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引言

中國白色家電（空調(diào)/洗衣機(jī)/冰箱）市場接近飽和，但中國家庭小家電保有量每戶在10種以下，遠(yuǎn)不及歐美等發(fā)達(dá)國家每戶30種的保有量水平，增長空間仍很大。國內(nèi)小家電市場增長的驅(qū)動力在于：懶人經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)升級、智能技術(shù)崛起。1）懶人經(jīng)濟(jì)：國內(nèi)消費(fèi)者生活節(jié)奏加快，在工作/通勤/社交等方面花費(fèi)更多時間，不愿意花時間做家務(wù)雜事，增加對小家電的需求；2）消費(fèi)升級：消費(fèi)者對生活品質(zhì)要求提高，傾向于使用價格更高、而且質(zhì)量/功能/美觀更好的小家電；3）智能技術(shù)崛起：機(jī)構(gòu)預(yù)計中國智能居家設(shè)備20182023年的年復(fù)合增長率為17.4%。價值集訓(xùn)營今天將介紹中國最大的炊具企業(yè)和小家電龍頭：蘇泊爾。

01

公司簡介

按照用途，小家電可分為（中式、西式）廚房小家電、家居小家電和個人護(hù)理小家電。其中，廚房小家電在國內(nèi)小家電市場占比高達(dá)7080%，中式廚房小家電（如豆?jié){機(jī)、電飯煲等）已經(jīng)飽和，而西式小家電（如料理機(jī)、洗碗機(jī)等）正快速滲透，發(fā)展空間較好。

相比白電/黑電/廚電等傳統(tǒng)家電而言，小家電具有消費(fèi)頻次高、單價低、生命周期短、售后要求低、剛需程度低、標(biāo)準(zhǔn)化程度高等屬性。因此小家電類似快消品，沖動型消費(fèi)占比更高。

自建線下銷售渠道對渠道利潤的要求很高，通常只有白電/白酒/汽車等高價/大宗的消費(fèi)品才有足夠利潤養(yǎng)活渠道經(jīng)銷商，從而自建線下渠道。相比白電而言，由于小家電的單品價值量低，很多小家電企業(yè)的規(guī)模及利潤都不能支撐起線下銷售渠道，線下渠道的壁壘很高。因此在線下銷售方面，小家電的市場集中度高，很多小家電的前三強(qiáng)市占率合計在90%以上，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的白電、黑電和廚電。

由于小家電大多無需安裝、運(yùn)輸成本低，對商品獲取便利性的要求高，線上銷售（網(wǎng)購）成為重要銷售渠道。2018年，小家電線上銷售占比均超過40%。即使是線下渠道布局較廣的美的/蘇泊爾/九陽等三大龍頭，也集中在KA（大型連鎖）和類KA等便利性高的銷售渠道（占比超過50%）。

品質(zhì)和功能是消費(fèi)者選購小家電的首要考慮，權(quán)重高達(dá)約60%。其次是價格、設(shè)計和品牌。

蘇泊爾作為中國最大的炊具企業(yè)和小家電龍頭。在過去二十年，公司經(jīng)歷了炊具到廚房小家電，到廚房大家電，再到生活環(huán)境電器這三輪品類擴(kuò)張。

（1）炊具到廚房小家電：蘇泊爾最開始是做高壓鍋等炊具的，公司把炊具進(jìn)行電氣化改造，順勢推出電飯煲/電水壺/電磁爐等電熱類小家電，充分利用了原有炊具的“制鍋技術(shù)、經(jīng)銷商資源及品牌效應(yīng)”。

（2）廚房小家電到廚房大家電：廚房大家電和炊具、廚房小電一樣，都具有廚房場景延伸性，品牌容易遷移。同時，大廚電的技術(shù)、產(chǎn)能壁壘低。蘇泊爾作為炊具及小家電龍頭，容易進(jìn)入。蘇泊爾廚房大電具有性價比優(yōu)勢，并抓住了高端廚電品牌老板電器、方太忽視電商的機(jī)遇，采用電商銷售。蘇泊爾線上銷售的廚房大電以套裝、燃?xì)庠畹葹橹鳎骄鶈蝺r不足千元，低于行業(yè)均價20%以上。

灶具的外觀/功能標(biāo)準(zhǔn)化程度很高，蘇泊爾灶具可以靠線上低價來搶占市場份額。但部分廚房大電（比如油煙機(jī)）具有強(qiáng)安裝屬性（需要全面的售后服務(wù)體系和網(wǎng)點配合），對噪聲/排風(fēng)量等也有一定的體驗式需求，僅靠線上紅利難以突圍，蘇泊爾原有渠道資源難以提供流量入口和專業(yè)售后服務(wù)。

（3）廚房大家電再到生活環(huán)境電器：由于“環(huán)境家居市場巨大、母公司SEB具有相應(yīng)技術(shù)積累”，2014年蘇泊爾進(jìn)軍環(huán)境家居行業(yè)，推出了空氣凈化器、吸塵器、掛燙機(jī)、電熨斗這四大品類。

總體而言，蘇泊爾采用高性價比策略進(jìn)行品類拓張，主要進(jìn)入：1）競爭格局分散、壁壘較低的小家電行業(yè)；2）各個品類間可以形成產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。

02

業(yè)務(wù)模式

法國SEB集團(tuán)持有蘇泊爾股權(quán)高達(dá)81%。SEB集團(tuán)是全球最大的小家電和炊具生產(chǎn)商之一，在全球150個國家開展業(yè)務(wù)，2018年生產(chǎn)約2.5億件產(chǎn)品。SEB擅長于收購本地企業(yè)實現(xiàn)在全球擴(kuò)張，再進(jìn)行本地化運(yùn)營。蘇泊爾被定位為SEB在中國、東南亞市場運(yùn)營中心、全球生產(chǎn)中心。SEB集團(tuán)為蘇泊爾提供生產(chǎn)、設(shè)計、研發(fā)、銷售等多重便利。

（1）生產(chǎn)：2019年，蘇泊爾來自SEB集團(tuán)的外銷訂單規(guī)劃為50.8億元，約占蘇泊爾營收25%。蘇泊爾憑借外銷訂單快速提升了小家電規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低了生產(chǎn)成本，能以性價比策略快速切入各個小家電賽道。同時，《協(xié)議》規(guī)定SEB訂單毛利率不低于18%，考慮到SEB訂單的銷售/出口費(fèi)用率低，也不需要承擔(dān)匯率風(fēng)險，SEB訂單實際凈利潤率會高于國內(nèi)業(yè)務(wù)，提供了穩(wěn)定盈利能力來源。

但由于全球主要小家電和炊具品牌都是SEB競爭對手，這些競爭對手很難將代工訂單交給蘇泊爾。目前炊具代工（OEM/ODM）龍頭還是愛仕達(dá)，小家電代工龍頭是美的集團(tuán)和新寶股份。

（2）設(shè)計：SEB還直接參與蘇泊爾部分生產(chǎn)線設(shè)計，使部分生產(chǎn)線成本降低約20%，生產(chǎn)效率提高近30%。

（3）研發(fā)：蘇泊爾只需支付產(chǎn)品銷售額的3%，就可使用SEB相關(guān)專利技術(shù)，還可借鑒SEB小家電原型進(jìn)行快速開發(fā)，提升產(chǎn)品競爭力。由于可以共享SEB集團(tuán)的研發(fā)和技術(shù)授權(quán)，無需全部都自己研發(fā)，“蘇泊爾的研發(fā)支出占收入比例”長期低于同行業(yè)的九陽、新寶等。

（4）銷售：SEB集團(tuán)與國際賣場簽訂年度戰(zhàn)略合作協(xié)議，蘇泊爾也因此與各大商超建立了良好合作關(guān)系。

除了（SEB）股東優(yōu)勢外，蘇泊爾還具有品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢。

（1）品牌優(yōu)勢。小家電品牌可以打破信息壁壘、降低消費(fèi)者搜索成本。早期，蘇泊爾憑借高質(zhì)量的壓力鍋塑造了品牌形象，鍋具既是剛需，又要求“安全/穩(wěn)定/耐用”，消費(fèi)者面臨很高的品牌轉(zhuǎn)換成本。除了自有品牌外，蘇泊爾引入了SEB集團(tuán)旗下WMF、Lagostina、Krups等高端品牌，完成在炊具、廚具、廚房電器等橫跨奢華、高端、大眾等多層次/完備的品牌矩陣，滿足不同層次的消費(fèi)者需求。

（2）渠道優(yōu)勢：很多小家電的規(guī)模較小、規(guī)模及利潤偏小，不足以自建線下銷售渠道。目前，蘇泊爾已有5萬個終端網(wǎng)點，2/3位于三四級城市。雖然單一品牌的小家電銷售會面臨坪效較低的問題，但蘇泊爾擁有較多品類的小家電產(chǎn)品，促進(jìn)了銷售層面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同業(yè)很難去比擬。

03

行業(yè)前景

蘇泊爾未來增長在于：中國小家電市場增長、SEB訂單轉(zhuǎn)移、集中度提升、消費(fèi)升級。

（1）中國小家電市場增長。AVC統(tǒng)計，中國小家電市場的零售額從2014年的735億元增至2019年的1050億元，年復(fù)合增長率為7.4%。

其中，中國廚房小家電合計規(guī)模約700億元。2017年中國廚房小家電人均銷量為0.12 臺，人均銷售額3.9美元，發(fā)達(dá)國家人均銷售金額約是我國的8倍，國內(nèi)小家電市場增長空間較大。

（2）SEB訂單轉(zhuǎn)移。蘇泊爾生產(chǎn)制造能力強(qiáng)，SEB從蘇泊爾采購是其降低成本的重要方式。目前，SEB集團(tuán)仍有35%的產(chǎn)品需要通過外協(xié)（集團(tuán)外部企業(yè)）生產(chǎn)，未來訂單轉(zhuǎn)移給蘇泊爾的空間較大。

（3）集中度提升。在廚房用具、炊具領(lǐng)域，SEB的國內(nèi)市占率僅為1%和10%，遠(yuǎn)低于西歐成熟市場的5%和20%，蘇泊爾（SEB）的國內(nèi)市占率仍有較大提升空間。

2018年蘇泊爾廚房大電的線上市占率達(dá)到4%，2018年蘇泊爾吸塵器的線上市占率為2%，都還有較大提升空間。

（4）消費(fèi)升級。過去，國內(nèi)倉儲物流不發(fā)達(dá)，炊具單品又很難建立像大家電那樣遍布全國的銷售體系，給了很多區(qū)域性雜牌留下了生存空間，產(chǎn)品升級空間大。同時，國內(nèi)家庭也由“一只鐵鍋走天下”向更為細(xì)分的炒鍋、湯鍋、奶鍋、蒸鍋……轉(zhuǎn)變。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，意味著均價的提升。機(jī)構(gòu)測算高端品牌WMF在歐洲地區(qū)的炊具和廚具業(yè)務(wù)營收約為30億元，而2016年WMF在中國區(qū)消費(fèi)者業(yè)務(wù)營收僅為3.19億元，中國人口約是歐洲的兩倍，WMF等高端品牌在中國仍有較大發(fā)展空間。

04

財務(wù)分析

蘇泊爾通過品類擴(kuò)張：1）打開了公司業(yè)績天花板，蘇泊爾上市16年，營收翻了20倍，凈利翻了40倍；2）也促進(jìn)了銷售層面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)（不同小家電品類可以共享銷售渠道），提升了盈利能力，公司ROE也由11%提升至28%。

05

總結(jié)

蘇泊爾是中國最大的炊具企業(yè)和小家電龍頭。在過去二十年，公司經(jīng)歷了炊具到廚房小家電，到廚房大家電，再到生活環(huán)境電器等三輪品類擴(kuò)張。公司品類擴(kuò)張主要采用高性價比策略，各品類間可以形成產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。法國SEB集團(tuán)持有蘇泊爾股權(quán)高達(dá)81%，可以為蘇泊爾提供生產(chǎn)、設(shè)計、研發(fā)、銷售等多重便利。除了（SEB）股東優(yōu)勢外，蘇泊爾還具有品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢。蘇泊爾未來增長在于：中國小家電市場增長（發(fā)達(dá)國家人均廚房小家電銷售金額約是我國的8倍）、SEB訂單轉(zhuǎn)移（SEB集團(tuán)仍有35%產(chǎn)品需要通過外協(xié)生產(chǎn)）、集中度提升、消費(fèi)升級。

本文首發(fā)于2021年1月28日

本文來源：價值投資牛股（ValueFirst1）

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風(fēng)險說明：本文的資料及數(shù)據(jù)，均來自金融終端及團(tuán)隊內(nèi)部研究成果，我們力求但不保證準(zhǔn)確。價值集訓(xùn)營與文中公司無任何利益關(guān)系，提及股票僅為信息參考，我們不做任何形式的投資推薦，請獨自研判并承擔(dān)投資風(fēng)險。

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