如何將巴菲特的選股理念運用到個人工作生活？

民國四大家之一王國維曾提出，學習可分成三個不同層次。第一個層次是“獨上高樓，望盡天涯路”，就是“學”，讓人站得更高、看得更遠，對應的是本科階段的學習；第二個層次是“為伊消得人憔悴”，不滿足于單純的知識積累，還要探索知識背后的道理，不停地進行自我追問，對應的是研究生階段的學習；第三個層次是“驀然回首，那人卻在燈火闌珊處”，這是“悟”的階段，不只是問，還要創(chuàng)造知識。

巴菲特曾經(jīng)說過：“如果只用一個指標來選股，毫無疑問就是ROE（凈資產(chǎn)收益率）。”他認為，考察一個企業(yè)好壞最重要的指標就是ROE，而杜邦分析就是對ROE進行剖析。

名詞解釋：杜邦分析是以凈資產(chǎn)收益率為核心的財務指標，通過財務指標的內(nèi)在聯(lián)系，系統(tǒng)、綜合地分析企業(yè)的盈利水平。其具有很鮮明的層次結構，是典型的利用財務指標之間的關系對企業(yè)財務進行綜合分析的方法。杜邦分析最早由美國杜邦公司使用，故名杜邦分析法。該方法利用幾種主要的財務比率之間的關系來綜合地分析企業(yè)的財務狀況，其基本思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項財務比率乘積，以評價公司盈利能力和股東權益回報水平，是從財務角度評價企業(yè)績效的經(jīng)典方法。

01

進一步剖析巴菲特的選股理念

巴菲特考察企業(yè)好壞最看重的ROE是一個綜合指標，而杜邦分析就是對ROE進行剖析，將其分解成三個不同的維度，進行更全面和深入的分析。

在我學習杜邦分析時，老師給出了一個公式，將ROE分為三個因子，在某些變種模型中也可以分為四因子或五因子。而我們要做的，就是記住這些因子，卻不明白背后的道理。

要深入理解杜邦分析的底層邏輯，第一個需要思考的問題便是：會計和財務中有上百個指標，為什么只選擇ROE作為分解的起點？此外，為什么要使用乘法分解？為什么是現(xiàn)在這種分解方法？

在實務中，通常用市場價值和賬面價值的比例代表市凈率，而在中國不同的指數(shù)中，市凈率基本遠大于1。學術界就開始思考：市場價值和賬面價值之間的區(qū)別究竟是什么？為什么通常市場價值會高于賬面價值？

1995年，學者詹姆斯·A.奧爾森（James A. Ohlson）提出了股票估值模型——奧爾森模型：

模型最右側的部分就可以解釋市場價值大于賬面價值的原因——權益資本成本是指股東要求的回報，ROE大于預期時，公司就會得到更高的市場價值。

這就能說明為什么杜邦分析的邏輯起點是ROE，因為股東最關注的是公司的價值最大化，而要想公司價值達到最大化，就要把ROE做好。

這個公式讓我們對公司的價值有了更深的理解：從管理者角度來說，如果想把公司和市場價值管理好，首先，要把ROE做好，價值才能更高；其次，無窮大代表公司的可持續(xù)性，所以現(xiàn)金流管理非常重要，好的現(xiàn)金流讓公司行穩(wěn)致遠；最后，把權益資本成本控制到盡可能小，也就是把風險盡可能控制住。

第二個問題是：為什么要采用乘法分解，而非加減分解？

上述理解還不夠，我們還需要知道為什么加減分解更多地讓我們提升信息的顆粒度，乘法分解則有助于擴展指標的維度。杜邦分析最早用于企業(yè)管理，管理者希望看到市場價值的驅(qū)動。管理者如果想通過提升ROE來提高市場價值，需要在哪個維度發(fā)力？這就需要產(chǎn)生更多信息維度，而乘法分解則是那個更好的工具。

要進行這樣的乘法分解，為什么是“銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉率×權益乘數(shù)”？

根據(jù)我的個人理解，杜邦分析是基于驅(qū)動因子的乘法分解。ROE的本質(zhì)是以凈利潤為分子、凈資產(chǎn)為分母的指標。但如果將其表達為經(jīng)濟含義，應如何解讀？它代表每一塊錢的凈資產(chǎn)能創(chuàng)造多少錢的凈利潤。凈資產(chǎn)不能直接產(chǎn)生凈利潤，因此要理解從凈資產(chǎn)到終端凈利潤的中間路徑，還要分析許多不同的驅(qū)動因子。

凈利潤的直接驅(qū)動因子是什么？我們可以立即想到的是有收入才有利潤，所以這個因子就是凈利潤與營業(yè)收入的比例，可獲取的信息是每一塊錢的收入幫公司創(chuàng)造多少的凈利潤，這是第一個因子。

營業(yè)收入是公司的管理層在掌握了手上可控的資源（總資產(chǎn)）并整合后創(chuàng)造出來的。把總資產(chǎn)引入公司中來看管理層管理資產(chǎn)的能力，就是把一塊錢的資產(chǎn)交到管理層手上，看其能幫助股東創(chuàng)造多少營業(yè)收入，這是第二個因子。

第三個因子是總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比例，總資產(chǎn)是在凈資產(chǎn)的基礎上通過融資手段擴大掌握資源的規(guī)模，我們通常稱之為杠桿。

如果ROE下滑，管理者可以從三個不同的維度去看到底是哪個方面出了問題，找到具體問題后可以對顆粒度進行降解，這樣分析就會較為迅速地找到問題的根源。

02

杜邦分析在不同工作場景下的應用

傳統(tǒng)來講，我們可以把企業(yè)收入的驅(qū)動因子分為三種類型：人、貨、場。

有些企業(yè)的營收是人力驅(qū)動的，比如咨詢公司、律師事務所，營收多少取決于人才的數(shù)量；有些企業(yè)的營收則是跟貨相關的，比如茅臺，只要生產(chǎn)出來就不愁賣，因為它的產(chǎn)品力很強，離市場需求還有空間；場指商場、超市等，這類企業(yè)營業(yè)收入的最主要驅(qū)動因子是場所的面積。

驅(qū)動因子不同，杜邦分析乘法分解的方式也會有所不同。

假設以人為驅(qū)動因素，凈利潤由營業(yè)收入驅(qū)動，營業(yè)收入由人驅(qū)動，營業(yè)收入與人的比例就是每個人貢獻的單位收入。人是用公司的資源挖過來的，可以理解為用一塊錢的資產(chǎn)能組織起多大的隊伍，因此這個指標對以人為驅(qū)動的企業(yè)來說非常重要，可以看出人的效率是否有提高。鑒于此，可以把杜邦分析模型變成四因子的分解：盈利能力x人力x組織力x杠桿力。

在以貨為驅(qū)動的企業(yè)中，營業(yè)收入由貨物數(shù)驅(qū)動。以白酒行業(yè)為例，每噸酒能帶來的營業(yè)收入和每一塊錢資產(chǎn)能夠生產(chǎn)的白酒量，對應的就是貨力和生產(chǎn)力。

以場為驅(qū)動的企業(yè)也一樣，把場地面積引入指標中，可以通過每單位面積創(chuàng)造的營收和每單位總資產(chǎn)創(chuàng)造的面積提煉出頻率和場景力的概念。

對于多個因素驅(qū)動的企業(yè)，可以從幾個不同角度和指標一起考量，看哪些部門需要改進，哪些部門需要保持。

用以貨為核心的茅臺和五糧液為例，2002年茅臺上市時，五糧液全方位壓倒茅臺，主營業(yè)務收入約是茅臺的三倍，凈利潤和總資產(chǎn)接近茅臺的兩倍。兩個公司的戰(zhàn)略不同，茅臺注重頭部產(chǎn)品，五糧液的生產(chǎn)則比較分散。

到2021年，茅臺已經(jīng)全面壓倒五糧液，主營業(yè)務收入接近五糧液的兩倍，凈利潤超過五糧液的兩倍，市值則接近五糧液的三倍。

這20年發(fā)生了什么？

五糧液的市值復合年化增長率是23%，這個數(shù)字非常了不起。所以從五糧液的角度來看，不是自己太弱，而是對手太強，因為茅臺的市值復合年化增長率是34%。

我們通過杜邦分析來分析一下背后的故事。

從系列酒的產(chǎn)量來看，茅臺一路平滑上揚，除了2014年略微回調(diào)；而五糧液的系列酒產(chǎn)量震蕩很厲害，它曾做過一次不太成功的戰(zhàn)略轉型，想像茅臺一樣專注于高端，縮減了產(chǎn)量，但策略不堅定又恢復了原狀。

從ROE表現(xiàn)來看，兩家企業(yè)的相關性非常大。

從盈利能力來看，茅臺持續(xù)穩(wěn)定領先。

從運營能力和杠桿力來看，兩家所差不多。

從運營能力的維度再進一步分析，可以獲得一些新的信息：茅臺的貨力有很大優(yōu)勢，而且優(yōu)勢在不斷擴大；五糧液則應反思其生產(chǎn)力優(yōu)勢為何被不斷蠶食。

03

杜邦分析信息顆粒度的提升

那么，如何從各個維度提升顆粒度？

首先，繼續(xù)下沉產(chǎn)品力，將其分解為銷售毛利率、費用比率和共同比損益表，這樣可以迅速鎖定費用控制是哪個部門的問題。銷售毛利率是毛利與銷售收入的比例，用于衡量每一塊錢銷售收入可以帶來多少毛利；費用比率是費用與銷售收入的比例，衡量支撐每一塊錢的銷售收入所需支出的費用；共同比損益表上的每一行表示每個項目占銷售收入的百分比。

其次，將運營能力下沉至不同的資產(chǎn)，從而判斷資金周轉效率。存貨周轉率是銷售成本與存貨的比例，可以衡量每一塊錢存貨貢獻的收入，賣得越快、賣得越好，對企業(yè)價值貢獻越大；應收賬款周轉率是賒銷額與應收賬款的比例，可以衡量一個會計期間內(nèi)該循環(huán)發(fā)生的次數(shù)；應付賬款周轉率是賒購額與應付賬款的比例，可以衡量一個會計期間內(nèi)該循環(huán)發(fā)生的次數(shù)。

最后，分析資本運作能力，其本質(zhì)是加杠桿，加杠桿主要分為負債和并購（風險中等、成本高），負債又可以細分為借錢（風險大、有成本）和欠錢（風險低、基本無成本）。

把上述概念理解清楚，就能建立起一個清晰的框架，把整個財務報表串聯(lián)起來。

04

利益相關者導向的杜邦分析

從企業(yè)的利潤表出發(fā)，可以看到其中有很多利益相關者。企業(yè)的營業(yè)收入是為客戶創(chuàng)造價值的最低值，材料成本是“聘用”供應商的支出，因此養(yǎng)活供應商可以創(chuàng)造員工就業(yè)，貢獻債權人（也就是養(yǎng)活了銀行）；ESG是回饋社區(qū)，所得稅則是支撐整個社會、政府的經(jīng)費；最后剩下的錢歸股東，也叫歸屬股東的剩余索取權。

不難理解，不同人關心的指標是不一樣的。比如客戶關心的是每單位凈資產(chǎn)能夠給他們創(chuàng)造多少營業(yè)收入，也就是企業(yè)對他們的價值是什么，他們關注營業(yè)收入與凈資產(chǎn)的比例，這個指標展開后其實就是杜邦分析中的周轉力和杠桿力；供應商希望企業(yè)能夠買更多的產(chǎn)品，他們關注材料成本與凈資產(chǎn)的比例，即每單位凈資產(chǎn)能夠貢獻多少主營業(yè)務收入，這個指標就是在周轉力和杠桿力的基礎上，增加了貢獻供應商的力度；員工希望企業(yè)提供更多薪資和福利，員工工資與營業(yè)收入的比例就是貢獻員工的力度。

上述指標有一個共同的規(guī)律，就是它們都蘊含了一個獨特的指標——貢獻力度，又都以周轉力和杠桿力作為共同指標。“周轉力×杠桿力”其實就是貢獻客戶。通過簡單的分解可以發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律：一個企業(yè)存在最重要的貢獻，就是對客戶價值的貢獻，后面只是利益均衡分配的問題。

05

如何將杜邦分析拓展到個人？

最后，杜邦分析還可以拓展到個人的分析。

對大部分人來說，人生總會到達一個階段：擁有的資產(chǎn)每年帶來的回報收入（俗稱稅后收入）高于工資作為人力資本帶來的收入。在漫長的職場生涯中以及退休之后，人力資本一般遵循的是先上升后平滑再下降的過程，但個人所積累的財富很可能是一直上升的，最后期可能會有所下滑。那么，人力資本線與財富線會在某個時間點相交。我們希望這個相交點來得越早越好，某種意義上這個點就是更靠近財務自由的狀態(tài)，工資收入則越來越不重要了。此外，在到達這個點之后，個人的投資能力比專業(yè)能力更重要。

個人價值其實和公司價值類似，可以通過分析個人的ROE進行更深入的理解。個人ROE可以具體分解為三個指標：儲蓄力、創(chuàng)造力和杠桿力。

儲蓄力代表每一塊錢總收入最終產(chǎn)生了多少的儲蓄。創(chuàng)造力代表把一塊錢資產(chǎn)交到一個人手上，他可以創(chuàng)造出多少錢的收入。資本運作能力則代表一個人運用自身的資源可以控制多少規(guī)模的資產(chǎn)。我們可以觀察到，大部分老一輩都比較關注儲蓄力，但很多人卻忽視了資本運作能力。

如果是從更廣泛的角度看待這一問題，公式就變?yōu)椋?/p>

也就是說，個人要實現(xiàn)社會價值的最大化，要鍛煉自己的三個能力：談判力、創(chuàng)造力和領導力。

在職業(yè)生涯早期，需要打磨自己的創(chuàng)造力，因為這個階段談判力和領導力較弱，獲取資源較難，需要通過打造創(chuàng)造力，從而建立未來的談判力與領導力。人生的下半場，一定是領導力更重要，因為個體不再是單打獨斗，而要帶領團隊創(chuàng)造更大價值。

（本文作者中歐國際工商學院）

本文僅代表作者觀點。