格力變頻h3是什么故障(格力變頻h3故障如何排解)

格力變頻h3是什么故障(格力變頻h3故障如何排解)

前沿拓展：

---

（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，管泉森，孫珊）

1 需求&成本擾動(dòng)，壓制板塊收益

全年走勢(shì)承壓，累計(jì)收益較弱

2021 年，在面臨歷史級(jí)成本壓力、需求景氣也較為疲弱背景下，家電板塊年初至今累計(jì)收益為負(fù)，且跑輸大盤；截至 11 月 19 日，家電制造（長(zhǎng)江）指數(shù)累計(jì)下跌 19.87%，分別跑輸滬深 300 指數(shù)及上證綜指 13.71、22.38pct，在所有長(zhǎng)江一級(jí)行業(yè)中排名倒數(shù)第三；分階段來(lái)看，伴隨需求預(yù)期不斷下調(diào)、成本壓力加大，行業(yè)整體走勢(shì)持續(xù)承壓：

年初至二月中旬，資金抱團(tuán)效應(yīng)突出且家電基本面疑慮初現(xiàn)；春節(jié)前市場(chǎng)抱團(tuán)效應(yīng)明顯，家電板塊錄得相對(duì)收益，但表現(xiàn)并不突出；節(jié)后家電受原材料漲價(jià)、海外訂單轉(zhuǎn)移趨緩的悲觀預(yù)期影響，整體走勢(shì)較為平淡；

二月中至四月初，低基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)且高景氣賽道矚目；成本端負(fù)面影響尚存，但大電量?jī)r(jià)齊升、低滲透率細(xì)分賽道高增長(zhǎng)矚目，家電板塊相比大盤錄的穩(wěn)健正收益；

二季度家電旺季，空調(diào)需求走弱且成本壓力大幅加劇；空調(diào)行業(yè)景氣相對(duì)較弱、原材料及匯兌環(huán)境持續(xù)較差，市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)經(jīng)營(yíng)疑慮頗深，四月中旬以來(lái)家電板塊走勢(shì)較為平淡；

三季度至 10 月底，基本面壓力依舊較大且資金再度分流；三季度空調(diào)需求端小幅改善帶來(lái)樂(lè)觀預(yù)期，原材料成本高位震蕩存改善預(yù)期，家電指數(shù)短期反彈；而基本面好轉(zhuǎn)并未如期出現(xiàn)，原材料成本、需求景氣壓力依舊偏大，且該階段廚電等板塊受地產(chǎn)影響開始大幅下調(diào)；疊加新能源等板塊投資較熱，資金分流也進(jìn)一步影響短期板塊走勢(shì)；

10 月以來(lái)，成本拐點(diǎn)顯現(xiàn)，迎來(lái)年末估值切換行情；伴隨三季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)披露，年末估值切換行情漸近；考慮到家電行業(yè)標(biāo)的經(jīng)歷一年較為平淡的走勢(shì)，估值合理偏低，且成本端于近期出現(xiàn)拐點(diǎn)向下的趨勢(shì)，部分經(jīng)營(yíng)質(zhì)地優(yōu)異的龍頭開啟反彈。

分子行業(yè)來(lái)看，截至 2021 年 11 月 19 日，小家電錄得相對(duì)穩(wěn)健收益，白電及廚電表現(xiàn)較弱：

小家電全年收益穩(wěn)健：小家電板塊年初至今累計(jì)上漲 7.53%，并跑贏滬深 300 指數(shù) 13.70pct；主要在于清潔電器等高景氣賽道龍頭仍獲得較優(yōu)收益，科沃斯年初至今錄得 96%正收益，驅(qū)動(dòng)小家電板塊表現(xiàn)較優(yōu)；此外值得一提的是，廚房小電標(biāo)的在經(jīng)歷一年的調(diào)整后，伴隨基本面底部拐點(diǎn)向上，近期迎來(lái)快速反彈。

白電年內(nèi)走勢(shì)持續(xù)較弱：白電板塊年初至今累計(jì)下跌 26.98%，跑輸滬深 300 指數(shù)20.81pct；由于年內(nèi)面臨兩大基本面壓力——成本高位、空調(diào)需求平淡，年初至今子板塊股價(jià)持續(xù)走弱。

廚電受地產(chǎn)拖累明顯：廚電板塊年初至今累計(jì)下跌 11.17%，跑輸滬深 300 指數(shù)5.00pct，上半年傳統(tǒng)廚電龍頭及集成灶龍頭收益較優(yōu)，但三季度以來(lái)受頭部地產(chǎn)企業(yè)資金壓力擾動(dòng)、下半年地產(chǎn)新開工及銷售預(yù)期較弱，地產(chǎn)后周期出現(xiàn)系統(tǒng)性下調(diào)，板塊自 7 月以來(lái)走勢(shì)持續(xù)承壓；而近期地產(chǎn)預(yù)期有所轉(zhuǎn)好，板塊有所反彈。

盈利拐點(diǎn)已至，價(jià)值回歸可期

今年行業(yè)成本端壓力頗大，重視后續(xù)成本拐點(diǎn)帶來(lái)的盈利彈性。今年上游大宗原材料暴漲，而多數(shù)家電企業(yè)原材料占營(yíng)業(yè)成本的比重在 80%90%之間，在此背景下家電企業(yè)成本端壓力成為今年市場(chǎng)關(guān)心的重點(diǎn)；110 月銅均價(jià)、鋁均價(jià)、冷軋板均價(jià)、塑料價(jià)格指數(shù)對(duì)比同期分別為+56%、+46%、+44%、+27%。

具體來(lái)看，原材料壓力從今年二季度開始顯現(xiàn)，其中外銷業(yè)務(wù)調(diào)價(jià)靈活性較差且調(diào)價(jià)周期較長(zhǎng)，整體毛利率壓力顯著大于內(nèi)銷端，外銷占比較高的公司整體盈利能力壓力偏大；內(nèi)銷占比較高的公司通過(guò)終端提價(jià)等方式轉(zhuǎn)移了部分壓力，整體盈利能力表現(xiàn)具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。綜合來(lái)看，白電龍頭盈利能力穩(wěn)健性突出；廚電龍頭三季度開始原材料端壓力大幅顯現(xiàn)；小家電中，新品頻出、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)的高景氣賽道，毛利率仍有提升，而廚房小家電企業(yè)毛利率壓力較為明顯。但值得關(guān)注的是，10 月至今，鋼、銅、鋁等原材料期貨價(jià)格已經(jīng)紛紛下調(diào)，原材料價(jià)格漲幅大概率將持續(xù)收窄，在此背景下，家電企業(yè)盈利能力修復(fù)可期。

需求端景氣偏弱，后續(xù)有望環(huán)比改善。去年同期低基數(shù)背景下，家電行業(yè)同比增速整體較優(yōu)。但以 2019 同期為基礎(chǔ)來(lái)觀察實(shí)際景氣，家電行業(yè)今年均價(jià)基本維穩(wěn)，銷量有所下滑，整體景氣平淡。子品類中，銷量實(shí)現(xiàn)較優(yōu)增長(zhǎng)的僅有洗碗機(jī)、集成灶，大部分家電子品類銷量持平或下滑；我們認(rèn)為這一方面在于今年消費(fèi)大環(huán)境整體偏弱，另一方面原材料成本高壓背景下，龍頭積極推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升及終端提價(jià)，也對(duì)需求有進(jìn)一步的壓制。價(jià)格端，掃地機(jī)價(jià)格增長(zhǎng)極為亮眼，集成灶、洗碗機(jī)、冰箱、大廚電均價(jià)也有提升，空調(diào)均價(jià)對(duì)比 2019 年同期仍有下滑。

究其原因，我們認(rèn)為主要在于疫情影響下，消費(fèi)大環(huán)境相對(duì)疲弱。社零數(shù)據(jù)來(lái)看，年初至今社零規(guī)模相對(duì) 2019 年同期的復(fù)合增速環(huán)比明顯下臺(tái)階；且其中家電、家具等耐用、基礎(chǔ)型支出較弱，煙酒、化妝品等享樂(lè)型支出恢復(fù)有所反彈。展望明年，疫后消費(fèi)將逐步恢復(fù)，消費(fèi)景氣環(huán)比當(dāng)前有望改善。

后續(xù)來(lái)看，集成灶、掃地機(jī)等成長(zhǎng)賽道增長(zhǎng)預(yù)期依舊較高，但傳統(tǒng)家電品類需求端整體預(yù)期仍比較平穩(wěn)。家電板塊看點(diǎn)更多在盈利修復(fù)，當(dāng)前原材料成本壓力持續(xù)趨緩，后續(xù)“盈利剪刀差”值得期待。

2 白電：轉(zhuǎn)型成果正加速兌現(xiàn)

關(guān)于國(guó)內(nèi)白電中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)預(yù)判，我們?cè)谙盗猩疃取栋纂娤蚝翁帲俊分幸呀?jīng)做過(guò)全面探討；同時(shí)，對(duì)于短期的量?jī)r(jià)走勢(shì)，我們?cè)谠露葦?shù)據(jù)跟蹤中，也有持續(xù)強(qiáng)調(diào)；故不再進(jìn)一步展開，有關(guān)注的投資者敬請(qǐng)參閱上述報(bào)告，此處我們僅陳述明年的產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)。

（1）五年維度：國(guó)內(nèi)銷量上，我們認(rèn)為空調(diào)仍有望實(shí)現(xiàn)略超中個(gè)位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)，更新驅(qū)動(dòng)為主的冰洗復(fù)合增速預(yù)計(jì)在小個(gè)位數(shù)；國(guó)內(nèi)價(jià)格上，考慮到渠道沖擊緩和，格局進(jìn)一步優(yōu)化，更新占比持續(xù)提升，我們認(rèn)為未來(lái)價(jià)格將延續(xù)提升趨勢(shì)。

（2）2022 年預(yù)判：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)（重要前提），我們認(rèn)為白電需求端無(wú)明顯多空因素，內(nèi)外銷總體趨勢(shì)或與 2021 年下半年比較接近；其中，內(nèi)銷層面，市場(chǎng)比較擔(dān)心地產(chǎn)，但按照空調(diào)(35%~45%)、冰洗(20%~30%)的結(jié)構(gòu)推算，基本面影響不大，當(dāng)前估值已經(jīng)反應(yīng)了地產(chǎn)悲觀預(yù)期；另外，空調(diào)的首要決定性因素還是旺季需求，2021 年旺季（二季度）表現(xiàn)不佳，明年可適度樂(lè)觀；外銷的基數(shù)問(wèn)題在 2021 年三季度已經(jīng)體現(xiàn)得比較充分，海外需求表現(xiàn)比預(yù)期要好，且運(yùn)力有望逐步緩解。價(jià)格方面，若成本不陡降，明年或仍是未來(lái)幾年中價(jià)格提升較快的年份，內(nèi)銷或慢于今年，外銷或前快后慢。

（3）核心看點(diǎn)在盈利彈性，但目前市場(chǎng)仍聚焦景氣，預(yù)期尚不夠充分：歷史級(jí)成本上行面前，2021 年白電盈利受損比較明顯，但幅度小于之前幾輪，且恢復(fù)速度也更快，背后的原因值得深思；在明年出貨保持平穩(wěn)、價(jià)格持續(xù)提升、成本高位震蕩的預(yù)判下，我們認(rèn)為白電龍頭公司盈利修復(fù)已較為確定，且幅度有望超預(yù)期；核心邏輯在于，過(guò)去幾年產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)模式明顯優(yōu)化、高端配套消費(fèi)崛起、行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，主要白電龍頭在產(chǎn)品、渠道及品牌方面都有比較明顯的改革，理論上這些會(huì)帶來(lái)潛在盈利中樞的提升，但實(shí)際并沒(méi)有，因?yàn)殛懤m(xù)到來(lái)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、疫情擾動(dòng)及成本沖擊掩蓋了這一切，隨著上述負(fù)面影響逐步消退，我們看好龍頭的盈利修復(fù)彈性；若成本向下，幅度會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。

深化 to C，提升盈利中樞

推薦白電的時(shí)候，“如何看待其成長(zhǎng)性”可能是被問(wèn)到最多的問(wèn)題，如果僅僅是從銷量角度去考慮，這個(gè)問(wèn)題現(xiàn)在的答案，或許跟五年前，甚至是十年前，并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的差別。因?yàn)榘纂娬嬲掷m(xù)高增長(zhǎng)的時(shí)代是在 2010 年以前，但白電真正屬于自己的投資機(jī)會(huì)卻在 2010 年之后，對(duì)應(yīng)盈利快速提升階段。所以需求平穩(wěn)，并不意味著缺乏投資機(jī)會(huì)，盈利成長(zhǎng)性更值得關(guān)注；2022 年，除了成本消化甚至是成本松動(dòng)帶來(lái)的盈利彈性值得期待外，白電龍頭這些年品牌、渠道及運(yùn)營(yíng)模式等 to C 變革成效，在產(chǎn)業(yè)環(huán)境改善情況下，有望加速釋放，進(jìn)而提供額外盈利彈性，具體可以價(jià)格和價(jià)值鏈兩方面進(jìn)行理解。

價(jià)格包括三個(gè)維度——格局改善、高端化和套系化。格局紅利是基礎(chǔ)，空調(diào)更加受益，近幾年明顯掉隊(duì)的廠商有志高和奧克斯，二者都曾是空調(diào)前五，奧克斯一度到達(dá)前三，目前志高已被開利收購(gòu)，內(nèi)銷基本沒(méi)有出貨，奧克斯內(nèi)銷份額也從高點(diǎn)的 10%降到 5%以下，且仍沒(méi)有企穩(wěn)的跡象。同時(shí)，8 月份以來(lái)，空調(diào)線上價(jià)格已接近或超越歷史同期最高，線下價(jià)格也逐漸逼近 2017 及 2018 年創(chuàng)下的高點(diǎn)。格局明顯優(yōu)化的情況下，價(jià)格穩(wěn)步提升確定性較高，只要成本環(huán)境沒(méi)有繼續(xù)惡化，價(jià)格向上對(duì)盈利的帶動(dòng)立竿見影。

白電的高端化在以更新需求為主的冰洗上體現(xiàn)得更加明顯，這一趨勢(shì)在 2017 年之后得到強(qiáng)化。2021 年前 10 月，線下渠道中，6000 元以上的冰箱零售額占比已接近 60%，5000 元以上的洗衣機(jī)零售額占比也已接近 60%，也就是說(shuō)，線下渠道基本上以高端產(chǎn)品銷售為主，且比例仍在快速提升；線上渠道中，5000 元以上的冰箱以及 4000 元以上的洗衣機(jī)，零售額份額都超過(guò) 20%。過(guò)去十年，冰洗是明顯銷量缺乏“β”的產(chǎn)業(yè)，但滾筒替代波輪的結(jié)構(gòu)邏輯走出了小天鵝，高端化加國(guó)產(chǎn)替代邏輯正在滋養(yǎng)卡薩帝及COLMO的茁壯成長(zhǎng)。若按照10%的滲透率測(cè)算，國(guó)內(nèi)僅冰洗的高端市場(chǎng)容量或近1000萬(wàn)臺(tái)，這是第二個(gè)維度的價(jià)格邏輯，其對(duì)收入有帶動(dòng)作用，對(duì)利潤(rùn)的拉動(dòng)則更加明顯，這也是為什么在歷史級(jí)的成本壓力面前，海爾的內(nèi)銷毛利率表現(xiàn)得如此堅(jiān)挺的核心所在。

價(jià)格提升的第三個(gè)維度是套系化銷售，更新占比提升、渠道前置以及產(chǎn)品智能化為成套家電的銷售創(chuàng)造了良好條件；據(jù) GFK 數(shù)據(jù)，Z 時(shí)代消費(fèi)者對(duì)成套家電的購(gòu)買意向普遍較高，目前僅計(jì)算空、冰、洗、彩、冷柜及干衣機(jī)的銷售規(guī)模已超百億，而煙、灶、蒸、烤以及洗碗機(jī)等廚房電器的成套趨勢(shì)也不遑多讓；從先行者海爾的實(shí)踐結(jié)果來(lái)看，套系化的前景已經(jīng)較為明朗。當(dāng)然，套系化對(duì)價(jià)格的提升，更多地是立足于企業(yè)獲客維度，倘若消費(fèi)決策的最小價(jià)值量，從以千計(jì)，上升到以萬(wàn)計(jì)，其中的擴(kuò)張潛力不言而喻；由于目前成套消費(fèi)仍以高端為主，如卡薩帝和 COLMO，所以短期盈利帶動(dòng)或更加明顯。

綜合看三個(gè)價(jià)格邏輯：節(jié)奏上，格局優(yōu)化從去年底開始，高端化 2017 年提速，成套化趨勢(shì)近兩年才逐步放量，處在量變到質(zhì)變的過(guò)程中；幅度上，格局決定最基本的產(chǎn)業(yè)價(jià)格趨勢(shì)，高端化代表著單品價(jià)格的提升空間，成套則代表著單個(gè)客戶價(jià)值的最大化，所以對(duì)價(jià)格的帶動(dòng)有“格局＞高端化＞成套”；受益面上，格局穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)均價(jià)溫和提升，業(yè)內(nèi)公司均受益，而高端化和成套消費(fèi)，需要高端品牌和全品類支撐，門檻較高，僅部分企業(yè)受益，這也意味著，價(jià)格提升的同時(shí)，市場(chǎng)份額可能會(huì)迎來(lái)二次集中。因此，我們建議重視格局優(yōu)化、高端化及套系化大背景下，白電龍頭可能出現(xiàn)的盈利中樞及份額再提升，外部沖擊只是暫時(shí)掩蓋了趨勢(shì)的力量，但并沒(méi)有破壞。

過(guò)去兩年，廚房小電發(fā)展節(jié)奏有明顯變化。一方面，渠道的緩變化，因疫情影響而結(jié)構(gòu)快速調(diào)整；另一方面，品類間景氣分化明顯，高景氣品類層出而行業(yè)增速中樞卻明顯下移，一改此前整體穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，以疫情影響為節(jié)點(diǎn)，廚房小電行業(yè)發(fā)生了部分較大的變化，但也依舊有運(yùn)營(yíng)不變的邏輯。在疫情常態(tài)化背景下，我們進(jìn)一步展望廚房小電有哪些變與不變。

其對(duì)廠商盈利的增厚很容易理解，今年蘇泊爾渠道改革對(duì)內(nèi)銷毛利率的帶動(dòng)就是例證，當(dāng)然美的也有，只是成本掩蓋下不夠直觀。若格局及成本環(huán)境穩(wěn)定，中國(guó)白電實(shí)現(xiàn)北美區(qū)域龍頭的盈利水平不無(wú)可能，畢竟最終的盈利均衡需要依賴競(jìng)爭(zhēng)，而目前來(lái)看，中國(guó)白電內(nèi)外部似乎都暫時(shí)看不到強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)者。

外銷方面，短期提價(jià)推動(dòng)盈利改善，長(zhǎng)期出海帶來(lái)了新的可能性。與內(nèi)銷相比，出口業(yè)務(wù)的提價(jià)較慢，2021 年上半年冰箱開始有系統(tǒng)性提價(jià)，洗衣機(jī)和空調(diào)到三季度才有明顯價(jià)格提升，考慮到 2020 年全年白電出口均價(jià)跌幅較大，今年提價(jià)又比較晚，年內(nèi)外銷的盈利壓力偏大，不過(guò)三季度提價(jià)后，明年外銷盈利彈性或較為可觀。

長(zhǎng)期來(lái)看，代工業(yè)務(wù)基本已接近繁榮的頂點(diǎn)，加上近年匯率、關(guān)稅及海運(yùn)等方面的波動(dòng)，品牌出海的盈利優(yōu)勢(shì)有望逐步顯現(xiàn)；由于 Whirlpool 和 Electrolux 的失敗案例在前，市場(chǎng)對(duì)白電品牌出海并沒(méi)有太多信心，但我們認(rèn)為，其中有較多先入為主的印象：首先，成功的海外案例并不少，如 Daikin Industries、LG Electrics、B/S/H、A.O.smith 以及 TTI 等公司；其次，小家電出海普遍表現(xiàn)較好；最后，GEA 以及東芝白電的整合已經(jīng)比較成功，綜合起來(lái)看，作為價(jià)值鏈上的突破，品牌出海在盈利上的表現(xiàn)或也可適當(dāng)樂(lè)觀。

綜上所述，隨著產(chǎn)業(yè)環(huán)境逐步穩(wěn)定，由格局紅利、高端化和套系化推動(dòng)的價(jià)格提升，以及由內(nèi)銷渠道轉(zhuǎn)型和品牌出海帶來(lái)的價(jià)值鏈重塑，有望推動(dòng)白電盈利中樞逐步回升。

強(qiáng)化 To B，布局長(zhǎng)期增長(zhǎng)

如果將近幾年白電產(chǎn)業(yè)的變化聯(lián)系起來(lái)，會(huì)發(fā)現(xiàn) B 端擴(kuò)張進(jìn)展顯著，核心路徑有兩條：一是變現(xiàn)制造；二是發(fā)力細(xì)分市場(chǎng)；前者主要是白電上游公司，由零部件向外擴(kuò)展，后者主要是深耕細(xì)分賽道的公司，由于細(xì)分領(lǐng)域景氣向好迎來(lái)快速發(fā)展。白電龍頭在 B 端拓展上，發(fā)揮制造優(yōu)勢(shì)與發(fā)力細(xì)分市場(chǎng)二者皆有，但之前由于 C 端業(yè)務(wù)體量較為龐大，B 端業(yè)務(wù)相對(duì)投入力度及經(jīng)營(yíng)成果，均略弱于上下游企業(yè)，不過(guò)這一切正逐步迎來(lái)改觀。

2020 年底，美的對(duì)其經(jīng)營(yíng)架構(gòu)進(jìn)行了較大調(diào)整，將公司業(yè)務(wù)劃分為智能家居事業(yè)群、機(jī)電事業(yè)群、樓宇科技事業(yè)部、機(jī)器人及自動(dòng)化事業(yè)部、數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)五個(gè)分部，其中機(jī)電事業(yè)群、樓宇科技事業(yè)部、機(jī)器人及自動(dòng)化事業(yè)部屬 To B 業(yè)務(wù)。2021 年，格力拍得銀隆新能源 30.47%股權(quán)，成為其控股股東，而后將其更名為“格力鈦新能源”，近日公司又在積極推進(jìn)盾安環(huán)境的股權(quán)受讓工作；2021 年，海信家電收購(gòu)了汽車空調(diào)壓縮機(jī)領(lǐng)域前二的三電控股。至此，除海爾外，主要白電公司均在 B 端業(yè)務(wù)上進(jìn)行發(fā)力。

這不是白電龍頭第一次推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，當(dāng)然這也不會(huì)是最后一次。對(duì)于 To C 公司做 To B 拓展這件事，市場(chǎng)有近乎本能的謹(jǐn)慎看法，主因一方面在于由 To C 到 To B 的盈利擔(dān)憂，另一方面則是多元化本身的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，對(duì)于前者，除了格力的盈利能力相對(duì)于多數(shù) B 端業(yè)務(wù)有優(yōu)勢(shì)外，其余白電企業(yè)的盈利表現(xiàn)與 to B 的供應(yīng)鏈企業(yè)的平均水平比起來(lái)差距不大，而且海外可比企業(yè)中 to B 的盈利能力并不差，所以盈利無(wú)需過(guò)憂。

至于多元化本身的風(fēng)險(xiǎn)，確實(shí)難以規(guī)避。但相比于上一輪，即 20162017 年的白電多元化，我們認(rèn)為本輪 B 端發(fā)力的可行性更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)更低，主因在于：1）投資規(guī)模可控，單筆投資基本都在 30 億以內(nèi)，而上一輪三大白電（含擬）收購(gòu)涉及的資金體量都超過(guò)百億人民幣；2）跨度相對(duì)較小，如美的的延伸方向仍在暖通、機(jī)器人及電機(jī)等產(chǎn)業(yè)范疇內(nèi)，公司在上述領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力并不弱；海信家電擴(kuò)張，也在空調(diào)產(chǎn)業(yè)，無(wú)獨(dú)有偶的是；上一輪多元化至今，最成功的是選擇主業(yè)海外擴(kuò)張的海爾；3）需要有管理參與，這一點(diǎn)其實(shí)在美的對(duì) KUKA 和東芝，以及海爾對(duì) GEA 的整合過(guò)程中體現(xiàn)得較為明顯。

另一方面，B 端的國(guó)產(chǎn)替代，樓宇暖通、電梯以及通用機(jī)電部件，都是千億級(jí)產(chǎn)業(yè)，格局分散且仍由外資品牌主導(dǎo)，典型的就是中央空調(diào)，日系氟機(jī)和美系水機(jī)仍有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額。上述領(lǐng)域也不乏營(yíng)收體量達(dá)數(shù)百億甚至千億級(jí)企業(yè)，如暖通領(lǐng)域的 Daikin industries、Carrier global、Mitsubishi Electric，電梯領(lǐng)域的 Otis、Schindler、Mitsubishi Electric、Kone、TEELEVATOR，制冷及其他工業(yè)部件領(lǐng)域內(nèi)的 Nidec、Danfoss 等，其中 Carrier global 和Otis 同屬原 UTC，2020 年拆分，Mitsubishi Electric 也在暖通電梯方面都有強(qiáng)勁實(shí)力。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

總體來(lái)看，時(shí)隔五年，白電迎來(lái)第二輪多元化，在吸取前次經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，本輪擴(kuò)張主要聚焦 B 端，控制投資規(guī)模，重視產(chǎn)業(yè)自然延伸和協(xié)同，擁抱但不豪賭趨勢(shì)，管理體系順勢(shì)調(diào)整；未來(lái) 12 年將是本輪多元化的關(guān)鍵成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)擁有深厚積累的暖通及機(jī)電零部件領(lǐng)域?qū)⒙氏确帕浚履茉础㈦娞荨⑨t(yī)療及數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)需要密切關(guān)注進(jìn)展。

3 小家電：重視賽道結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

廚房小電：景氣及格局的雙拐點(diǎn)

過(guò)去兩年，廚房小電發(fā)展節(jié)奏有明顯變化。一方面，渠道的緩變化，因疫情影響而結(jié)構(gòu)快速調(diào)整；另一方面，品類間景氣分化明顯，高景氣品類層出而行業(yè)增速中樞卻明顯下移，一改此前整體穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，以疫情影響為節(jié)點(diǎn)，廚房小電行業(yè)發(fā)生了部分較大的變化，但也依舊有運(yùn)營(yíng)不變的邏輯。在疫情常態(tài)化背景下，我們進(jìn)一步展望廚房小電有哪些變與不變。

景氣短期承壓，有望重回穩(wěn)健增長(zhǎng)

2019 年以來(lái)，盡管廚房小電不乏景氣極優(yōu)的增長(zhǎng)新星，如電蒸鍋、電燉鍋、碎肉機(jī)等品類，但行業(yè)增長(zhǎng)整體偏弱；奧維推總數(shù)據(jù)顯示，2020 年及 2021 年前三季度廚小電全市場(chǎng)銷額分別同比8%、10%，一改此前穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，線上渠道銷額分別同比+12%、6%，線下渠道銷額分別同比29%、16%；線上渠道在疫情年僅實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)而今年銷額有所下滑，線下渠道疫情以來(lái)持續(xù)大幅下滑，整體行業(yè)景氣平淡。

究其原因，首先，疫情以來(lái)消費(fèi)大環(huán)境偏弱，使得可選屬性較強(qiáng)的小家電需求景氣整體不振；2021Q1Q3，廚房小電各主要品類的全市場(chǎng)銷量相對(duì) 2019 年同期均有明顯下滑。其次，線下占比下降，使得大部分品類均價(jià)中樞下移明顯；2019 年小家電線下渠道銷售額占比近 50%，且均價(jià)相當(dāng)于線上均價(jià)的 2 倍，而 2021Q1Q3 線下銷額相對(duì)于 2019年同期下滑 44%；下滑的銷額中，部分需求受到抑制而未釋放，部分轉(zhuǎn)向線上的需求，因線上消費(fèi)偏向低價(jià)，整體銷額也有所減少。

其三，豆料榨經(jīng)過(guò)多年較優(yōu)增長(zhǎng)，已成為廚房小電銷額規(guī)模第二大的產(chǎn)品群，但該品類近兩年銷額下滑幅度明顯大于其他品類。一方面，豆料榨中銷額占比達(dá)到 50%60%的破壁機(jī)品類自 2018 年開始均價(jià)大幅下滑，驅(qū)動(dòng)豆料榨整體均價(jià)由 2018 年 437 元下移至今年前三季度的 252 元；另一方面，在均價(jià)下沉帶動(dòng)下，該品類銷量已于 2019 年達(dá)到近 6000 萬(wàn)臺(tái)的高位，近兩年銷量增長(zhǎng)也有所放緩。

2021 年雙十一預(yù)售活動(dòng)中，堅(jiān)果主推同期新推出的 G9S，采用 0.23 寸芯片，考慮到G9S 預(yù)售價(jià)格為 2999 元，較上一代 G9 提價(jià) 300 元，且較為高端的 J10 在實(shí)際銷量中占比更高，因此在總銷量具有一定體量基礎(chǔ)的前提下，預(yù)計(jì)堅(jiān)果收入與盈利水平仍然較為穩(wěn)健；當(dāng)貝 2021 年 4 月推出的激光微投 X3 預(yù)售價(jià)格已經(jīng)達(dá)到 5899 元，較預(yù)售價(jià)4699 元的 New F3 定價(jià)多 1200 元，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具備可觀彈性。

線上格局優(yōu)化，長(zhǎng)期均價(jià)拐點(diǎn)顯現(xiàn)

今年在原材料成本大幅提升背景下，廚房小電企業(yè)為抵御成本端壓力，紛紛開始推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、終端產(chǎn)品提價(jià)，年初至今線上、線下大部分品類均價(jià)在低基數(shù)基礎(chǔ)上同比均有大小不一的提升。盡管短期成本高位是均價(jià)提升的直接驅(qū)動(dòng)，但我們認(rèn)為，以疫情大幅改變線下生態(tài)、線上成為絕對(duì)主流渠道為節(jié)點(diǎn)，廚房小電行業(yè)將迎來(lái)線上格局逐步優(yōu)化且均價(jià)逐步提升的中長(zhǎng)期趨勢(shì)；疊加線下渠道消費(fèi)趨于穩(wěn)定，全市場(chǎng)均價(jià)中樞也有望步入提升通道。

線上格局優(yōu)化、龍頭份額集中且均價(jià)開啟長(zhǎng)期拐點(diǎn)的原因有三；其一，去年以來(lái)龍頭已將線上作為絕對(duì)核心，積極改革調(diào)整背景下，經(jīng)營(yíng)實(shí)力大幅強(qiáng)化。疫情前，線下銷額僅處于小幅下滑態(tài)勢(shì)中，結(jié)構(gòu)上，低端消費(fèi)轉(zhuǎn)移線上而中高端消費(fèi)保留在線下，中高端消費(fèi)中更具備競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭份額得以持續(xù)提升；疊加線下均價(jià)大幅提升后帶來(lái)的盈利能力優(yōu)化，龍頭疫情前的線下渠道經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)規(guī)模平穩(wěn)、盈利中樞抬升的趨勢(shì)。

但疫情以來(lái)，線下渠道經(jīng)營(yíng)經(jīng)歷了前所未有的壓力；連續(xù)兩年，線下渠道推總銷額均呈現(xiàn)明顯下滑，驅(qū)動(dòng)龍頭加速向線上轉(zhuǎn)型，自去年龍頭積極推進(jìn)線上渠道經(jīng)營(yíng)變革以來(lái)，線上競(jìng)爭(zhēng)力已獲得明顯提升；蘇泊爾年初至今，線上大部分品類份額均獲得較高提升，且在今年成本高壓環(huán)境下，公司內(nèi)銷毛利率受線上渠道改革驅(qū)動(dòng)仍有明顯提升。在此背景下，線上渠道龍頭競(jìng)爭(zhēng)不再明顯缺位。

其次，今年以來(lái)中小品牌大面積出清，且后續(xù)流量紅利消逝、龍頭加劇競(jìng)爭(zhēng)，其生存環(huán)境較為困難，中長(zhǎng)期來(lái)自中小品牌的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)壓力將逐步緩解。疫后小家電行業(yè)難言景氣，盡管短期部分新興品類增長(zhǎng)較好，但整體大盤表現(xiàn)較弱；疊加今年以來(lái)成本高壓的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，中小品牌大面積出清；而后續(xù)來(lái)看，線上流量紅利也已結(jié)束且線上流量費(fèi)用逐步提升，龍頭線上投入加大且競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力增強(qiáng)，中小品牌得以增長(zhǎng)的環(huán)境早已不再。線上低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的情況或?qū)⒅鸩絻?yōu)化，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)開啟，均價(jià)有望延續(xù)上行趨勢(shì)。值得一提的是，由于線上渠道較低的壁壘，其集中度或難以達(dá)到線下的水平。

線上渠道均價(jià)提升趨勢(shì)或?qū)㈤_啟，疊加線下渠道消費(fèi)歸于穩(wěn)定，廚房小電或?qū)㈤_啟中長(zhǎng)期均價(jià)上行趨勢(shì)。線上渠道來(lái)看，其分流及占比已趨于穩(wěn)定，且居于高位；作為當(dāng)前以及后續(xù)的小家電企業(yè)的主流渠道，在相對(duì)健康的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，廠商端將積極促進(jìn)線上渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，且消費(fèi)者對(duì)線上渠道信賴度已經(jīng)極高，預(yù)計(jì)線上也將迎來(lái)消費(fèi)的自然升級(jí)，進(jìn)而均價(jià)持續(xù)提升。線下渠道來(lái)看，壁壘相對(duì)較高、自然流量已經(jīng)偏小背景下，廠商需要高端產(chǎn)品的利潤(rùn)空間支持線下渠道經(jīng)營(yíng)，而線下天然的體驗(yàn)型優(yōu)勢(shì)，也容易在消費(fèi)過(guò)程中獲得產(chǎn)品溢價(jià)，由此，線下高端化、體驗(yàn)型渠道轉(zhuǎn)型方向也基本明確。

盈利能力低位，未來(lái)業(yè)績(jī)彈性明確

四季度以來(lái)，大部分廚房小電公司股價(jià)已明顯反彈；主要在于，今年廚房小電公司在需求平淡、同期基數(shù)較高背景下，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)較弱，估值已調(diào)整至中長(zhǎng)期低位；而四季度開始，伴隨同期高基數(shù)轉(zhuǎn)低、原材料壓力緩解，龍頭基本面呈現(xiàn)較為確定的拐點(diǎn)向上；且由于成本、匯率、海運(yùn)出口等負(fù)面因素影響，也使得公司盈利能力處于中長(zhǎng)期底部，未來(lái)一年各標(biāo)的業(yè)績(jī)彈性預(yù)期較好。

近期雙十一數(shù)據(jù)佐證，廚房小電景氣環(huán)比已有所改善。后續(xù)來(lái)看，伴隨線下渠道消費(fèi)回歸平穩(wěn)、基礎(chǔ)型大品類增長(zhǎng)恢復(fù)，整體需求有望重回穩(wěn)健增長(zhǎng)通道；且伴隨線上龍頭經(jīng)營(yíng)實(shí)力增強(qiáng)、中小品牌經(jīng)營(yíng)弱化，格局優(yōu)化驅(qū)動(dòng)的線上均價(jià)提升趨勢(shì)或?qū)㈤_啟，疊加線下渠道消費(fèi)歸于穩(wěn)定，廚房小電或?qū)㈤_啟中長(zhǎng)期均價(jià)上行趨勢(shì)；疊加成本拐點(diǎn)、盈利能力低位帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性，廚房小電龍頭后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備較強(qiáng)確定性。

清潔電器：關(guān)注下半程銷量彈性

掃地機(jī)革新放緩，后續(xù)關(guān)注“以價(jià)搏量”

三季度掃地機(jī)器人下半年新品悉數(shù)亮相，主流品牌不約而同均選擇了今年最為火爆的“抹布自清洗”+“LDS 導(dǎo)航”的技術(shù)路線，在此推動(dòng)下，三季度自清洗類產(chǎn)品銷量占比進(jìn)一步提升，參考奧維云網(wǎng)的線上監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)， 2021 年 10 月掃地機(jī)器人 3000+價(jià)格段（基本為抹布自清洗產(chǎn)品）零售量占比達(dá)到 30%左右，20003000 元的高端激光導(dǎo)航產(chǎn)品（不帶抹布自清洗）占比 20%左右，2000 元以下的性價(jià)比機(jī)型（視覺(jué)導(dǎo)航或者隨機(jī)產(chǎn)品）占比下降至 50%左右。

從產(chǎn)品定價(jià)維度來(lái)看，科沃斯 X1 OMNI 由于集成了幾乎現(xiàn)在市面上的全部頂尖技術(shù)，定價(jià)達(dá)到了 5999 元，3000+價(jià)格段中，定價(jià)緊隨其后的依次是 X1 TURBO 售價(jià) 4999元，石頭 G10 售價(jià) 3999 元，追覓 W10 售價(jià) 3999 元，功能相較 X1 OMNI 均有不同程度的簡(jiǎn)化。換句話說(shuō)，X1 OMNI 當(dāng)前基本代表著產(chǎn)品綜合實(shí)力以及定價(jià)的“天花板”，隨著 X1 系列開始銷售，2021 年 10 月掃地機(jī)器人 3000+價(jià)格段的均價(jià)提升至 4287 元。綜上，憑借著自清潔產(chǎn)品銷量占比的提升，以及旗艦產(chǎn)品定價(jià)上行，10 月行業(yè)整體線上均價(jià)提升至 2453 元，同比大幅增長(zhǎng) 49.33%，而考慮到行業(yè)短期技術(shù)/定價(jià)天花板或難明顯向上突破，2022 年的價(jià)格體系也基本落定。

相比于產(chǎn)品售價(jià)的強(qiáng)勢(shì)上行，銷量表現(xiàn)則并不出色，2021 年 110 月掃地機(jī)器人全渠道銷售量同比6%左右。從滲透率維度來(lái)講，中國(guó)目前掃地機(jī)器人滲透率預(yù)計(jì)僅 5%左右，距離日韓市場(chǎng)仍有小幅差距，距離美國(guó)市場(chǎng)差距更為明顯，理論空間充足；而從滲透率提升節(jié)奏來(lái)看，背后牽扯到供給端（產(chǎn)品技術(shù)迭代創(chuàng)新）和需求端（居民消費(fèi)意愿）的綜合作用，考慮到本輪掃地機(jī)器人技術(shù)革命或逐漸進(jìn)入尾聲，供給端驅(qū)動(dòng)作用漸弱，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注居民消費(fèi)意愿的提升，比如收入水平的上升或者產(chǎn)品的定價(jià)下調(diào)。

綜上，假設(shè)按照最為保守的模型進(jìn)行估算——2022 年定價(jià)體系不變、行業(yè)銷量平穩(wěn)，那么行業(yè)整體銷售額全年增速或?yàn)?10%左右。但如果考慮到廠商定價(jià)或有松動(dòng)，實(shí)際銷額增速有望更加樂(lè)觀。比如我們參考海外經(jīng)驗(yàn)，北美市場(chǎng)在 2016 年完成技術(shù)革命后（irobot 推出視覺(jué)導(dǎo)航），技術(shù)創(chuàng)新速度明顯放慢，但是依靠著產(chǎn)品均價(jià)的下調(diào)，行業(yè)滲透率依舊快速提升。

相較于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外市場(chǎng)的景氣度預(yù)計(jì)更加出色。2021 年前三季度 iRobot 北美、EMEA、其余地區(qū)收入分別同比+11%、+16%、+9%，相比 2019年前三季度，復(fù)合增速分別為+22%、+16%、+16%，歐洲及北美地區(qū)需求景氣度預(yù)計(jì)依舊出色。另外相較于北美市場(chǎng)的“以價(jià)換量”，歐洲市場(chǎng)的量?jī)r(jià)表現(xiàn)更加出色，這預(yù)計(jì)與歐洲地區(qū)較低的掃地機(jī)器人滲透率和較高的消費(fèi)能力有關(guān)，考慮到歐洲地區(qū)的全局規(guī)劃類產(chǎn)品仍有顯著普及空間，行業(yè)有望延續(xù)雙位數(shù)左右增速，在渠道布局和產(chǎn)品實(shí)力具備優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)出海企業(yè)，有望充分享受增長(zhǎng)紅利。

洗地機(jī)仍將放量，競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸擁擠

洗地機(jī)是今年清潔電器內(nèi)部的明星單品，從產(chǎn)品形態(tài)和使用場(chǎng)景上看，其是對(duì)傳統(tǒng)推桿式以及立式吸塵器的部分替代，洗地機(jī)對(duì)于濕垃圾的清理效果較傳統(tǒng)吸塵器有明顯優(yōu)勢(shì)，但是對(duì)于干垃圾的清掃能力尚有不足，且當(dāng)前產(chǎn)品較高的定價(jià)也限制了客群的容量。參考奧維監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，110 月線上、線下銷量迅速達(dá)到 97.8 萬(wàn)臺(tái)、7.1 萬(wàn)臺(tái)，推桿式吸塵器銷量分別 488.5 萬(wàn)臺(tái)、17.2 萬(wàn)臺(tái)，立式吸塵器銷量分別 20.4 萬(wàn)臺(tái)、1.8 萬(wàn)臺(tái)，該口徑下洗地機(jī)已經(jīng)占（洗地機(jī)+推桿式+立式）合計(jì)銷量的接近 17%左右。那么，洗地機(jī)的空間究竟如何？經(jīng)歷了今年的快速放量后，明年的增速怎樣演繹？

我們將推桿式和立式吸塵器的各價(jià)格帶銷量進(jìn)行解構(gòu)，推桿式內(nèi)部，110 月線上、線下2500+價(jià)格帶銷量分別占比 8.6%、50.1%，分別對(duì)應(yīng) 41.9 萬(wàn)臺(tái)、8.6 萬(wàn)臺(tái)，立式吸塵器內(nèi)部，2500+價(jià)格帶銷量分別占比 13.0%、77.4%，分別對(duì)應(yīng) 2.6 萬(wàn)臺(tái)、1.4 萬(wàn)臺(tái)。基于此視角，如果洗地機(jī)均價(jià)延續(xù)當(dāng)下 3000 元左右的均價(jià)，那么 110 月洗地機(jī)的理論可拓展空間為 54.5 萬(wàn)臺(tái)左右，較 110 月洗地機(jī)還有 50%左右的成長(zhǎng)空間。換句話說(shuō)，若不考慮吸塵器整體的內(nèi)生增速，洗地機(jī)容量便仍有 50%的增長(zhǎng)空間可以想象，若考慮到中國(guó)吸塵器滲透率持續(xù)提升，洗地機(jī)成長(zhǎng)屬性則更加可觀。

上文我們可以發(fā)現(xiàn)，洗地機(jī)行業(yè)空間仍存，而空間兌現(xiàn)節(jié)奏也需探討。本輪洗地機(jī)的快速放量催化劑，我們判斷主要來(lái)自疫情對(duì)家庭清潔需求的催化以及添可優(yōu)秀的產(chǎn)品和營(yíng)銷對(duì)于市場(chǎng)的培育。盡管疫情的影響已經(jīng)基本消除，但是洗地機(jī)行業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)品迭代和品牌營(yíng)銷力度有增無(wú)減，比如從品牌數(shù)量來(lái)講，據(jù)奧維統(tǒng)計(jì)，2020 年底、2021 年 9 月底、2021 年年底（預(yù)測(cè)）的洗地機(jī)品牌數(shù)分別為 15 個(gè)、52 個(gè)、近 70 個(gè)，其中不乏小米、美的、shark、海爾等知名品牌；從行業(yè)知名度來(lái)看，參考百度搜索指數(shù)，洗地機(jī)的網(wǎng)絡(luò)熱度仍在快速提升。因此我們判斷洗地機(jī)的紅利在明年仍將快速兌現(xiàn)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

在眾多品牌合力推動(dòng)洗地機(jī)產(chǎn)業(yè)規(guī)模快速壯大的同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)格局的不確定性也越來(lái)越大，添可作為國(guó)內(nèi)洗地機(jī)賽道的“推廣第一人”，占據(jù)著 50%以上的銷量份額，但距離 77%左右的峰值有明顯不及，后生競(jìng)品對(duì)市場(chǎng)份額虎視眈眈。

智能投影：為何龍頭無(wú)懼缺芯

智能投影 2014 年左右于國(guó)內(nèi)興起，仍處于偏早期的快速發(fā)展階段，滲透率仍有較大提升空間，而海外智能投影市場(chǎng)或與國(guó)內(nèi)相當(dāng)，因此行業(yè)整體發(fā)展空間十分廣闊，然而，短期缺芯問(wèn)題使得市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)與龍頭的發(fā)展節(jié)奏產(chǎn)生了部分疑慮。當(dāng)市場(chǎng)談?wù)撝悄芡队暗娜毙締?wèn)題時(shí)，實(shí)際上主要是在討論德州儀器壟斷的 DMD 芯片的供應(yīng)問(wèn)題，自2021Q2 以來(lái)，市場(chǎng)擔(dān)憂，缺芯可能沿著三條路徑影響龍頭業(yè)績(jī)：

1）直接沖擊龍頭產(chǎn)品供應(yīng)量；2）不同尺寸芯片緊張程度不一，擾動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；3）芯片漲價(jià)，沖擊公司毛利率。然而，從智能投影行業(yè)標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，業(yè)績(jī)總額與盈利水平并未發(fā)生明顯變化，極米科技 2021Q3 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.08 億元，同比增長(zhǎng) 45%，光峰科技 2021Q3 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.60 億元，同比增長(zhǎng) 101%，考慮到極米科技 Q3 代言、廣告等費(fèi)用集中投放，而峰米同樣處于新品投放期，若無(wú)額外費(fèi)用投放，兩家公司盈利水平或可進(jìn)一步提升，缺芯對(duì)盈利水平的影響或已降至最低，究其根本，頭部公司在缺芯下的供應(yīng)鏈管理能力與新型品類的產(chǎn)品定位能力才是穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)得以保障的原因。

缺芯對(duì)于智能投影行業(yè)的影響直接體現(xiàn)在銷量增長(zhǎng)上，洛圖監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2021 年 79 月，智能投影線上銷量同比 20 年分別增長(zhǎng)約 27%、44%、2%，79 月累計(jì)同比增長(zhǎng)19%，較 2021 年 16 月普遍同比 30%以上的增長(zhǎng)有所波動(dòng)，但龍頭在營(yíng)收端的表現(xiàn)則有所不同，極米科技 2021Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 9.57 億元，同比增長(zhǎng) 32%，預(yù)計(jì)新產(chǎn)品對(duì)于均價(jià)的提升有一定拉動(dòng)，光峰科技 2021Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.56 億元，同比+6%，根據(jù)第三方電商數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)其中自主品牌峰米增長(zhǎng)仍然較快。

對(duì)于上述第二個(gè)問(wèn)題——分體式龍頭的切入對(duì)格局會(huì)有什么影響，我們認(rèn)為主要需要從渠道和宣傳兩個(gè)維度進(jìn)行權(quán)衡：

另外，市場(chǎng)曾擔(dān)憂，缺芯或許會(huì)讓白牌廠家份額提升，理由是白牌廠家常用的 LCD 技術(shù)不需要 DMD 芯片。但是，在各種電子元器件緊缺、成本快速上漲的背景下，白牌廠家供應(yīng)鏈壓力有過(guò)之而無(wú)不及，LCD 技術(shù)的銷量份額反而從2021H1 的 50%左右下降至 2021Q3 的 45%左右，白牌廠商的份額壓力實(shí)則大于頭部品牌。

DMD 芯片存在不同尺寸，分別對(duì)應(yīng)不同的物理分辨率，進(jìn)而大致對(duì)應(yīng)從平價(jià)到高端的價(jià)格帶。對(duì)于頭部品牌而言，2021Q3 以來(lái)的芯片總量尚屬堪用，但不同品牌由于產(chǎn)品策略不同，因此芯片結(jié)構(gòu)也有所不同，反映不同品牌應(yīng)對(duì)缺芯挑戰(zhàn)的策略。我們選取2020 年 1011 月與 2021 年 1011 月的淘系投影設(shè)備的預(yù)售與銷售數(shù)據(jù)，將各品牌銷量重新劃分為按芯片尺寸的銷量結(jié)構(gòu)，整體來(lái)看，高端芯片占比較 2020 年同期僅略有波動(dòng)，但各品牌采取了新品支撐、預(yù)售傾斜等方式，保障了盈利水平的有效提升。

對(duì)于極米來(lái)說(shuō)，0.47 寸芯片的占比下降了 5%左右，2020 年，極米 0.47 寸芯片主要對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品為 H3，但 2021 年對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品除了新品 H3S，高端新品 RS Pro 2 也有一定占比，因此極米 0.47 寸產(chǎn)品內(nèi)部的結(jié)構(gòu)有所變化，產(chǎn)品均價(jià)更高。而對(duì)于堅(jiān)果來(lái)說(shuō)，過(guò)去中高端系列機(jī)型之一的 J7S 采用 0.33 寸芯片，目前已不在堅(jiān)果旗艦店銷售，而 0.47 寸產(chǎn)品占比變化不大，同時(shí)堅(jiān)果在預(yù)售期間重點(diǎn)推廣同期上線的新品 G9S，其使用 0.23寸芯片，因此 2021 年預(yù)售量比例中 0.23 寸占比突出。當(dāng)貝體量仍然較小，在淘數(shù)據(jù)口徑下，2021 年 1011 月當(dāng)貝銷量?jī)H為極米的 24%左右，因此當(dāng)貝 2021 年重點(diǎn)推廣采用 0.33 寸芯片的 D3X 與備受市場(chǎng)關(guān)注的激光微投 X3，帶來(lái)較為顯著的銷量增量。峰米新發(fā)售的 R1 與 R1 Nano 成功切入以堅(jiān)果 O1 為代表的短焦/超短焦投影市場(chǎng)，對(duì)于光峰的自主品牌業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，銷量增量同樣十分顯著。

我們梳理 2020 年 1011 月與 2021 年 1011 月的分產(chǎn)品預(yù)售價(jià)格數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)各品牌價(jià)格帶普遍上移，主要的途徑是通過(guò)產(chǎn)品迭代進(jìn)行溫和提價(jià)。從極米價(jià)格帶看，2021 年 3月推出的 H3S 的價(jià)格帶上移至 5500 元以上，而上一代 H3 價(jià)格在 5000 元左右，疊加RS Pro 2 超過(guò) 8000 元的定價(jià)，或已可彌補(bǔ) 0.47 寸芯片結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的收入波動(dòng)。

2021 年雙十一預(yù)售活動(dòng)中，堅(jiān)果主推同期新推出的 G9S，采用 0.23 寸芯片，考慮到G9S 預(yù)售價(jià)格為 2999 元，較上一代 G9 提價(jià) 300 元，且較為高端的 J10 在實(shí)際銷量中占比更高，因此在總銷量具有一定體量基礎(chǔ)的前提下，預(yù)計(jì)堅(jiān)果收入與盈利水平仍然較為穩(wěn)健；當(dāng)貝 2021 年 4 月推出的激光微投 X3 預(yù)售價(jià)格已經(jīng)達(dá)到 5899 元，較預(yù)售價(jià)4699 元的 New F3 定價(jià)多 1200 元，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具備可觀彈性。

因此總的來(lái)看，缺芯雖然對(duì)智能投影行業(yè)銷量增速帶來(lái)一定挑戰(zhàn)，但是對(duì)于供應(yīng)鏈底氣十足的頭部企業(yè)來(lái)說(shuō)，迎戰(zhàn)雙十一仍不在話下，盡管高端芯片占比有所波動(dòng)，但各品牌采取了產(chǎn)品迭代、預(yù)售傾斜等方式，保障了盈利水平的有效提升；后續(xù)來(lái)看，預(yù)計(jì)頭部企業(yè)盈利水平依然有望在未來(lái)持續(xù)發(fā)揮供應(yīng)鏈能力與產(chǎn)品定位能力，延續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)節(jié)奏。

4 廚電：緊抓成長(zhǎng)以穿越周期

地產(chǎn)承壓，新品類有望穿越周期

2021Q3 開始地產(chǎn)銷售景氣度平淡，預(yù)計(jì)影響將傳導(dǎo)至與地產(chǎn)相關(guān)性較強(qiáng)的廚電行業(yè)，參考長(zhǎng)江地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，2022H1 地產(chǎn)銷售或?qū)⒗^續(xù)承壓。

老板電器 2012 及 2014 年能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)地產(chǎn)周期的穿越、延續(xù)收入高增長(zhǎng)，主要得益于其渠道建設(shè)的紅利：2012 年老板電器電商和工程渠道均實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，2014 年老板電器憑借著專賣店的拓展、線下零售渠道維持較高增速，且電商紅利依舊明顯。但是，隨著電商占比快速提升、線下專賣店數(shù)量基本穩(wěn)定、精裝修紅利漸弱，老板電器的渠道建設(shè)紅利大不如前，這也是公司目前開始力推廚電新品類、提高配套率的主要原因，唯有這樣，才能有望抵御地產(chǎn)端的波動(dòng)，而老板電器的第二成長(zhǎng)曲線的確已經(jīng)十分清晰，憑借新品類放量實(shí)現(xiàn)穿越地產(chǎn)周期的能力值得關(guān)注。

與老板電器 2014 年穿越地產(chǎn)周期的背景相類似，集成灶行業(yè)目前還處于渠道建設(shè)紅利期。首先，集成灶企業(yè)線下經(jīng)銷商以及專賣店數(shù)量正在快速擴(kuò)張，以火星人為例，公司每年經(jīng)銷商數(shù)量維持 100200 家左右的凈擴(kuò)張速度，2021H1 末擁有大約 1400 個(gè)經(jīng)銷商和 1900 家左右專賣店，參考老板電器之前的專賣店鋪設(shè)經(jīng)驗(yàn)，集成灶企業(yè)可擴(kuò)展的經(jīng)銷商/門店數(shù)量還十分充足，且單店規(guī)模也在持續(xù)擴(kuò)張。

其次，在線下渠道不斷擴(kuò)張的同時(shí)，依靠著集成灶行業(yè)較為“特殊”的線上銷售返點(diǎn)模式，集成灶電商渠道也得到幫扶，雙線市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展。參考火星人、億田智能招股說(shuō)明書，火星人的線上銷量專項(xiàng)補(bǔ)貼返利為 25%左右，經(jīng)銷商無(wú)需承擔(dān)物流費(fèi)用，只需負(fù)責(zé)后續(xù)的安裝和售后（大約幾百元）；億田智能在本輪電商改革之前，對(duì)于線下經(jīng)銷商的電商返利（線上服務(wù)返利）僅 10%左右，但 2021 年其對(duì)經(jīng)銷商的電商返點(diǎn)明顯提升。從效果上看，火星人和億田智能憑借著這種高返點(diǎn)的線上線下融合模式，線上份額快速提升，110 月線上零售額分別+79%、+131%，紅利顯著。

需要說(shuō)明的是，通過(guò)渠道建設(shè)實(shí)現(xiàn)穿越地產(chǎn)周期的底層邏輯是搶占市場(chǎng)蛋糕，而不是擴(kuò)大市場(chǎng)蛋糕，這與老板電器發(fā)力洗碗機(jī)、蒸烤一體機(jī)有所不同，因此，集成灶企業(yè)能夠通過(guò)渠道建設(shè)搶奪多大的市場(chǎng)，才是核心。這也是市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)集成灶關(guān)注度最高的兩個(gè)層面：（1）集成灶到底能搶奪多大比例傳統(tǒng)分體式的市場(chǎng)？（2）一旦分體式龍頭切入，集成灶品牌的份額是否會(huì)被壓縮？

老板入局集成灶，有望雙邊共贏

對(duì)于上述第一個(gè)問(wèn)題——集成灶滲透率的看法，集成灶與傳統(tǒng)分體式煙灶產(chǎn)品相比，優(yōu)劣勢(shì)均很明顯，優(yōu)勢(shì)主要包括：（1）采用下排式設(shè)計(jì)，可以省去壁掛式吸油煙機(jī)上方的吊柜空間，應(yīng)用場(chǎng)景自由度更高，為開放式的現(xiàn)代廚房提供更多空間；（2）更短的油煙吸收路徑可以保障更高的油煙吸凈率，也避免了油煙經(jīng)過(guò)人臉?biāo)l(fā)的不適。劣勢(shì)主要包括：（1）集成灶煙道下排占用些許櫥柜空間，同時(shí)需改造墻體排煙口；（2）集成灶可能需與樓下共用副煙道，當(dāng)公共煙道壓力比較大的時(shí)候，存在油煙倒灌的風(fēng)險(xiǎn)（需購(gòu)買止逆閥或者增加風(fēng)壓）。

由此可見，集成灶和傳統(tǒng)分體式其實(shí)都存在空間占據(jù)的問(wèn)題，從使用效果上看，集成灶確實(shí)在油煙吸凈率和避免經(jīng)過(guò)人臉?lè)矫娲嬖趦?yōu)勢(shì)，安裝問(wèn)題成為限制集成灶滲透的最核心因素，比如公用煙道時(shí)需要跟鄰居和物業(yè)做好溝通，并且安裝時(shí)候涉及櫥柜的設(shè)計(jì)、安裝更為繁瑣。隨著集成灶產(chǎn)業(yè)逐漸成熟，部分房企開始嘗試設(shè)計(jì)下排煙道，未來(lái)煙道設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)有望在現(xiàn)行的《住宅廚房和衛(wèi)生間排煙（氣）道制品》JGT 1942018 基礎(chǔ)上，針對(duì)集成灶進(jìn)行改良，并且集成灶廠商也會(huì)提供完善的櫥柜設(shè)計(jì)/重新替換方案，可見集成灶的安裝適配性正在不斷提升，滲透率天花板或進(jìn)一步被打開。

2020 年集成灶全渠道零售量 238 萬(wàn)臺(tái)，油煙機(jī)全渠道零售量 2283 萬(wàn)臺(tái)，零售端滲透率為 9.4%，預(yù)計(jì) 2021 年滲透率將達(dá)到 1112%，行業(yè)正在呈現(xiàn)加速滲透的態(tài)勢(shì)。若假設(shè)未來(lái) 5 年集成灶的滲透率提升速度維持 2pct/年，那么 2026 年集成灶滲透率將達(dá)到22%左右，假設(shè)集成灶+油煙機(jī)零售加總規(guī)模保持不變（即 2600 萬(wàn)臺(tái)左右），那么行業(yè)未來(lái) 5 年復(fù)合增速也將達(dá)到 14%左右。

對(duì)于上述第二個(gè)問(wèn)題——分體式龍頭的切入對(duì)格局會(huì)有什么影響，我們認(rèn)為主要需要從渠道和宣傳兩個(gè)維度進(jìn)行權(quán)衡：

（1）老板電器等高端龍頭的渠道端優(yōu)勢(shì)更為明顯，比如老板品牌終端擁有 3000+個(gè)專賣店和 3000+個(gè) KA 門店，在線下銷售/服務(wù)的消費(fèi)者觸達(dá)方面能力更強(qiáng)，并且老板電器也鼓勵(lì)代理商開拓新的集成灶門店。需要說(shuō)明的是，考慮到集成灶和分體式互相替代，因此原始門店存在“左右手互搏”的狀況，渠道對(duì)于集成灶推廣意愿如何將更多取決于廠商的資源傾斜；新開門店并不存在“左右手互搏”情況，理論上拓展吸新門店的意義更加重大，進(jìn)度需要后期觀察；分體式龍頭對(duì)于集成灶產(chǎn)品進(jìn)駐電商渠道也暫未排上日程。由此可見，分體式龍頭在集成灶渠道配置的進(jìn)度尚有待觀察，或難以短期拉平差距。

（2）分體式龍頭最為核心的優(yōu)勢(shì)是品牌知名度更大、品牌力更強(qiáng)，但品牌的營(yíng)銷策略和資源側(cè)重也十分重要，比如盡管美的、海爾、華帝等知名品牌已經(jīng)切入集成灶賽道且已經(jīng)配備了線上/線下渠道資源，但集成灶產(chǎn)品知名度差距仍明顯，并未阻攔住專業(yè)集成灶龍頭的份額提升趨勢(shì)。考慮到集成灶企業(yè)的品牌知名度不斷提升、營(yíng)銷投入的不斷加大，唯有分體式龍頭投入的營(yíng)銷資源體量得到保障，才能徹底掌握行業(yè)格局的主動(dòng)權(quán)。

綜上所述，綜合考慮到渠道配置難以短期拉平差距、營(yíng)銷資源投入體量尚難碾壓，2022年分體式高端龍頭的切入，對(duì)于企業(yè)本身無(wú)疑將會(huì)貢獻(xiàn)額外收入增量，但或難以調(diào)轉(zhuǎn)當(dāng)前集成灶龍頭的發(fā)展勢(shì)頭，實(shí)際上最終有望憑借著產(chǎn)品知名度的提升，實(shí)現(xiàn)雙邊共贏。

5 布局盈利彈性

在原材料成本、產(chǎn)業(yè)景氣、供應(yīng)鏈等多重壓力下，2021 年至今，家電指數(shù)明顯跑輸大盤，這是近 15 年里的第 3 次跑輸，前兩次分別是 2014 年和 2018 年，有地產(chǎn)影響，但無(wú)成本拖累，更無(wú)供應(yīng)鏈問(wèn)題，所以客觀來(lái)說(shuō)，今年的產(chǎn)業(yè)環(huán)境比前兩次要惡劣得多。

然而，瑕不掩瑜，如此逆境中，仍有部分積極的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)在醞釀：1）歷史級(jí)成本壓力面前，主要白電龍頭的毛利率下行幅度以及修復(fù)節(jié)奏均好于預(yù)期，高效的運(yùn)營(yíng)能力、持續(xù)深化的 TO C 轉(zhuǎn)型和高端化功不可沒(méi)；2）經(jīng)過(guò)一年多的調(diào)整后，廚房小家電龍頭正逐漸走出高基數(shù)陰影，并重新在一些新品類及新渠道上發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)；3）悲觀的地產(chǎn)預(yù)期下，集成灶用持續(xù)高增，充分詮釋了什么叫穿越周期的成長(zhǎng)；4）清潔電器及智能微投雖然頗受供應(yīng)鏈問(wèn)題困擾，但作為產(chǎn)品迭代最快的子板塊，期內(nèi)再一次印證了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) 官方網(wǎng)站

拓展知識(shí)：