優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)來源：Choice，君臨研究院

歸母凈利潤的情況與收入情況類似，但在2017年兩家公司歸母凈利潤增速基本持平，同時凈利潤增速整體上要高于收入增速。

兔寶寶在2017年由于不存在新公司并表，而且定制家具前期投入較大凈利潤增速驟降，且略小于收入增速，不過40%的增速依舊出色。

另外兩家公司收益質量都很高，歷年每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額都大于每股收益。

利潤率

數(shù)據(jù)來源：Choice，君臨研究院

兩家公司的利潤率表現(xiàn)都不好。毛利率上，豐林略微強于兔寶寶，凈利率則比較接近。

費用率

數(shù)據(jù)來源：Choice，君臨研究院

兩家公司的總費用率都不高，兔寶寶還要更低，并持續(xù)下降，如今只有8%不到。

具體到三費上，兩家公司財務費用率都表現(xiàn)優(yōu)異，銷售費用率和管理費用率兔寶寶都只有4%，豐林接近8%，兔寶寶的效率無疑更高一點。

不過作為品牌商，銷售費用可以適當提高，兔寶寶該砸廣告的時候就得砸。

數(shù)據(jù)來源：Choice，君臨研究院

上下游資金占用以及營運能力

應收預付

數(shù)據(jù)來源：Choice，君臨研究院

兩家公司應收賬款控制的都很好，兔寶寶相對更勝一籌，過去5年應收賬款占流動資產(chǎn)比例平均只有6.26%，且還在持續(xù)降低。

豐林其實也不差，畢竟他的客戶大多是強勢的定制家居廠家，面對他們，豐林的氣勢并不弱。

預付款項兩家公司也都很少，兔寶寶同樣呈現(xiàn)下降趨勢。

以上指標反映出上下游對兩家公司自有資金的占用非常少。

應付預收

數(shù)據(jù)來源：Choice，君臨研究院

兩家公司的預收款項占流動負債的比例比較接近，都在10%左右，要大幅度高于預付占流動資產(chǎn)的比例。

應付占流動負債的比例則都比較高，特別是豐林集團，占比更是一度高達接近80%。

表明兩家公司對于上下游的資金占用能力都相對比較強，特別是對上游資金占用。

存貨周轉率

數(shù)據(jù)來源：Choice，君臨研究院

兔寶寶有非常明顯的優(yōu)勢。

這點其實很正常，畢竟2010年之后兔寶寶開始轉型以貼牌為主。

最后我們對比下兩家公司的資產(chǎn)負債率和加權凈資產(chǎn)收益率。

數(shù)據(jù)來源：Choice，君臨研究院

這些年兩家公司的資產(chǎn)負債率都迅速下降。

有人說中國將進入違約時代，這個時候資產(chǎn)負債率較低的公司君臨認為安全系數(shù)高一些。

從這個角度上講，兩家公司都不錯。

但兩家公司的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)相差很大。

豐林集團的加權凈資產(chǎn)收益率幾乎和資產(chǎn)負債率同步出現(xiàn)了下滑，而兔寶寶的加權凈資產(chǎn)收益率反倒是這幾年一直增加。

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人無完人，兔寶寶也有自身的不足，主要三點：

首先，毛利率和凈利率太差。

這是給經(jīng)銷商巨大讓利的副作用。另外，原材料和人工成本的上漲也在吞噬利潤。

兔寶寶雖有林場，但不能隨意砍伐，國家有嚴格的砍伐指標，而且樹木生長需要時間，所以原材料優(yōu)勢在過去并沒有很好體現(xiàn)。（所有林板一體化的公司都面臨同樣的問題）

其次，轉型雖好，但也有負面影響。

對于消費者而言，貼牌的總歸不如品牌方自己做來的放心，特別是作為龍頭，一旦出現(xiàn)質量問題，問題就容易被放大；

對于投資者而言，這一點的確也會成為看空的理由。

兔寶寶意識到了這個問題，轉型做的還算有節(jié)制，同時進一步加強品控和品牌管理，調(diào)節(jié)A類和B類收入比例。

這一塊，還需要我們繼續(xù)跟蹤觀察。

第三，50倍溢價收購杭州多贏，留下大額商譽隱患。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，多贏完成了對賭協(xié)議所承諾的三年業(yè)績，而且作為重要的線上布局被寄予厚望，但終歸我們要清楚一點，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭激烈，普遍存在業(yè)績不穩(wěn)的問題。

此風險還得提防。

不過，相對于上市后幾年間股價的不溫不火，環(huán)保法這一外因，正在幫助兔寶寶叩開國內(nèi)市場的大門，寶寶的產(chǎn)品也契合了消費升級的需求，借此，上升通道已經(jīng)徐徐展開。

總體來說，兔寶寶處在一個好時期，原有業(yè)務高速增長，定制家具也有想象空間，未來甚至可以成為主打，而其完善的渠道布局將會成為有力的武器。

目前股價較最高點跌去超過50%，18倍左右的動態(tài)PE。

市場，往往過于看重短期業(yè)績，而忽視了更長遠的機會。

拓展知識：