A股為何突然就“繃不住”了？

（本文作者黃大智，星圖金融研究院高級研究員）

11月14日，A股大跌，主要指數中，上證指數跌1.73%至3380點，滬深300指數跌1.73%，中證500跌2.9%，創業板指跌3.4%，科創50跌3.21%，萬得全A平均股價跌2.95%。其中上證、滬深300、創業板指等指數均創下近一個月以來的單日最大跌幅。

那么，市場為何突然大跌？

第一，強勢美元帶動全球非美資產普跌。以11月14日行情來看，不僅僅股市大跌，更是國內股、債、匯、商品的“四殺”，而且不僅是國內資產，日本、韓國等股市近期同樣有不小的跌幅。其中直接原因是強勢美元帶來的影響，以美元指數走勢來看，已經從9月底的100.15點附近升至106.78，突破年內高點，美國大選落地后，美元更是迎來一波加速上漲。強勢美元會虹吸海外資金回流美國，是其它所有非美元資產的“災難”。近期黃金大跌、非美貨幣普跌、亞洲國家股市普跌等，均有強勢美元影響的因素。

第二，市場風險偏好在邊際下降，交易熱情有所退卻。自924以來的這一輪牛市，最核心的推動力量就是市場風險偏好的大幅度改善，從市場中各板塊和行業的漲幅來看，越脫離基本面的板塊和行業，其漲幅越大，市場定價的是政策轉向帶來的市場流動性改善，因此越是小市值、越是成長風格，其漲幅就越大。體現在指數層面的漲幅就是北證50＞科創50＞創業板＞中證2000＞中證1000＞中證500＞滬深300＞上證50，其中北證50指數在短短一個月內實現翻倍。然而這種逐漸走向“炒小炒差”的市場風向已經在慢慢瘋狂，并引起監管的注意。近期監管開展了一系列的綜合整治措施，包括停牌核查嚴重交易異動的股票，集中整治抖音直播、微信自媒體等非法薦股炒作的信息，監管進場的微妙信號，一定程度上抑制了市場的非理性炒作，帶動市場的交易熱情有所退卻。

同時，能一定程度代表市場風險偏好的融資交易，帶來的風險也在加大。本輪牛市的一個顯著特點就是權益ETF資金和杠桿資金入市助推帶動的。近年來融資資金的活躍度曾出現明顯下降，全市場融資余額從2022年的高位1.7萬億一路下滑至今年9月份的1.3萬億附近，但9月24日至今，融資盤凈增長近5000億元，融資交易的日均成交額占比也超過了10%。截至11月13日，全市場融資余額達到1.84萬億，突破了2021年9月的高點，創下2015年以來的新高。雖然無法斷言這種火熱的加杠桿行為能否繼續突破前高，但毫無疑問這種加杠桿的交易不可能無限持續，越接近歷史極值，風險也就越大，從風險收益比的角度看，已經是風險大于收益的階段。

第三，政策逐一落地，“強預期”邊際走弱。924以來的牛市，引爆市場情緒最直接的導火索就是政策，貨幣、財政、地產、消費等政策輪番出臺，投資者對政策有極強的期待，事實上政策也確實相比以往“更加給力”，但是隨著這些政策一一發布，特別是市場最為期待的人大常委會對財政政策表決的落地，政策開始從發布走向落地階段，政策發布進入了一段“空窗期”，政策帶來的“強預期”開始邊際走弱。

第四，孱弱的基本面壓制指數的繼續上漲。924以來市場基本是“強預期，弱現實”的市場格局，上市公司的三季度財報、近期公布的通脹數據以及金融數據，均指向“弱現實”。

以截至2023年三季度的上市公司盈利情況看，剔除金融、石油石化的上市公司收入和盈利情況進一步惡化，前三季度歸母凈利潤同比增速為7.4%，相比于上半年的6.4%，進一步擴大，顯示上市公司的盈利的二階導仍未轉正。從歷史走勢看，從2021年開始的這一波盈利觸頂下行趨勢，尚未迎來反轉的階段。

基本面始終是市場最基本的“錨”，市場會短期偏離基本面，但很難長期一直偏離基本面運行。在市場情緒火熱時，強預期可以無視弱現實，但當強預期開始邊際走弱時，弱現實會在股價中的定價權就會越來越大。而在這一輪的行情中，強預期率先帶來了估值的修復，但基本面尚未跟上，成為制約股市進一步上漲的重要原因。

那么，又該如何看待后市的走勢呢？

就目前來看，短期內指數仍面臨一系列利空因素的壓制，但中長期來看，指數無憂。

從A股的基本面來看，雖然2021年以來的盈利增速下行趨勢尚未結束，但從市場的一致預期來看，拐點即便不在2024年四季度出現，到2025年盈利增速也會走向上行。而事實上，雖然除金融、石油石化的萬得全A凈利潤增速仍在下行，但萬得全A整體的凈利潤增速已經從上半年的3.09%回升至前三季度的0.52%。同時，924以來，政策已經出現了全面轉向，更大力度的財政政策都在路上，近期一系列政策的出臺到落地都需要一定的時間來反映到經濟的基本面之中。

對于近期的利空因素，也需要更加客觀地看待。例如融資交易的快速上漲對市場長期來說絕非是好事，融資交易帶來的“瘋牛”漲幅越大，泡沫破裂帶來的傷害也就越大。而且融資注定是少數人的狂歡，大多數投資者很難在杠桿交易的市場中真正獲益。

從這個角度來說，市場適度降溫，等一等政策落地生效，讓基本面跟上來消化一下估值，才能讓市場走得更加健康、更長遠。而且更重要的是，只有這樣的牛市，才能讓更多的人受益，讓股民、基民真正地在市場中賺到錢，而不是每次都只能獲得短暫的“賬戶盈利”。

（本文僅代表作者個人觀點）